鋼筋及H型鋼的主要生產廠商

F：中信預估, EPS以目前股本計算 * 本益比＝當年度調整後股價÷調整後EPS

東和鋼鐵成立於1962年，原以生產鋼筋為主，而在1994年H型鋼廠正式量產後，即成為鋼筋及H型鋼的主要生產廠商；目前該公司產能狀況為：桃園廠煉鋼(鋼胚)產能50萬噸、鋼筋50萬噸，苗栗廠煉鋼產能100萬噸、中大尺寸H型鋼60萬噸、另少量生產鋼板，高雄廠鋼筋20萬噸、小尺寸H型鋼40萬噸；合計總產能為煉鋼產能150萬噸、鋼筋70萬噸、H型鋼100萬噸。近年來由於國內建築業不景氣，加上國外H型鋼低價搶佔國內市場，歷年來東鋼在H型鋼的生產上一直處於產能利用率不足的窘境(參見圖一)；而鋼筋的產能利用率雖明顯優於H型鋼，介於85%~90%之間，但由於國內鋼筋市場嚴重供過於求而使價格低迷，獲利狀況亦不佳。不過隨高鐵動工、921大地震重建需求加溫、以及政府通過對進口H型鋼課徵反傾銷稅，東鋼的營運已見轉機。

供給面—主要生產廠商有：東鋼(2個廠，年設計產能100萬噸)、桂裕(1個廠，年設計產能60萬噸)；平均產能利用率約在62.5%左右。另外自1998年開始，政府通過對波蘭、俄羅斯即南韓等國之進口H型鋼，分別課徵6.12%至54.81%不等之反傾銷稅，並於1999年7月通過對日本相關業者課徵10%至24%不等的反傾銷稅；課徵反傾銷稅已使1999年的進口H型鋼數量由86年的32.2萬噸，大幅減少至4.95萬噸。

需求面—1999年國內H型鋼年需求量約為95萬噸，近幾年平均年複合成長率約為9%；預估未來數年間國內H型鋼產業之需求量將可望逐步增加，評估導致H型鋼需求量的主要因素有：(1)高鐵動工—以2001年土建工程預計將可投入152億元計算，所需H型鋼量約有2.7萬噸；(2)九二一地震重建工作—保守評估重建率約僅6成，則所需H型鋼量共計21萬噸，若假設在三年內全數動工，年貢獻需求量為7萬噸；(3)高雄捷運工程—其所需H型鋼量相對較小，約為7萬噸，年貢獻需求量為3.5萬噸。因此，若加總上述各項重大工程之需求量，合理評估明(2001)年之H型鋼總需求量約為117萬噸，相較今年預估約有105萬噸的需求量，成長率達11.4%，已接近國內兩家H型鋼廠的正常運轉產量130萬噸；而由於兩家H型鋼廠皆有一定比例的產品外銷，H型鋼的供需可望趨於平衡。

價格走勢預估—目前H型鋼每噸價格平均約在10,650元上下(250~300mm規格為10,800元/噸、400~600mm規格為10,500元/噸)，預估2000年第四季起將因諸多工程動工而刺激價格上揚，單季平均價格將可達10,800元/噸；而明(2001)年H型鋼價格則將可延續2000年第四季的熱絡景氣，全年的平均價格可望上漲達11,000~11,200元/噸之間。

供給面—國內年總產能計有1,050萬噸(含部份已呈停工狀態的單軋潛在產能)，可因製程不同而分成「電爐廠」與「單軋廠」：利用電爐製造者係以廢鋼為原料，經由電爐製作成小鋼胚，再經軋延程序完成鋼筋之製造，業者多為已上市之鋼筋專業製造廠，如：東鋼、豐興、桂宏、威致等；而單軋製造者則以進口之半成品(小鋼胚)為原料，僅進行軋延的工作。另外，台灣區鋼鐵公會於去(1999)年10月18日理監事會中，通過「CNS560鋼筋混凝土用鋼筋標準修訂草案」；草案中規定較嚴格的化學成分及機械性質，限制抗拉及降伏強度比值。此項法令的實施將使單軋業者成本大幅增加300至500元，不但減少鋼筋價格下殺空間，亦增加了電爐業者的競爭力。

需求面—目前國內實際需求約為690萬噸。預估未來在下列因素影響下，鋼筋需求量可望明顯增加：(1)高鐵動工—預估高鐵土建工程可望在第三季末前陸續動工，對國內鋼筋需求量的貢獻約達27萬噸；(2) 九二一地震重建工作—加計道路橋樑及民間建築部份，一年增加之總需求量約有40萬噸；(3) 高雄捷運工程—其所需鋼筋量約為60萬噸，若假設土建工程為時2年，則年貢獻需求量為30萬噸。因此，加總這些額外的需求量之後，合理評估2001年國內鋼筋的總需求量將可達787萬噸，仍遠低於國內鋼筋總產能。因此，未來決定上市鋼筋業者營運好壞的關鍵，仍需視上游原料廢鋼與半成品小鋼胚間的價差而定。

價格走勢預估—目前國內小鋼胚的價格約在6,100元/噸、廢鋼價格則約為3,500元/噸左右，預估第四季小鋼胚的價格將可望上揚至6,450元/噸，與廢鋼間的價差則擴大至2,750元以上，而2001年此一趨勢將維持不變(參見表一)。假設鋼筋未來漲幅將約略與小鋼胚漲幅相等，由於小鋼胚的漲幅將高於廢鋼，預估至2001年國內鋼筋電爐業者的平均毛利率可望較89年第一季上揚2%，相關業者的獲利將有所改善。假如多數單軋業者因競爭力流失而相繼退出市場，則國內鋼筋業可望達到供需平衡，產業景氣將逐漸回春。

就鋼筋此一產品而言，由於廢鋼與鋼筋之間價差仍小，東鋼今年第一季鋼筋的毛利率僅約7.01%；研究部預估第四季起，隨重大工程動工及小鋼胚價格看漲，東鋼的鋼筋產品毛利率將可提昇至13.8%，全年貢獻營收52.15億元；而2001年全年鋼筋的平均毛利率則為13.1%，預計貢獻營收55.35億元。

另外在H型鋼方面，由於H型鋼與廢鋼間的價差由1999年第一季的6,500元/噸擴大至2000年第一季的7,200元/噸，使得以H型鋼為主力產品的東鋼之毛利率由1999年第一季的6.15%上揚至2000年第一季的15.54%(參見圖二)。另外，由於目前國內外廢鋼料源供應仍然充足，短期間在鋼筋需求仍未明顯增加下，今年第三季的廢鋼價格將略較第二季下滑；不過第四季起將因重大工程陸續展開而使需求大增，但其價格漲勢將不若H型鋼漲價幅度，使東鋼H型鋼之毛利率在第四季後將可望上揚至23%的水準(參見表二)，對全年營收之貢獻為87.78億元；而2001年全年H型鋼的毛利率則為23.7%，預計貢獻營收95.12億元。

截至今年前七月為止，東鋼累計營收為84.17億元，達成今年財測目標的56.68%；而第一季的營業利益為3.17億元，較去年同期的虧損1.53億元大幅改善，加上認列業外轉投資收益以及東鋼股價回升沖回的利益2.21億元後，稅後純益達3.85億元，年度財測目標達成率為29.62%。以獲利進度來看雖有超前現象，不過研究部認為業外收益佔總獲利比例過高，且業外收益來源多數為股價跌價損失沖回，變數較大，因此對東鋼的營收與獲利預估仍維持原先的144.69億元及8.74億元不變，每股盈餘為1.19元；而2001年H型鋼全年均價可望較今年進一步揚升，預估東鋼的營收與淨利將可持續較今年成長7.61%及19.61%，分別達155.7億元與10.46億元的水準，每股盈餘1.43元。

在業外題材方面，目前東鋼計畫開發土地案共計三筆：苗栗後龍段10.3萬坪、高雄前鎮土地9,065坪、台北林口土地1.09萬坪(參見表四)。其中後龍土地開發計畫，帳面成本2.39億元，未來將開發成光纖科技園區，目前正進行環評與整地，預計以招商方式進行，依其開發進度最快亦需2001年中後開發效應始得顯現；而台北林口土地則擬設立物流中心，開發完成後將採只租不賣的營運方式；高雄前鎮土地原本計畫處分以挹注營運資金，但由於與買主間售價無法達成協議，目前已傾向於配合高雄經貿園區開發計畫出租與當地廠商。綜而言之，這些土地開發計畫曠日廢時，預估1~2年間貢獻效應仍不明顯。

由東鋼各項的財務比率來看(參見表三)，其財務結構與償債能力並不理想；近幾年的負債比率有略微提昇的現象，研判除景氣不佳導致1998年、1999年虧損、營運資金流入不足之外，1999年中起陸續投入大筆資金參與高鐵案(約1.34億元)亦是重要原因之一。

另外，代表「短期償債能力」的兩項重要比率：「流動比率」及「速動比率」亦有轉差現象；短期償債能力的惡化主要導因於流動資產的減少、而流動負債卻反向增加。分析東鋼流動資產減少較大的項目為「現金」與「短期投資」，而流動負債增加較多的部份則為「應付商業本票」(參見表四)，若依此趨勢看來，若東鋼不能增加長期融通部位以降低短期負債，則隨其營運擴張之資金需求增加，短期資金運用勢將捉襟見肘；幸而其短期借款額度仍有55.3億元左右，尚不至於發生財務流動性不足之現象。另外，在東鋼2000年第一季的流動資產組成中，佔比重最高的是「應收帳款」及「存貨」等變現性較差的項目，資產品質並不佳，該二項資產佔總流動資產的比重，近五年來亦有遞增的情形，其中較明顯增加的為存貨的比例，不過在1999年第三季出現最高點後逐漸降低(參見圖三)；過去存貨比例的逐漸增加，主要是景氣不佳而使存貨週轉遲滯，但隨著產業景氣轉佳，使得平均收現天數與售貨天數都較以前降低，存貨的佔流動資產比例亦逐漸降低。

表四　東鋼流動資產與負債變動較大的項目 單位：千元

與同業相較，東鋼的財務結構並不算太差(參見表五)；不過由於我國鋼筋業者營運狀況皆不理想，歷經多年虧損之後財務結構惡化為一普遍的現象。依鋼鐵業的特性來看，負債比率50%以下，流動比率150%、速動比率80%以上是較為適當的財務結構；依此標準東鋼的財務狀況並不理想。

就東鋼各項經營能力與獲利能力指標來看，隨產業景氣的復甦，公司營運的確有好轉的跡象；由於今年第一季的大幅轉虧為盈，使其純益率與股東權益報酬率均由負轉正，而應收帳款與存貨的週轉亦較前幾年快速；營運資金的流入增加對其財務結構的改善有相當大的正面意義。

第一季底東鋼的負債比率高達54.37%，其中流動負債約佔總負債金額的40.24%，而長期負債則佔59.39%；以東鋼長期負債的規劃還款時程來看，至2000年第一季前，東鋼必須償還的公司債與長期借款總額為6.53億元，此部份長期負債已轉入短期負債項下，未來數年間仍將有74.17億元的長期負債將陸續到期(參見表六)；雖然研究部預估在今年營運大幅好轉的情況下，東鋼全年將有15.93億元的現金流入(稅後純益扣除必要的資本支出加上折舊攤銷)，但由於短期負債偏高，公司勢必優先歸還短期負債以減輕週轉壓力。在後龍智慧園區或林口物流中心未實際獲得開發利益前，長期負債金額與此部份利息負擔仍難獲大幅改善。

在「或有負債」方面，今年第一季底東鋼為其關係企業進行背書保證金額約有3.74億元(參見表七，由於這些背書金額並未要求被保證公司提供任何擔保品，因而具有資產負債表外信用風險；據了解今年第一季所增加對士鼎鋼鐵與東原國際的背書保證金額主要用途為營業擴張之用(士鼎鋼鐵為鋼結構業者，而東原國際則主要轉投資大陸之馬口鐵廠)，依此推論其背書保證尚無重大異常現象。而為東新投資背書金額則已完全解除，未來東新投資買賣東鋼母公司股票或其他標若發生損失，將不致使東鋼發生額外的債務。

東鋼在財務操作上較引人爭議的是子公司大量進出母公司股票以護盤及賺取短期業外收益。目前東鋼百分之百持股的子公司東新投資持有東鋼股票約2萬張，成本約16元左右，雖然東鋼對東新投資已無背書保證金額，但由其大股東質押比率高達73.78%觀之，若東鋼股價重挫，將可能產生銀行質押股票的斷頭賣壓，因而產生股價進一步下跌的惡性循環，影響東鋼獲利，是東鋼在財務操作上最令人擔憂之處；以9月8日的收盤價11.6元計算，潛在跌價損失已達8,800萬元，對每股獲利影響為0.12元。

就基本面而言，受惠於H型鋼景氣的回升，東鋼於今、明二年的營運展望已轉趨樂觀。預估在今(2000)年第四季起，東鋼的獲利將可隨出貨量與價格的揚升而漸入佳境；依據研究部的估算，隨營運現金流入增加，東鋼的財務狀況可望改善，發生財務危機的機率已大幅降低，依此判斷東鋼的債信尚無重大疑慮；而就股票投資來說，由於公司過分注重財務操作，股價的漲跌對獲利的影響程度相當大，為高風險之投資標的，投資的建議為「觀望」。