運用自身之產能彈性與速度優勢，進入Clone市場

◤基本資料◢

掛牌日期：91.10.16
公開申購價格：63元/股
掛牌資本額：7億元
提撥公開承銷張數：4800張
董事長：鄭雅仁
總經理：鄭雅仁

主要股東：

本益比分析：

註：九十一年EPS為倍利國際証券研究部預估

主要產品：

九十一年上半年營運概況 單位：千元，%

◤投資建議◢

全漢為國內Clone市場桌上型PC電源供應器供應商，過去五年間，營收年複合成長率高達35﹪，稅後盈餘年複合成長率更達97﹪，誠所謂高獲利、高成長的電子股。雖然近年來SPS的需求成長出現遲緩，但全漢積極轉型，切入資訊家電(IA)市場，針對自身產能彈性、規模經濟與英特爾互動良好的優勢，致力於轉換器(Adapter)、反向器(Inverter)、開放架構電源供應器(Open Frame)與高瓦數工業電腦用電源供應器等新產品的開發，並切入Set-Top-Box、筆記型電腦、LCD Monitor等領域，未來，在這些新產品出貨成長的激勵下，全漢應仍有高成長可期。

倍利國際証券研究部估計，全漢九十一年營收可達51億元，稅後淨利3.53億元，以目前股本7億元計算，每股盈餘達5.06元，換算63元掛牌價，本益比12.4倍，遠低於上市櫃SPS相關公司的平均本益比17倍(9月中旬估算)。再比較今年財測EPS在5元以上的上市小型電子股，本益比區間在10~26倍，平均值為14倍(9月中旬估算)；因此，倍利國際証券認為全漢上市後合理股價應可達70元（14X），一旦股市翻揚，未來甚至有上看85元（17X）的實力，相當具長期投資潛力。

◤投資重點◢

全漢即將在股票市場掛牌，倍利國際証券分析全漢的營運現況及投資價值，發現有一些的重點，值得投資人留意，簡要分析如下表：

全漢公司之投資重點

不景氣下的價值型潛力股

911恐怖攻擊後，全球消費能力日益緊縮，不僅國際大廠營運受波及，一般企業之PC替換需求亦同步下滑，國內PC相關業界持續面臨景氣寒冬。全漢雖然同受景氣低迷的影響，但其年度營收與獲利卻能逆向成長，主因全漢積極切入高階、利基型的產品，才能有此突出的表現。分析全漢之投資潛力，因其為少數財測可望達成之電子股，且獲利能力優於同業，本益比亦較同業低，故堪稱不景氣下的價值型潛力股；加上，全漢也是早期赴大陸投資設廠有成者，故也是目前最為投資人認同的”中概收成股”之一。

(一)少數可望達成財測的電子股

國內上市櫃SPS公司今年上半年的財測達成狀況普遍不佳，已有鴻運、環科、華美等三家公司調降財測，約佔上市櫃SPS相關公司的四成。

上市櫃SPS公司九一上半年營運狀況

資料來源：台灣經濟新報，倍利國際証券研究部整理

再從上市電子產業中來分析，2001年上市電子公司公佈財測者有195家，但年度曾降財測者達113家(佔58%)，僅9家調高財測(佔4.6%)；而2002年上市電子公司公佈財測者有177家，但迄8月底為止，已降財測者達41家(佔23%)，調高財測者僅6家(佔3.4%)，顯見今年的電子業景氣仍不樂觀；研究員預期到年底之前，仍有相當多的上市電子公司還有降財測的壓力。

2001年上市電子股財測達成分析

資料來源：台灣經濟新報，倍利國際証券研究部整理

2002年迄8月底上市電子股財測達成分析

資料來源：台灣經濟新報，倍利國際証券研究部整理

全漢上半年雖僅達成財測營收 39 %及獲利 38 %，但第三季營運已明顯好轉，今年1~8月的營收達成公司1~8月財測的96.3%(達成全年財測55.8%)，1~8月的營業利益與稅前盈餘分別達成公司1~8月財測的107.5%及105.0%(分別達成全年財測之60.7%及55.7%)；再按照以往上下半年4:6的情況評析，今年達成EPS 5.06元財測應不成問題，故全漢為今年少數獲利甚佳的電子股。

(二)近三年獲利能力明顯優於同業

全漢由於轉型高階利基型產品，近年來獲利的成長性相當好。今年的EPS不僅高居同業之冠，近三年的獲利成長性亦名列前芧，顯示雖然景氣劇烈的波動，全漢仍保有穩健的經營成長。

上市櫃SPS公司近三年獲利比較

資料來源：台灣經濟新報，倍利國際証券研究部整理

(三)本益比相較於同業仍偏低

以9月16日收盤價為基礎，比較上市櫃SPS相關公司的財測EPS數字(為更新後資料)，發現上市櫃SPS相關公司的本益比區間相當大，在9~26倍之間，平均值為17倍(扣除華美後)；故以全漢EPS 5.06元估算，一旦股市翻揚，未來其股價應有上看85元(17x)以上的實力。

上市櫃SPS公司本益比比較

資料來源：台灣經濟新報，倍利國際証券研究部整理
註: @為掛牌價

(四)股本小、股權集中的原汁雞湯股

全漢今年除權後的期末股本僅 7億，是相關上市櫃SPS公司中最小的，而且其股權相當集中，董監加上30張(含)以上股東的持股數，超過公司總股數95%，籌碼相當安定，是市場所謂小而美的公司；相較於其它股本已大幅膨脹，但獲利卻明顯稀釋的SPS公司而言，全漢應算是原汁雞湯股。

(五)營運成長潛力居同業之最

雖然全漢的股本小，但其營運擴展的能力卻凌駕同業之上；以同業9/16的營收市值與全漢掛牌日的營收市值作比較，若扣除鴻運、華美等因營運不佳，造成市值偏低的數字外，全漢在SPS同業中，其營收市值比最為優異，代表全漢具有較優異的經營能力與未來較高的市值成長潛力。

上市櫃SPS公司營收市值比較

資料來源：台灣經濟新報，倍利國際証券研究部整理
註：@為全漢掛牌當日的市值

(六)全漢股價相較於其它高獲利的小型電子股仍然偏低

審視今年上市小型 (股本小於40億) 電子股，且財測EPS在5元以上者，以其9/16股價所計算的本益比分析，本益比區間約在10.3~26.3倍之間，平均值約為14倍。全漢股本7億，今年財測EPS 5.06元，亦屬於績優小型電子股，故以高獲利小型電子股之平均PE分析，全漢上市後的合理價位應可達70元以上(14x)，若股市止穩翻揚，甚且有上看85元的實力。

上市績優小型電子股本益比分析

資料來源：台灣經濟新報，倍利國際証券研究部整理
註：@為全漢之掛牌價

綜合上述的比較分析，倍利國際証券研究部認為全漢具有高獲利、高成長、低股本以及籌碼集中等等的優勢，雖然目前PC市場仍不景氣，但全漢無疑是不景氣下的價值型潛力股，10月中旬63元掛牌後，未來目標價估在70元(14x)~85元(17x)之間。

標準的中概收成股

隨著兩岸生產、營運互動的密切，台灣接單、大陸生產的模式已是台灣製造業永續發展的最佳模式，故早期在大陸投資生產，而有獲利明顯挹注台灣母廠的中概股，是今年股市渾沌不明下的最佳投資方向。傳統產業中諸如汽車、自行車、運動鞋等國內上市櫃個股，現今一直是投資者長期看好的個股；當然電子股中亦不乏相同類型的公司。

(一)中概收成股已浮出檯面

若分析電子股去年及今年上半年大陸廠獲利回饋母廠EPS最高的前幾名，可發現在去年波段漲勢中(如去年3411~至4月高點6484)，這些中概電子股的漲幅大部分要優於同時期大盤或電子股指數，且漲幅平均值更是大盤或電子股指數漲幅的倍數以上；反之，在今年年中的波段跌勢中(4月高點6484~9/16的4457)，這些中概電子股的跌幅大部份要小於同時期大盤或電子股指數的跌幅，顯示高獲利回饋的中概電子股，已有領先大盤及相對抗跌的潛在特質。

高回饋中概電子股與大盤及電子指數的相對強弱勢分析

資料來源：倍利國際証券研究部整理

(二)寶成、亞光模式的成功範例

1980年代末期台灣傳統產業面臨生存瓶頸，大部分公司陸續成群外移，但受限法令大多先以大股東名義投資大陸，俟學習曲線完成及「兩免三減半」等優惠期滿，再轉回母公司持有。以典型的寶成工業(#9904)為例，投資大陸早始於1980年代，1996年將控股大陸之香港裕元部份股權轉回母公司之投資公司持有，並成為寶成獲利之金雞母，此為中國收成股之代表。之後，1992-1993年西進大陸的傳統電子股，如亞光(#3019)亦循相同模式，於1999年開始轉回股權予母公司，認列高收益，此類股票均於股市掀起大波瀾，股價不僅大幅超越大盤指數(大盤相對強弱勢遠大於1)。 且寶成於1996~1997年期間飆漲677%，市值從89億暴增到697億；亞光於掛牌後約1年內飆漲264%，市值從73億增至328億，威力頗為驚人。

而早於1980年代末期往大陸佈局的全漢，在大陸深耕十餘年，亦是傳統電子業的西進先驅者之一，且較SPS大廠如台達電及光寶等公司為早，大陸佈局已相當完整，將是未來值得期待的大陸收成股之一。

分批西進大陸之台商族群

資料來源：倍利國際証券研究部整理

1996~1997年寶成與裕元換股後之股價飆升走勢圖

2000年亞光掛牌以來股價及相對大盤強弱勢圖

資料來源：倍利國際証券研究部整理

(三)全漢是標準的中概收成股

全漢現有三個工廠：台灣廠、大陸深圳輝力廠以及大陸深圳仲漢廠，其中台灣廠主要做為採購、研發試產中心與全球產品之安規申請(由FSP Group Inc.負責)；大陸廠為實際生產線，是標準所謂”台灣接單、大陸生產”的中概收成股。其中，輝力廠以及仲漢廠目前各有10條生產線，每條生產線單班制可月產6萬台電源供應器，二廠總計月產能120萬台。此外，電源供應器產業的淡旺季差異非常明顯，全漢尚與許多外包廠策略合作，可以彈性調整產能到2~3倍；在傳統的旺季時，可配合客戶於一週內緊急交貨，如此高的生產彈性，正是全漢穩健擴大全球Clone市場的最佳保證。

全漢集團架構 　

另外，全漢與其它大股東的公司在大陸SPS上、下游體系的佈局相當完整，未來亦歸劃朝寶成與亞光的模式垂直整合，屆時全漢的營運績效將更加突顯，所以，全漢未來中概收成股的潛力值得留意。

具規模經濟、彈性及開發速度快之競爭優勢，在Clone市場領先群倫

(一)運用自身之產能彈性與速度優勢，進入Clone市場

基於創造附加價值的考量，未來全漢在桌上型電腦電源供應器產品線的策略上，除了致力擴大經濟規模增加產品競爭力以穩固現有客戶外；將運用自身在產能彈性與產品開發速度上的優勢，進入所謂螞蟻雄兵的Clone市場，拼搏少量多樣別具特性的產品線，這類市場的毛利率相對較大宗品的毛利率來得高。

(二)Clone市場之高毛利特性表露無遺

近年來，全漢朝高瓦數(250w↑)、安規產品及IA、通訊等高附加價值產品發展，故其獲利能力屢創新高。比較光寶、達電、飛宏與全漢近三年的毛利率，可發現四者的毛利皆在15%上下的水準差異不大，但是全漢與光寶的毛利率卻有較明顯的年成長；在營益率方面，則全漢與光寶亦是呈現遞增之勢，顯示全漢在轉型成功後，其獲利能力已可與光寶集團相媲美。

SPS公司近三年毛利率比較

SPS公司近三年營益率比較

(三)將Clone市場之競爭優勢，擴增至Open frame等其他產品線上

全漢桌上型電腦電源供應器的市場已獲得客戶在技術與品牌的認同，為全漢帶來穩定的營收與獲利貢獻後，在長期產品線的擴展上，全漢針對產能彈性、規模經濟與英特爾互動良好的優勢來擬定策略，致力開發轉換器(Adapter)、反向器(Inverter)、開放架構之電源供應器(Open Frame)與高瓦數工業電腦用電源供應器。

在Open Frame產品上，民國九十年與視訊轉換器(Set-Top-Box)一線生產廠商湯姆生(Thomson)合作，成功開發適合新一代之電源供應器，全年出貨給湯姆生之量達25萬台。民國九十一年運用產能彈性與規模經濟優勢競爭以標案市場為主的Set-Top-Box訂單，這類市場的特性為量大、價格低、出貨期短；目前已獲選為數家國內外Set Top Box大廠(如亞視、全陽、D-Link)之唯一供應商。預估今年Open Frame出貨量將成長一倍以上達65萬台左右，銷售值達1.72億元佔整體營收的3.38﹪，以全漢的競爭優勢觀之，該公司未來在Open Frame產品線上可望有大幅成長。

Inverter產品方面，民國八十八年著手規劃開發設計Inverter產品，民國八十九年研發出可有效改善產品溫度及降低產品成本的產品，產品品質得到客戶光威與唯冠的認可，全年出貨量達11.6萬台；民國九十年出貨量快速成長至42.5萬台，全球市場佔有率已達4%。預期民國九十一年出貨量仍將持續成長達70.5萬台，銷售值達1.42億元佔整體營收的2.8﹪。在產能擴充上目前配合業務之需求量，已架設2條生產產品的專線，月產能約10萬台，使產品在交期上更具有彈性及競爭優勢。

Adapter產品方面，民國八十七年著手規劃開發設計Adapter產品，投入於筆記型電腦與LCD Monitor相關產品應用領域，研發高效率、省電、溫度低、架構簡化、體積小及具成本低特性的Adapter產品。目前已能生產5~150瓦的Adapter產品，並通過世界知名企業如日本的SONY、EPSON ，以及韓國的A-TECH、Corenea等客戶之嚴格測試，品質上已贏得各大廠之信賴。主要筆記型電腦客戶為德國MEDION，主要LCD Monitor客戶為冠捷、唯冠、中強光電及AOC，主要IA客戶為台矽與D-Link。民國八十九年全漢在Adapter產品出貨量就已初具規模達11萬顆，民國九十年出貨量快速成長至28.4萬顆；預期民國九十一年出貨量仍持續成長達38.5萬顆，銷售值達0.74億元佔整體營收的1.45﹪。在產能擴充上目前配合Adapter業務之需求，Adapter產品的月產能為20萬顆，使得Adapter產品在交期上未來亦將同Inverter產品一樣更具有彈性及競爭優勢。

◤公司簡介◢ 　

全漢在桌上型PC Clone市場之SPS產業耕耘多年

全漢設立於民國八十二年，以委託代工及買賣電源供應器為主要業務，初期在策略上專注於組裝市場(Clone market)桌上型電腦用電源供應器，創造規模經濟取得採購成本與製造彈性的競爭優勢。而後於民國八十五年策略上配合英特爾(INTEL)研發ATX規格的電源供應器，比同以Clone市場為主的高效、海韻及僑威等同業早半年推出ATX電源供應器；而以ODM市場為主的台達電及光寶更在一年後才推出ATX標準品。到了民國八十七年ATX電源供應器已成為電腦系統之主流，同年英特爾為因應低價電腦市場的來臨，另推出Micro ATX規格，全漢亦領先同業推出Micro ATX電源供應器；有鑑於全漢在產品開發上之優越能力，國內外機殼廠/組裝廠及系統廠商為搶先推出產品，紛紛與其配合開發一系列符合主流規範之產品，使營收及獲利快速成長，並且成為國內桌上型電腦用電源供應器的主要生產廠商。全漢目前在桌上型電腦用電源供應器領域與台達電、光寶、康舒併列國內前四大生產廠商，九十年銷售量為791萬顆，全球市佔率約7.48﹪。

全漢於桌上型電源供應器領域耕耘多年有成，前十大客戶中區域性品牌廠的ODM客戶佔全漢營收四成，包括有MEDION(德國的大型電腦配銷商)、SYSTMAX(美東地區的大型電腦系統銷售商，為美國上市公司)、NEC C-I（歐洲知名系統廠商）、馬來西亞LIKOM（為NEC C-I指定組裝廠）、FUJITSU SIEMENS（德國的大型電腦配銷商）、汶太（FUJITSU SIEMENS之台灣採購代理商）、百諾（FUJITSU SIEMENS組裝廠），Clone市場自有品牌廠的ODM客戶佔全漢營收六成，包括有建碁(AOPEN)、迎廣、SPARKLE (U.S.A)（美國Clone市場的銷售代理商）。

全漢九十年前十大客戶

資料來源：各公司財報與九十年財務預測。
註：本公司董事長係該公司董事長之二親等親屬。

◤主要產品◢

主要產品介紹

(一)電源供應器

電源供應器主要功能有二：整流、變壓。係運用高速功率元件，將電源以高頻切換方式轉移至輸出端，進而提供電子產品高穩定性、低雜訊、低電磁干擾的工作電源。其應用領域廣泛，產品有多樣化的外形與功能：從小型1~10w的電源模組到10KW以上的獨立電源設備。故銷售成品型態須視實際應用產品需求而定(例如；大小、外形、功能等)。

各應用領域別產品之SPS主要功率輸出規格

資料來源：全漢公司

100W以下電源產品應用於資訊家電、個人通訊設備等精密電子產品領域，由於電源轉換過程中會產生高熱與電磁干擾，為保護電子產品線路，以及外型朝輕薄短小發展的考量，此類電源多以外掛式Adaptor型式提供。在產銷模式上，由於產品規格眾多、少量多樣，電源供應器廠商須以Design-In方式配合系統廠商進行專用產品的開發，市場競爭的關鍵在於設計的匹配與服務的速度。

101~300W/此一規格電源產品則需提供較充裕之能量輸出，一般使用於高耗能及耐高溫的產品如：PC、Monitor等，電源多內置於產品內部。在產銷模式上，由於產品規格一致，需求量大，市場供應商眾多，擴大經濟規模降低生產成本是最重要的競爭關鍵，全漢主要產品線即以桌上型電腦用電源供應器為主。

300W以上電源屬於特制電源，尺寸、功能皆可彈性設計，電源功率可彈性擴充，並且採用N+1 Redundant(熱抽換/容錯式)方式供電。在市場區隔上，由於此一領域產品(如國防或航太設備等)可靠性與穩定度要求高，安規標準嚴格，因此除了技術的門檻外，品牌認同度才是最大的挑戰，此一區隔，技術與品牌為前進市場的關鍵。全漢在技術與品牌逐漸受到市場認同下，已成功開發網路用Hub,Switch電源供應器與350W*2 伺服器用容錯式電源供應器產品，並且成立高瓦數工業電腦用電源供應器部門開發相關業務。

電源產品技術演進穩定而緩慢，產品生命週期長於一般資訊用品；由於技術範疇以類比電路技術為主，個別公司研發能力的關鍵在於研發團隊年資的培養與產品開發經驗的累積。研發技術的重點在於將電源功能群組，整合成功能與安規兼備的元件（成品）。

電源供應器普遍應用於資訊、通訊及消費電子產品，扮演「能源」供給者的角色；隨著終端應用產品外型走向輕薄短小，功能附加無線通訊功能之際，電源供應器的發展亦朝向小型化、高效率化與高頻化。

電源供應器之產品發展趨勢

(二)反向器(Inverter)

INVERTER產品為電源驅動器的一種，其特性為電流轉換，運用於TFT之相關產品，如筆記型電腦、LCD Monitor、PDA…等等，此類產品的光線主要由背光源組提供，而背光源組係以冷陰極管做為光源，反向器即在提供冷陰極管所需的高壓電源。目前全漢主要生產15吋及17吋液晶顯示器使用之反向器，在未來產品市場拓展策略上，將另拓展LCD TV 及筆記型電腦產品市場，以增加INVERTER產品之市場佔有率。

(三)轉換器(Adapter)

Adapter產品為電源轉換器，其特性為電壓轉換，運用於資訊系統相關產品如筆記型電腦、LCD Monitor、掃瞄器、行動電話、PDA及IA等，主要提供各資訊產品穩定之電源，目前全漢主要開發液晶顯示器及筆記型電腦使用之轉換器，已開發出P5系列筆記型電腦與大尺寸LCD Monitor (18”以上)，所用之大瓦特Adapter產品。

(四)開放架構之電源供應器(Open Frame)

係泛指電腦用電源供應器、反向器及轉換器以外之各種電源供應器，最大的差異在於外型並無機殼，只是一塊基板，可應用於通信、辦公家電、網路、工業及醫學等不同類型，全漢目前產品專注於視訊轉換器(Set-Top-Box)之開放架構電源供應器。

全漢產品之主要用途

產品結構及銷售地區分析

全漢的產品以桌上型電腦用的電源供應器為大宗，在產品多樣化的考量下，除開發更高階的電源供應器外，近年來更積極切入利基型的產品市場；諸如Open frame、Adapter、Inverter等等，且這些利基型產品的營運比重將逐年提昇。

全漢產品結構

以銷售地區別分析，可以明顯看出對歐洲地區之銷售金額有較大的增加，主要係因全漢之產品設計及開發迅速，有助其區域性的品牌客戶如MEDION、NEC C-I、FUJITSU SIEMENS等開發機種多、毛利高之組裝零售市場，因此銷售金額亦明顯擴增；預期未來隨著全漢品牌接受度的逐漸升高，將吸引更多歐洲區域性的品牌客戶對全漢下單。

全漢銷售地區比重分析

◤產業現況◢

全球電源供應器市場穩定成長

根據Frost&Sullivan調查報告，1998~2005年，全球電源供應器的市場以11.2%的年複合成長率穩定成長，估計2002年全球電源供應器市場規模為176.1百萬台，金額為188.6億美元，整體產業呈現銷量增加、產品單價下跌的趨勢。

全球電源供應器市場規模

再依應用領域來看，最主要的應用領域為電腦42﹪、通訊24﹪、工業設備12﹪、消費電子9﹪及國防航太9﹪等，電腦領域仍然為最大應用範疇。

全球電源供應器產品應用領域

台灣電源供應器產品下游應用84%集中在PC電腦領域

我國電源供應器生產規模佔全球比率從1996年的11.2%逐年提昇至1999年的15.3%，由於搭配資訊電子產品之蓬勃發展，致使84%的我國電源供應器下游應用集中在PC電腦領域。我國電源供應器產業集中在資訊用品，在該市場區隔占有率已高達七成以上，再成長空間有限；因此欲再擴大我國電源供應器產業的未來成長性，將會是往通訊、工業設備或是其它產品(如：資訊家電)發展。

歐美網路通訊設備廠商釋出電源供應器委外代工訂單

審視全球大型電源供應器廠商，其中Lucent(電源事業目前已被TYCO購併)、Ericsson、Reltec、Alcatel均屬通訊設備整合電源事業的IDM廠。這些廠商隨著VoIP技術的成熟，DataCom與TelCom分野保留日益模糊；昔日各據一方的廠商，如今不得不同時競逐網路通訊設備市場，在競爭壓力下，Lucent、Ericsson、Alcatel紛紛將其電源事業部門出售，改為委外代工方式取得，此一產業變遷提供台灣廠商一個切入的機會。

1998年全球前十五大SPS供應商

資訊家電產品市場成長性高為新興的市場機會

手機、PDA、LCD Monitor等IA產品為小型電源供應器應用領域，此一領域產品規格眾多，提供具研發能力的廠商一個發揮的空間。就產品應用的未來成長性，LCD Monitor、DVD player與寬頻接取設備Cable Modem/ADSL Modem正進入需求激增的產品導入期之快速成長階段，除手機外皆有二位數的成長。

終端產品市場規模

大陸生產比重高達75%

電源供應器的生產流程中，變壓器與PCB的焊接、半成品檢查與外殼組裝，都需要大量人工作業，而台灣的工資水準已過高，不適合發展如此勞力密集的產業，故廠商多將大量生產的產品線移往東南亞、中國大陸等地，台灣僅留下，研發與小批量生產線；致使台灣廠商的海外生產比重高達85%，其中大陸占75%，其它東南亞地區，則約10%。

我國電源供應器全球區域別生產趨勢

產業集中度上升，具利基者才有發展空間

台灣電源供應器產業以PC用標準型產品為主力產品，由於產品同質性高，廠商競相以價格作為主要競爭策略，大廠在具有原料採購與訂單爭取的優勢上，持續擴張市場版圖，而全漢則切入以彈性、產品開發速度快，且少量多樣之Clone市場。

◤全漢之競爭優勢◢

具CLONE市場應有之競爭優勢

由於經濟的不景氣，PC市場的成長趨緩，廠商為刺激消費，降低價格與產品多樣化，即成為吸引買氣的不二法門；而這種趨勢的發展下，更成為 DIY自行組裝(clone市場)的最大成長契機。

目前全球PC電腦clone市場的佔有率，在美國本土有近1/4，歐洲則超過1/4，日本有17%的比例，而亞太地區則高達31%；根據IDC等研究單位的評估，2002年此種比率在各地都有普遍增加的趨勢。

2001年各區域PC的情況

相較於OEM市場來看，品牌電腦大廠對低庫存水準的要求日益嚴苛，所以品牌電腦大廠除積極壓縮OEM代工廠的毛利外，也把零組件庫存的風險，全數轉嫁到OEM代工廠上，造成代工廠存貨壓力的上升，這也是Clone市場比重得以持續提高的原因之一。下圖為美國品牌大廠與台灣PC系統業近幾季的存貨銷售比消長變化，從趨勢中可以得到印證(美國品牌大廠降、台灣PC系統廠升)。

國內外PC廠存貨銷售比

與英特爾互動良好取得研發先機

電腦產業於1996年開始有極大的變化，英特爾(INTEL)強力主導電腦製造規格，首先推出ATX的架構(FORM FACTOR)，全漢係第一家參與其推行活動的電源供應器製造廠商；未久，ATX在電腦市場中成為主流，亦帶動全漢電源供應器在市場上的成長，並與INTEL建立了相當堅實的聯盟基礎，在新電腦產品規格推出前就先取得電源設計指引，而能領先同業推出新的電源供應器，亦佔了市場先機。全漢的設計團隊因能充份掌握市場趨勢，故能取得先機開發出一系列合乎市場需求的產品。

規模經濟－－有量就有競爭力

全漢目前在桌上型電腦用電源供應器領域與台達電、光寶、康舒等併列國內前四大生產廠商，在九十年銷售量為791萬顆全球市佔率7.48﹪，對於零組件採購有較大議價能力，易於取得品質佳且價格便宜之供料來源；加以藉由零件標準化、替代材料之開發、加強採購人員議價能力及供應商策略聯盟方式以持續降低原料成本，提昇產品競爭力，其購料之優勢，已非其他中小型同業所能企及。

自行開發專用零件

全漢藉大量材料採購的優勢,世界電源零件大廠如FAIRCHILD、S.T.、RUBYCOM、TDK均將全漢視為重要客戶，不斷提供新的技術支援，協助全漢突破設計瓶頸；因此全漢可以在零件設計階段就將許多零件標準化，在功能上儘量模組化，隨時可配合客戶的需求，快速的設計客戶指定規格的電源供應器，提高產品的穩定度及降低製造的成本，加強產品競爭力。

彈性的生產能力

Clone市場桌上型電腦電源供應器需求的淡旺季差異非常明顯，全漢的生產除由轉投資事業輝力電子及仲漢電子負責外，並與許多外包廠策略合作，可以彈性調整產能到2~3倍；隨時可配合客戶一週內交貨的緊急訂單，滿足客戶的需求，如此高的生產彈性是全漢未來擴大歐美Clone市場通路商的最佳利器。

產品開發快速

全漢擁有60名具設計經驗之研發團隊，並且公司內部設有包含風壓、風量測試儀、半無響室及全自動設計測試系統(Auto Test Engineering Chroma 8000 )等先進研發設備，協助研發人員盡速解決問題；並採用電腦管控系統嚴格管制開發進度，近年來更引進產品生命週期管理系統(PLM)，從事知識管理、資料共享及專案資料管理，縮短研發時間到2週即可達到樣本供應階段。

擁有專業之安規測試人才與實驗室

全漢內部設有安規測試中心及室內標準3M EMC(電磁相容性)實驗室，並由經驗豐富及熟悉法令之工程師於產品開發時即進行檢測，其檢測結果並已獲主要安規認證單位之認可；此有助於縮短測試產品運送時間、次數及成本，以利掌握市場先機與拓展業務。

歷年營收、穫利穩定成長

全漢在八十五年掌握成長契機，率先配合英特爾推出ATX架構的桌上型電腦電源供應器，順利打入歐洲Clone市場之通路客戶，建立品牌與技術的知名度，奠定未來營收成長的穩固基石。八十七年~九十一年營收年複合成長率達35﹪，稅後盈餘年複合成長率達97﹪，在每年股票股利1.5~3元的水準下，EPS年複合成長率仍高達42﹪。展望未來，全漢除持續運用桌上型電腦電源供應器產品線之競爭優勢，提供具有世界級競爭力的產品協助客戶擴大市場佔有率之外，在磁吸效應下將獲得更多歐美Clone市場通路商的信賴，共同研發新機型以開創小量多樣市場，享有高成長、高獲利。在轉換器(Adapter)、反向器(Inverter)、開放架構之電源供應器(Open Frame)與高瓦數工業電腦用電源供應器等新產品線上，則受惠於資訊家電市場的成熟，預期明年新產品線營收將有六成以上的成長，營收可望由今年的6億元成長至10億元。倍利國際証券估計，九十一年營收可達51億元，稅後淨利3.53億元，以目前股本7億元計算，每股盈餘5.06元。

全漢八七~九一年營收與EPS趨勢圖

◤財務預測◢

倍利國際証券對全漢九十一年損益預估之假設基礎如下：

出貨量分析：

全漢主要產品為桌上型電腦電源供應器、開放架構之電源供應器(Open Frame) 、轉換器(Adapter)、反向器(Inverter)等；九十年歐洲開始要求高功率電源，全漢公司早於同業於八十九年初完成設計開始量產，並克服了因為加入功率因素校正的零件 (PFC CHOKE)所產生的問題，通過歐洲著名實驗室OBL. LGA之認證。全漢並將PFC CHOKE零件之製造技術成功的轉移給上游零件廠商並協助其提高製程良率，以降低電源供應器內含PFC CHOKE後的成本，亦強化全漢電源供應器在歐洲市場的競爭力。歐洲著名的電腦系統大廠如FUJIFSU-SIEMENS、NEC C-I、MEDION等紛以全漢為主要下單廠商，因此八十九年全漢在桌上型電腦電源供應器銷售量將近700萬顆。九十一年除原有客戶下單成長外，另外開拓更多歐洲區域性的品牌客戶，預估年出貨量將提昇。上半年出貨量已達337萬套，倍利國際証券預計全年出貨量為842.5萬套，年成長率6%。

全漢出貨量預估表

平均單價分析

由於主流CPU規格持續提昇：自Pentium演進到P4，對電源功率的需求亦逐漸增加，由Pentium 規格需要200W增加為P4規格需要300W，使得桌上型電腦電源供應器平均單價自八十九年起呈現上升的趨勢。九十年度下半年P4 CPU的大量推出，更刺激300W電源供應器的需求，預期九十一年全年在CPU全面世代替換到P4的效應下，預期桌上型電腦電源供應器的單價將保持上升。

全漢出貨單價趨勢圖

營收分析

依前述之單價及出貨量可計算出全漢九十一年之營收，依產品別來看，桌上型電腦電源供應器為主力產品，占營收比重達88.3%，其餘開放架構之電源供應器(Open Frame) 、轉換器(Adapter)、反向器(Inverter)由於剛開始成長，目前佔營收比重估計僅有10.86%。

全漢營收預估表

毛利率分析

分析九十一年毛利率時，倍利國際証券研究部認為全漢之桌上型電腦電源供應器產品在大量材料採購的優勢助益下，亦將會使單位成本下降，以及增加歐美Clone市場通路商客戶出貨比重，亦會使毛利率隨之上升。

全漢各產品平均毛利率預估表

營業費用、業外收支分析

全漢管銷費用比率約在7~9%的水準，研發支出於九十一年相較於九十年微幅減少的主要因素在於配合Intel主流P4 CPU規格的規劃時程；因此全漢在九十一年桌上型電腦電源供應器產品線僅會持續在高效率、架構簡化、成本低等特性上進行產品的開發，研發占營收比重達到1.49%的水準，業外收入部分於九十一年相較於九十年倍增的主要因素在於大陸廠的獲利提升，全漢的轉投資收入增加所致。

全漢營業費用及業外收支預估

獲利能力分析

九十年度全漢因規模經濟效益展現，銷管費用獲得控制，使得營收持續創新高，營利率亦呈現上升走勢；自八十九年的3.88%提升到九十年7.26%，九十一年預期可達到8.7﹪水準，稅前淨利率受惠於營利率增加的效益，亦呈現上揚的走勢。

◤最近五年財務資料◢

預估損益表單位：新台幣仟元；%

資料來源：經會計師查核簽證之財務報表，九十一年為倍利國際証券研究部預估
註：每股稅後純益係各年度稅後純益/期末股數。

九十一年各季損益情況 單位：千元

資料來源；全漢公司、九十一年下半年為倍利國際証券研究部預估

簡明資產負債表 單位：新台幣仟元

資料來源：經會計師查核簽證之財務報表

◤結論◢

電源供應器產業雖然已趨成熟，但大者恆大趨勢下未達經濟規模者經營環境將更為艱困；全漢不論在採購、研發、產能彈性、品質等方面，都已擠入世界前幾大的排名，憑藉其電腦電源供應器的生產優勢，加上轉換器(Adapter)、反向器(Inverter)、開放架構之電源供應器(Open Frame)與高瓦數工業電腦用電源供應器等新產品的量產挹注，倍利國際証券認為，全漢在未來營運上仍有高成長可期待。

在全球景氣低迷時，全漢以其股本小、籌碼集中、EPS 5.06元的高獲利，即將以63元上市掛牌，誠屬不景氣下的價值潛力股；倍利國際証券研究部評估相關同業的營運數據與全漢未來大陸廠垂直整合的可能效益，認為全漢除具有價值潛力股與中概收成股等兩項投資重點外，更具有Clone市場之競爭優勢。倍利國際証券研究部認為，全漢深具投資潛力，若股市止穩翻揚時，其股價應有70元（14X）甚或上看85元（17X）的實力。