龍巖2011年營收金額41.71億元，預估稅後盈餘18.58億元

投資建議

回顧龍巖2011年營收金額41.71億元，YoY+1325.3%，IBTSIC預估稅後盈餘18.58億元，YoY+112.37%，稅後EPS 4.65元。

IBTSIC預估龍巖2011年股利政策，EPS預估值4.65元，股利發放率85% 計算，推估現金股利3.95元，現金殖利率4%水準。

龍巖在2011年正式併入萬壽山墓園與嘉雲寶城納骨塔，將有助於龍巖2012年殯葬業務整體提升。IBTSIC預估龍巖2012年營收金額45.5億元， YoY+9.07%，稅後盈餘17.95億元，YoY-3.37%，稅後EPS 4.50元。

轉投資ABH長期照護與海龍貿易中國大陸殯葬業務為未來成長動能，可持續留意。

投資建議：買進，目標價PER 28X（以2012年EPS 4.5元為計算基礎）。

營運分析

公司簡介

龍巖為國內第一家掛牌上櫃的殯葬公司，資本額39.91 億元，龍巖前身為大漢建設，大漢2010 年初與龍巖人本股份換股，已於02/2011 大漢與龍巖進行合併。龍巖有別於國內其他殯葬公司，採取殯與葬整合服務。在殯方面，國內主要競爭對手為萬安生命；在葬方面，國內主要競爭對手為金寶山。龍巖追求營運穩定成長，與佳醫共同投資ABH，跨入長期照護事業，另外中國大陸每年殯葬市場規模達900 億元，龍巖也積極往中國大陸發展，未來可望成為龍巖另一項成長動能。

龍巖人本營收結構

龍巖營收來源主要分成四大部分，分別為靈骨塔與土葬區墓地銷售、喪葬服務收入、不動產租賃收入與營建收入。

靈骨塔認列方式為在完工後，箱架裝設完成即可認列收入，土葬區方面， 只要完成過戶動作即可認列營收。喪葬服務收入方面，即為生前契約，在實際履約時就可認列營收。租賃收入方面，租賃時間即可認列。在營收認列方式方面，其中營建收入與其他營收公司相同，需視建案是否達完工百分比法，採全部完工法或完工比例法認列入帳。

龍巖於02/2011 正式與大漢合併，因此01/2011 大漢公布營收中未含龍巖部分，若以龍巖主體營收觀察。回顧2011 年，龍巖在靈骨塔與土葬區營收金額25.33 億元，YoY+65.2%。喪葬服務營收金額11.46 億元， YoY+21.2%。租賃與其他收入營收金額2.16 億元，YoY+14.9%。營建收入金額4.50 億元，YoY+35.1%，為出售致和園土地。

展望2012 年，龍巖在2011 年陸續買下萬壽山墓園與嘉雲寶城納骨塔後， 將有助於整體殯葬業務整體提升，IBTSIC 粗估靈骨塔與土葬區營收金額29.5 億元，YoY+16.5%；喪葬服務營收金額12.8 億元，YoY+11.7%；租賃營收金額2.2 億元，YoY+1.9%。營建與其他收入金額1 億元，YoY-77.8%。

龍巖人本-靈骨塔與土葬區概況

龍巖主要墓園收入方面，主要分成靈骨塔與土葬區收入兩種。土葬區部份，其商業模式類似於一般建築銷售，只要客戶繳清款項，即可認列營收。靈骨塔銷售後並無法馬上認列營收，而是需待各區面板安裝完成，已預付款項之客戶選位完成，龍巖將永久使用權移轉給客戶後才可認列營收。

龍巖原本本身規劃的墓園主要有真龍殿、花蓮蓮園、美麗境界土葬區與世紀墓園，加上2011 年併入的萬壽山墓園與嘉雲寶城納骨塔。

真龍殿為龍巖靈骨塔之建築，樓地板面積1.8 萬坪，共有30 萬尊標準塔位，其中八成已經售出，共有15 層樓規劃為放置靈骨塔，目前僅開放六層樓，實際進塔數量3 萬尊，總投入成本約44 億元，目前主要銷售為無瑕塔位，尚有7 萬個未銷售，平均單價60 萬元計算，待售金額420 億元， 平均淨利率50~55%計算，淨利金額210~231 億元，股本39.91 億元計算， 貢獻EPS 52.6~57.9 元。

花蓮蓮園方面，預計投入5 億元，將興建9 萬個標準塔位，若每個塔位10～12 萬元計算，總售金額可達90~108 億元，IBTSIC 平均以110 億元計，扣除成本5 億元，淨利金額85~103 億元，貢獻EPS 21.3~25.8 元， 預計2011 年下半年完工並開始銷售。

美麗境界墓園，位於真龍殿旁，為500 個土葬單位，每個土葬單位250 萬元計算，總售金額13 億元，扣除成本1 億元，淨利金額為12 億元，貢獻EPS 3 元，預計2011 年年中完工並開始銷售。

萬壽山墓園（福田妙國）位於萬里區，為龍巖透過子公司宇綺建設買下， 走平價路線，尚有10 萬個塔位尚未銷售出，平均單價15 萬元計算，總售金額150 億元，扣除成本15 億元，淨利金額135 億元，貢獻EPS 33.8 元。

嘉雲寶城納骨塔，位於嘉義縣水上鄉，為龍巖跨入中南部市場第一座塔位，將有利龍巖禮儀服務業務的拓展，尚有15 萬個塔位尚未銷售出，平均單價10 萬元計算，總售金額150 億元，淨利率45~50%計算，淨利金額67.5~75 億元，貢獻EPS 16.9~18.8 元。

世紀墓園方面，位於北縣三芝鄉，為龍巖集團委託安藤忠雄設計，世紀墓園規劃塔位15 萬個，平均單價100 萬元計算，總售金額1,500 億元，扣除成本100 億元後，淨利金額為1,400 億元，貢獻EPS 達350 元，預計2013 年完工並開始銷售。

若以目前預收款項金額來觀察，IBTSIC 推估4Q11 底墓園業務尚未履約實現的契約金額211 億元，以龍巖墓園收入2011 營收金額25 億元計算， 預計需要8~9 年才可去化結束。

龍巖人本-喪葬服務收入

喪葬服務方面，分為現貨市場與期貨市場兩種；現貨市場售價約在35萬元之水準，生前契約之期貨市場售價則約20萬元。由於此部份需於實現後才可認列，因此2009年公司銷售達兩萬份(累積在手17萬份)，然實際對公司貢獻營收僅約3,700份(實現生前契約+死亡後才購買)，公司預估平均而言，購買生前契約後約需20年才會使用，此部份收益未來將逐漸顯現。且先前公司銷售之生前契約較便宜(平均每張6萬元)，隨低價契約逐漸消化，毛利率可望進一步提升。

若以2010年台灣死亡人數145,772人計算，龍巖市佔率約2.58%。公司期望在品牌逐漸獲得認同下，未來五年市佔率將提升至10%。回顧2011年喪葬服務營收金額11.46億元，YoY+21.2%。主要集中在北部地區，在龍巖併入嘉雲寶城納骨塔後，將有助於龍巖整體中南部地區殯葬業務提升， IBTSIC預估龍巖2012年喪葬服務營收金額12.8億元，YoY+11.7%；租賃營收金額2.2億元，YoY+1.9%。

若以目前預收款項金額來觀察，IBTSIC 預估4Q11 底生前契約尚未履約實現的契約金額140 億元，龍巖喪葬服務2011 年營收金額11.5 億元計算， 預計需要12~13 年才可去化完畢。

龍巖人本－出租資產概況

龍巖出租資產為西華大樓、太電台北大樓、桃園日富、高雄民眾、淡水學生宿舍、台北金融中心、大亞大樓與其他資產大樓可供出租。

西華大樓方面，位於北市敦化北路與長春路口，扣除龍巖與大漢建設自用後，約有2,331 坪面積可出租，每年貢獻租金收入0.35 億元。台北太電大樓，位於忠孝東路五段，出租面積1,728 坪，貢獻每年租金收入0.13 億元。

桃園日富大樓，位於蘆竹鄉南崁，出租面積為1,448 坪，目前出租低，貢獻每年租金收入4 萬元。高雄民眾大樓，出租面積3,050 坪，目前出租率低，貢獻每年租金收入僅10 萬元。

淡水學生宿舍，位於淡江大學附近，共700 間房間，出租面積為8613 坪， 貢獻每年租金收入為0.4 億元。台北金融中心，為08/2010 取得，出租面積為1,905 坪，預計每年可貢獻營收金額0.57 億元。

大亞大樓方面，位於忠孝西路，為龍巖於04/2011 以12.01 億元標下，取得建物面積2,724 坪，以每坪每月2,000 元租金推估，年租金0.4 億元。

轉投資公司概況

龍巖轉投資帳面金額8.11 億元，其中以ABH、海龍貿易與進煌營造占帳面價較最大，但在影響轉投資收益方面，主要以ABH 與海龍貿易為主。

ABH 主要以國內長期看護為主，龍巖持有16.4%。回顧2011 年初床位僅有700 床，2011 年底床位已增加至1,700 床。1Q~3Q11，ABH 獲利金額0.4 億元，貢獻龍巖轉投資收益0.13 億元，IBTSIC 預估2011 年ABH 全年轉投資收益0.18 億元。ABH 預計2012 年底床位將增加至3,000 床(2012 年平均床位2,400 床位計)，IBTSIC 以每月收費4 萬元，進駐率80%、淨利率10~15%計算，預估ABH 貢獻龍巖2012 年轉投資收益0.30 億元， YoY+75%。

海龍貿易方面，龍巖持股100%，龍巖主要透過海龍貿易投資中國大陸殯葬業務，觀察中國大陸每年殯葬產值達900 億元，市場商機龐大，龍巖預計初步將會以禮儀服務為主，再透過地方政府合作塔位業務，預期將會以二線城市為主，屆時將成為龍巖另一項獲利來源。

2011~2012 年獲利預估

龍巖與大漢於02/2011 正式合併，在合併後營收來源主要為靈骨塔與土葬區墓地銷售、喪葬服務收入，帶動龍巖2011 年獲利大幅成長。回顧龍巖2011 年營收金額41.71 億元，YoY+1,325.3%，營業利益17.6 億元，本業正式由虧轉盈，稅後盈餘18.58 億元，YoY+112.37%，稅後EPS 4.65 元。 （龍巖02/2011 合併大漢為計算基礎）

展望2012 年，龍巖在2011 年正式併入萬壽山墓園將有助於龍巖擴大至平價市場，併入嘉雲寶城納骨塔將有助市場拓展至中南部市場，上述皆有助於龍巖殯葬業務整體提升，本業獲利可望小幅成長；在業外方面，IBTSIC 粗估違約金額大幅減少，整體獲利將呈現下滑情況。IBTSIC 預估龍巖2012 年營收金額45.5 億元，YoY+9.07%，營業利益18.28 億元，YoY+3.84， 稅後盈餘17.95 億元，YoY-3.37%，稅後EPS 4.50 元。

股利政策

回顧2010 年，龍巖股利政策配發現金股利1.5 元，股利發放率64%。IBTSIC 預估龍巖2011 年股利政策，EPS 預估值4.65 元，股利發放率85%計算， 推估現金股利3.95 元，現金殖利率達4~4.5%水準。

龍巖人本－待開發資產

龍巖主要待開發土地庫存有四筆，土地面積3,607 坪，土地成本28.44 億元，IBTSIC 粗估潛在利益可達33.54 億元，貢獻龍巖EPS 8.40 元。

南港車站土地方面，土地面積1,727 坪，每坪土地成本125 萬元，IBTSIC 粗估當地每坪土地市價250 萬元計算，潛在利益可達21.6 億元，龍巖將會興建高級長期看護大樓來開發。

華岡土地方面，土地面積1,035 坪，每坪土地成本24.4 萬元，IBTSIC 粗估每坪土地市價100 萬元計算，潛在利益7.82 億元，貢獻EPS 1.96 元。南港工三土地，土地面積381 坪，每坪土地成本為52.5 萬元，IBTSIC 粗估當地每坪土地市價100 萬元，潛在利益可達1.81 億元，貢獻EPS 0.45 元。延吉都更土地，土地面積464 坪，每坪土地成本50.2 萬元，IBTSIC 粗估當地每坪土地市價100 萬元，潛在利益2.31 億元，貢獻EPS 0.58 元。

龍巖評價模式

觀察龍巖營運模式，主要先進行預售，預售金額與案件大都不會認列在當年度，通常需經過幾年才會進行認列，因此需觀察龍巖每季的預收款項與應收款項合計之餘額來評價龍巖營運情況。IBTSIC 預估4Q11 底，塔位墓園尚未履約實現的契約金額211 億元；生前契約尚未履約實現的契約金額為140 億元，若以塔位墓園與生前契約淨利率分別以50%與20%計算， 淨利金額分別為105.5 億元與28 億元，合計貢獻EPS 33.45 元。

龍巖每年銷售金額為40~45 億元間，IBTSIC 推估塔位墓園與生前契約比重分別為60%與40%，銷售金額分別為24~27 億元與16~18 億元，淨利率分別以50%與20%計算，淨利金額為12~13.5 億元與3.2~3.6 億元，每年貢獻EPS 為3.80~4.28 元，折現率6%計算，貢獻潛在EPS 63.3~71.3 元。

IBTSIC 推估4Q12 龍巖淨值19.2 元，加上預收款餘額可貢獻EPS 33.45 元與每年銷售金額40~45 億元，折現6%，貢獻EPS 63.3~71.3 元，IBTSIC 推估龍巖每股合理潛在價值落在116~124 元。

投資建議：

投資建議：買進，目標價PER 28X。（以2012年EPS 4.5元為計算基礎）

簡明損益表

投資評等說明

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