為國內第一、全球第七的冷媒壓縮機廠商
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2002/05/10 00:00
(寶來證券 提供)
重點摘要
-
2002年公司目標為冷媒壓縮機出貨量達250萬台，以目前瑞智Q1出貨數已達80萬台，以及近日接獲中東第 1大冷氣機製造廠Electrac和美國第三大Whirlpool的40萬台訂單，2002年250萬台的出貨目標將可超前。
-
Q1已獲利約1.69億元，超出原先預期約20%，2002年超越財測機會甚高，研究員預估稅前淨利為4.01億元，成長約46.89%。
-
瑞智與客戶關係良好，主要策略聯盟夥伴為全美最大窗型冷氣機廠商Fedders和大陸前三大家電集團TCL，由於目前亦陸續接獲美國Whirlpool和大陸海爾的訂單，未來銷售成績可觀。
簡明損益表 單位：百萬元
|
科目 |
1999 |
2000 |
2001 |
2002(F) |
|
營業收入 |
1,364 |
1,896 |
2,465 |
3,149 |
|
營業毛利 |
198 |
369 |
453 |
722 |
|
營業利益 |
28 |
191 |
234 |
418 |
|
業外收入 |
72 |
118 |
101 |
60 |
|
業外支出 |
173 |
61 |
62 |
77 |
|
稅前盈餘 |
-73 |
248 |
273 |
401 |
|
稅後盈餘 |
-160 |
248 |
267 |
374 |
|
每股盈餘(元) |
-0.73 |
1.65 |
1.57 |
2.20 |
資料來源：寶來證券整理
《基本分析》
產業前景：
全球壓縮機市場年複合成長率約10.76%，市場需求前三名分別為美國、日本和中國大陸，其中美國市佔率最高，約達31.4%，而中國大陸市佔率約達22%，但其市場需求成長最快，年複合成長率約25%，壓縮機產業分為冷媒壓縮機和空氣壓縮機，而冷媒壓縮機又可供冷藏(市場比重約51%)、空調(36%)和車輛(13%)使用，目前瑞智則專注於空調市場，全球中小型家用空調機的年需求量約3,500萬台，銷售金額約600億美元，年複合成長率約11%。
圖一:北美和中國大陸的中小型空調機的需求成長 單位:萬台
資料來源：工研院能資所、寶來證券整理
冷媒壓縮機為冷凍空調市場的必須品，其市場穩定成長，但因具備技術和資本密集的特性，產業進入障礙高，屬寡佔市場，台灣目前以瑞智規模最大，2001年產能約250萬台，遠超於其次的台灣東芝(60萬台)和東元(20萬台)，加上握有的成本優勢和客戶，以瑞智2001年出貨約192萬台，目前市佔率約6%，未來成長空間極大，預估其年成長率可達約20~30%，將遠超於全球約11%年複合成長率。
表一:全球冷媒壓縮機生產調查 單位:千台
|
公司 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
比重(%) |
|
松下 |
10,700 |
11,300 |
10,600 |
9,200 |
28% |
|
LG |
1,200 |
1,450 |
3,950 |
4,500 |
14% |
|
日立 |
3,050 |
3,600 |
3,700 |
4,300 |
13% |
|
三菱 |
3,500 |
4,200 |
4,100 |
4,200 |
12% |
|
三星 |
600 |
900 |
2,200 |
2,800 |
9% |
|
東芝 |
2,200 |
2,600 |
2,400 |
2,400 |
8% |
|
瑞智 |
703 |
1,000 |
1,530 |
1,900 |
6% |
|
三洋 |
2,400 |
2,850 |
2,000 |
1,600 |
4% |
|
TECUMSEH |
1,200 |
1,400 |
1,200 |
1,200 |
3% |
|
Rotorex |
900 |
1,200 |
300 |
200 |
2% |
|
東元 |
240 |
320 |
300 |
280 |
2% |
|
合計 |
26,693 |
30,910 |
32,280 |
32,580 |
100% |
資料來源：瑞智精密、寶來證券整理
以製造方式而言，冷媒壓縮機主要可分為往復式、迴轉式和渦卷式，由於往復式雖具有加工易，成本低的優點，但其亦具有噪音大，效率低的缺點，所以多供工業使用，而迴轉式正可彌補此一缺點，所以多供家庭使用，瑞智以家用市場為主，以迴轉式為生產主力，而由於渦卷式更進一步具有低噪音，低用電量、少零件等優點，雖然目前成本較高，亦將是未來市場消費趨勢。
表二:渦卷式壓縮機對瑞智的貢獻預估
| |
台數(萬台) |
累計投資金額(億元) |
創造營收(億元) |
毛利(億元) |
毛利率 |
|
2002年 |
0.3 |
1.75 |
0.1 |
- |
- |
|
2003年 |
6 |
3.7 |
2.4 |
0.6 |
25% |
|
2004年 |
18 |
4.6 |
6.3 |
1.9 |
30.16% |
|
2005年 |
27 |
7 |
8.1 |
2.8 |
34.57% |
資料來源：瑞智精密、寶來證券整理
公司前景：
一、瑞智為國內第一、全球第七的冷媒壓縮機廠商
瑞智主要產品為冷媒壓縮機和關鍵零組件-泵，2001年共銷售192萬台，目前年產能約250萬台，為國內第一大廠，全球則排名第七，以外銷的數量而言則為全球第三，次於日本松下和上海日立，2001年外銷比重約80%，其中北美和大陸為最重要的外銷市場，北美地區佔銷售比重達34%，中國大陸則居次，佔約25%，其次為韓國的8.7%和日本的3.53%，其重要策略聯盟夥伴為全美最大窗型冷氣機廠商Fedders和大陸前三大家電集團TCL，由於目前亦陸續接獲美國Whirlpool和大陸海爾的訂單，預計北美和大陸市場比重將持續增加。
表三: 瑞智主要客戶出貨量
|
客戶 |
地區市佔排名 |
2001年出貨預估(萬台) |
|
美國 |
Fedders |
1 |
220 |
|
Whirlpool |
3 |
120 |
|
亞洲
(不含中國大陸) |
Sharp |
3 |
150 |
|
Fujitu |
2 |
250 |
|
中國大陸 |
海爾 |
1 |
250 |
|
志高 |
6 |
100 |
|
中東 |
Electrac |
1 |
100 |
|
台灣 |
除了台灣松下、東元以外的大廠 |
- |
60 |
資料來源：瑞智精密、寶來證券整理
二、2002年訂單狀況佳，財測達成率高
2002年公司目標為冷媒壓縮機出貨量達250萬台，財測營收約30億元，瑞智Q1出貨數已達80萬台，近日接獲中東第 1大冷氣機製造廠Electra和美國Whirlpool的40萬台訂單後，2002年250萬台的出貨目標將可超前，而在獲利方面，公司財測獲利約3.42億元，Q1已獲利約1.69億元，超出原先預期約20%，2002年超越財測機會甚高，研究員預估2002年營收31.49億元，成長約27.75%，稅前淨利為4.01億元，成長約46.89%，稅後淨利為3.74億元，稅後EPS約2.2元。由於冷媒壓縮機的產銷旺季為12月至次年的4月，因此Q1和Q2的營收表現較佳，Q3最弱，2002年公司對各季營收的財測預估分別為Q1(9.94億元)、Q2(8.99億元)、Q3(2.51億元)、Q4(8.56億元)。
三、2002年底將推出渦卷式壓縮機，可進軍大型空調市場
瑞智以家用市場為主力，目前僅生產迴轉式產品，包括39 Frame、44 Frame、48 Frame三種，2002年底將小量生產渦卷式產品，將推出55 Frame的機種，未來可進軍家用和商用等大型空調市場，可擴大瑞智現有的市場規模，由於渦卷式具有低噪音，低用電量等優點，將是未來市場消費趨勢，貢獻度可期。
表四:瑞智產品比重
|
產品 |
2001年營收比重 |
2002年營收比重 |
單價(美元) |
|
迴轉式39 Frame |
36% |
36% |
32~36 |
|
迴轉式44 Frame |
27% |
17% |
38~42 |
|
迴轉式48 Frame |
27% |
36% |
43~47 |
|
渦卷式55 Frame |
- |
1% |
120~180 |
|
泵 |
10% |
10% |
20~22 |
資料來源：瑞智精密、寶來證券整理
四、2002年底年產能可擴充60%，達400萬台
瑞智的生產基地為觀音廠，以及中國大陸的東莞廠和惠州廠，目前其冷媒壓縮機年產能約250萬台，2002年Q3觀音廠擴建完工後，年產能可達約400萬台，並可生產新產品-渦卷式壓縮機，在大陸廠方面，東莞亦有一個獨資經營的壓縮機製造廠，且由於馬達和泵為冷媒壓縮機的重要零組件，各佔成本結構約35%，為了降低生產成本，瑞智2001年從松下和大宇引進馬達生產線，目前在東莞擁有兩個馬達廠，其中一個為獨資經營，另一個則與GE合資經營，另外，在惠州亦與TCL合資經營一家壓縮機製造廠。
《財務分析》
財務報表：
|
年/月 |
1999 |
2000 |
2001 |
1Q02 |
2Q02(F) |
3Q02(F) |
4Q02(F) |
2002(F) |
|
損益表 單位： 百萬元 |
|
營業收入淨額 |
1,364 |
1,896 |
2,465 |
990 |
949 |
281 |
929 |
3,149 |
|
營業成本 |
1,166 |
1,527 |
2,012 |
750 |
721 |
241 |
715 |
2,427 |
|
營業毛利 |
198 |
369 |
453 |
240 |
228 |
40 |
214 |
722 |
|
營業利益 |
28 |
191 |
234 |
150 |
142 |
0 |
126 |
418 |
|
營業外收入合計 |
72 |
118 |
101 |
36 |
24 |
0 |
0 |
60 |
|
營業外支出合計 |
173 |
61 |
62 |
17 |
12 |
18 |
30 |
77 |
|
稅前淨利 |
-73 |
248 |
273 |
169 |
154 |
-18 |
96 |
401 |
|
稅後淨利 |
-160 |
248 |
267 |
150 |
146 |
-18 |
96 |
374 |
|
每股盈餘(元) |
-0.73 |
1.65 |
1.57 |
0.88 |
0.86 |
-0.11 |
0.56 |
2.20 |
|
股本 |
2,200 |
1,500 |
1,702 |
1,702 |
1,702 |
1,702 |
1,702 |
1,702 |
|
毛利率 |
14.52 |
19.46 |
18.38 |
24.24 |
24.03 |
14.23 |
23.04 |
22.93 |
|
營益率 |
2.05 |
10.07 |
9.49 |
15.15 |
14.96 |
0.00 |
13.56 |
13.27 |
|
稅前淨利率 |
-5.35 |
13.08 |
11.08 |
17.07 |
16.23 |
-6.41 |
10.33 |
12.73 |
|
有效稅率 |
-119.18 |
0.00 |
2.20 |
11.24 |
5.19 |
0.00 |
0.00 |
6.73 |
|
稅後淨利率 |
-11.73 |
13.08 |
10.83 |
15.15 |
15.38 |
-6.41 |
10.33 |
11.88 |
|
負債比率 |
38.67 |
16.29 |
26.45 |
33.14 |
|
|
|
資產報酬率 |
-6.42 |
12.32 |
10.69 |
4.83 |
|
|
淨值報酬率 |
-13.61 |
15.91 |
13.29 |
6.74 |
|
|
YOY% |
1999/1998 |
2000/1999 |
2001/2000 |
2002/2001 |
|
營業收入淨額成長率 |
25.02 |
39.00 |
30.01 |
27.75 |
|
營業成本成長率 |
26.19 |
30.96 |
31.76 |
20.63 |
|
營業毛利成長率 |
18.56 |
86.36 |
22.76 |
59.38 |
|
營業利益成長率 |
-12.50 |
582.14 |
22.51 |
78.63 |
|
營業外收入成長率 |
-37.93 |
63.89 |
-14.41 |
-40.59 |
|
營業外支出成長率 |
10.19 |
-64.74 |
1.64 |
24.19 |
|
稅前淨利成長率 |
711.11 |
-439.73 |
10.08 |
46.89 |
|
本期稅後淨利成長率 |
220.00 |
-255.00 |
7.66 |
40.07 |
|
每股盈餘成長率 |
161.82 |
-327.33 |
-5.12 |
40.07 |
資料來源：台灣經濟新報、寶來證券整理
分 析：
壹、償債能力：
近三年流動比率從109.9%上升至157.35%，速動比率從51.96%上升至113.85%，而負債比率從38.67％下降至33.14%，表現良好，顯見其負債能力已逐漸改善。
表五:償債能力分析
|
年/月 |
1999/12 |
2000/12 |
2001/12 |
2002/03 |
|
流動比率(%) |
109.9 |
366.13 |
179.44 |
157.35 |
|
速動比率(%) |
51.96 |
168.05 |
97.45 |
113.85 |
|
負債比率(%) |
38.67 |
16.29 |
26.45 |
33.14 |
資料來源：台灣經濟新報、寶來證券整理
貳、經營能力：
2002年第一季應收帳款周轉率達5.5次，存貨周轉率達6.47次，固定資產周轉率達3.33次，其經營能力較2001年大幅提昇，顯見其經營能力已逐漸改善。
表六:經營能力分析
|
年/月 |
1999/12 |
2000/12 |
2001/12 |
2002/03 |
|
應收帳款周轉率(次) |
8.58 |
9.74 |
6.86 |
5.5 |
|
存貨周轉率(次) |
3.92 |
3.73 |
3.98 |
6.47 |
|
固定資產周轉率(次) |
1.12 |
1.66 |
2.16 |
3.33 |
資料來源：台灣經濟新報、寶來證券整理
參、獲利能力：
研究員預估2002年營收31.49億元，成長約27.75%，稅前淨利為4.01億元，成長約46.89%，稅後淨利為3.74億元，稅後EPS約2.2元，其獲利能力展望良好。
股票評價：
冷媒壓縮機和瑞智為國內第一大廠，全球排名第七，以外銷的數量而言，則為全球排名第三的廠商，由於產業具備技術和資本密集的特性，進入障礙頗高，而瑞智能掌握最重要的北美和中國市場的客戶關係，包括Fedders、Whirlpool、TCL和海爾等大廠，加上握有的成本優勢，未來成長空間良好，研究員預估2002年營收31.49億元，成長約27.75%，稅前淨利為4.01億元，成長約46.89%，稅後淨利為3.74億元，稅後EPS約2.2元，根據2002年掛牌至今的歷史本益比區間和市場評價，其平均本益比約18倍，建議投資人逢低買進。
圖二：近期本益比與市場評價
資料來源：彭博資訊、寶來證券整理
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