推估寶成2012年合併營收金額2,400億元，YoY+15.11%，稅後EPS 3.00元

評等:買進

投資建議

寶成在人工與原料成本上揚，加上匯率因素，導致1Q~3Q11稅後盈餘46.48億元，YoY-30.95%，1Q~3Q11稅後EPS 1.6元，較去年同期大幅衰退。
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IBTSIC推估寶成2011年合併營收金額2,085億元，YoY+7.94%，稅後盈餘66.85億元，YoY-15.33%，稅後EPS 2.30元。2011年底淨值20.6元。
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寶成藉由潤弘投資入主南山人壽20%股權，預計最快將在4Q11認列損益。
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展望2012年，倫敦奧運、原料成本減少與台幣貶值等因素，寶成2012年營運成長可期，IBTSIC推估寶成2012年合併營收金額2,400億元，YoY+15.11%，稅後EPS 3.00元。2012年底淨值22.5元。
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投資建議：買進，目標價PBR 1.3X（2012年底淨值22.5元計算基礎）。

營運分析

公司簡介

寶成工業成立於1969年，資本額290.86億元，寶成成立初期主要從事塑膠鞋之生產製造及出口，爾後開始專注於運動鞋及休閒鞋之研發製造，藉由旗下轉投資公司專注發展「製鞋」及「通路」二大核心事業。寶成工業由經營初期的純代工製造(OEM)轉型為代工設計製造(ODM)，代工的主要國際品牌客戶包括：Nike、adidas、Reebok、Asics、New Balance、Puma、Converse、Merrell、Salomon及Timberland等。製鞋業務方面，寶成集團將持續擴充中國、越南及印尼三個現有生產基地的產能，提供全面性產品及相關服務。通路業務方面，則將繼續提供高水準的客戶服務，以建立零售通路名稱為「勝道」(YY Sports)之品牌形象，創造品牌價值。

圖一、寶成集團組織架構

產能概況

寶成製鞋產能若包含子公司裕元工業，生產基地位於台灣彰化、中國大陸、越南與印尼。寶成集團2011年共有509條生產線，YoY+13.6%，換算年產能3.26億雙，產能為全球第一，市占率20%。在台灣方面，生產線共有3條，生產基地位於彰化福興，基地面積17公頃。中國大陸方面，生產線235條，生產基地位於廣東珠海、江西與江蘇。越南方面，共有135條生產線，生產基地位於同奈與平政，基地面積分別為231公頃與68公頃。印尼方面，共有130條生產線，生產基地位於協浪縣與蘇加武眉，基地面積分別為60公頃與302公頃。

寶成集團製鞋產能每年新增20~40條生產線不等，主要以越南與印尼為主，IBTSIC推估2012年合計總產能將達545條生產線，YoY+7.1%，其中中國大陸生產線將增加至248條生產線，YoY+5.5%；越南將增加至146條生產線，YoY+8.1%；印尼將增加至141條生產線，YoY+8.5%。

表一、寶成產能概況（單位：條）

寶成合併營收結構

寶成合併營收原本分四部分，製鞋業務、通路業務、電子業務與其他。其中在電子業務方面，寶成在1Q10出售精成科技40%股權獲利3.6億元後，寶成在精成科持股已降至9.09%，目前寶成將精成科持股轉至備供出售科目，寶成2011年已無電子業務。

在製鞋業務方面，主要為寶成持股49.98%裕元工業貢獻。回顧2010年，寶成製鞋業務合併營收金額1,491億元，YoY+6.8%。回顧1Q~3Q11，寶成製鞋業務營收金額1,153.95億元，YoY+11.5%；IBTSIC預估寶成2011年製鞋業務合併營收金額1,592.94億元，YoY+6.8%。展望2012年，倫敦將舉辦奧運，可望推升製鞋業務成長，IBTSIC預估2012年寶成製鞋業務營收金額1,831.88億元，YoY+15.0%。

在通路方面，主要為裕元工業持股56.13%之寶勝國際，換算母公司寶成間接持股28.05%。回顧2010年，寶成通路業務合併營收金額375.51億元，YoY+11.3%。回顧1Q~3Q11，寶成通路業務合併營收金額341.37億元，YoY+7.3%；IBTSIC預估寶成2011年製鞋業務合併營收金額471.21億元，YoY+25.5%。展望2012年，寶勝2010~2011年積極調整內部結構，效益可望在2012年逐漸顯現，IBTSIC預估2012年寶成通路業務營收金額544.25億元，YoY+15.5%。

表二、寶成合併營收結構

裕元工業

裕元為寶成集團旗下子公司，持股比例49.98%，在香港掛牌(551 HK)，主要負責寶成集團全部製鞋業務，如運動鞋、休閒鞋、戶外鞋、運動涼鞋及鞋底鞋材的銷售。主要代工客戶為國際品牌大廠，如Nike、adidas、Reebok、Asics、New Balance等。依季節性觀察，10~12月為旺季、1~3月為淡季、4~9月較平均。裕元在營運策略上，主要採訂單量達一定水準才會擴產，因此產能利用率皆可維持90%以上。

回顧2010年，裕元鞋類總產量達2.87億雙，YoY+16.4%，合計裕元2010年營收金額為57.88億美元，YoY+15.4%，稅後淨利為4.8億美元，YoY+3.22%。

觀察1Q~3Q11，裕元鞋類總產量2.49億雙，YoY+17.0%。1Q~3Q11營收金額51.86億美元，YoY+23.4%，主要受惠調漲鞋類代工價與出貨量同步成長，帶動營收金額大幅成長。IBTSIC預估裕元2011年全年營收金額70.43億美元，YoY+21.7%，在原料與人工成本逐漸增加因素，稅後淨利僅4.8億美元，呈現持平。

展望2012年，奧運即將在英國倫敦舉行，預期各運動品牌商可望增加下單量，將推升裕元鞋類代工業務，IBTSIC預估裕元2012年全年營收金額80.0億美元，YoY+13.6%，在原料成本逐漸減少因素，稅後淨利6.5億美元，YoY+35.4%。

表三、裕元工業營收結構

表四、裕元營運概況

寶勝國際

寶勝國際為裕元持股56.13%，換算寶成間接持股28.05%。寶勝國際營收主要分成零售業務、品牌代理業務、製造業務、物業租賃與管理業務四部分。

零售業務方面，主要以直營店與加盟店兩種型式從事運動用品零售業務，回顧2010年底，直營店與加盟店家數分別為4,009家與4,241家，較2009年底分別增加53家與23家。經營品牌包括Nike、adidas、Li-Ning、Kappa、Reebok、Puma、Converse等。零售業務2010年營收金額11.41億美元，YoY+19.5%。截止09/2011，直營店與加盟店家數分別為4,088家與4,187家，1Q~3Q11寶勝國際零售業務營收金額10.19億美元，YoY+17.8%，IBTSIC推估零售業務2011年營收金額13.67億美元，YoY+19.8%。在寶勝2010~2011年積極調整內部結構，效益可望在2012年逐漸顯現，IBTSIC預估2012年零售業務營收金額15.75億元，YoY+15.2%。

品牌代理業務方面，獨家代理Hush Puppies、Wolverine、Converse(港澳台地區)、Reebok(中國地區)品牌。品牌代理業務2010年營收金額0.45億美元，YoY-25%。1Q~3Q11寶勝品牌代理業務營收金額0.43億美元，YoY+26.5%，IBTSIC推估品牌代理業務2011年營收金額0.58億美元，YoY+28.9%。IBTSIC預估2012年品牌代理業務營收金額0.65億元，YoY+12.1%。

製造業務主要為大陸品牌代工生產內銷運動鞋，如李寧、安踏與361度品牌代理製造，年產量為1,000萬雙。製造業務2010年營收金額1.29億美元，YoY+6.6%。1Q~3Q11寶勝製造業務營收金額1.11億美元，YoY+18.1%，IBTSIC推估製造業務2011年營收金額1.55億美元，YoY+20.2%。IBTSIC預估2012年製造業務營收金額1.60億元，YoY+3.2%。

表五、寶勝國際營收結構

回顧2010年，寶勝國際2010年營收金額13.24億美元，YoY+15.94%，稅後淨利為0.21億美元，營運已順利轉虧為盈。

觀察1Q~3Q11，寶勝國際營收金額11.73億美元，YoY+18.1%。IBTSIC認為，寶勝已由大陸沿海地區佈點，陸續延伸至內陸地區，加上積極整合通路，關閉營運不佳的據點，預估寶勝2011年全年營收金額15.80億美元，YoY+19.3%，稅後淨利0.60億美元，YoY+185.7%。

表六、寶勝國際營運概況



展望2012年，中國大陸經濟成長率仍持續成長，加上奧運即將在英國倫敦舉行，可望推升寶勝運動用品銷售業務，IBTSIC預估寶勝2012年全年營收金額18億美元，YoY+13.9%，稅後淨利0.72億美元，YoY+20.0%。

轉投資概況

寶成轉投資眾多，其中需留意的為寶興投資、寶富投資、裕元花園酒店、倍利開發、潤成投資。寶興投資與寶富投資為裕元工業母公司。

裕元花園酒店位於台中市中港路三段，房間數149間，每晚房價約在8,000~10,000元間，平均住房率70%。回顧2010年虧損金額858萬元，1Q11順利轉虧為盈，獲利金額640萬元，YoY+1479%，預期2011年可望轉虧為盈。

表七、寶成轉投資概況

倍利開發為土地開發商，目前擁有裕元花園酒店前，約56公頃自辦重劃區土地，預期未來開發利益龐大，後續可持續留意。

潤弘投資主要股東為潤泰全23%、潤泰新25%、寶成20%，其餘股東32%。潤成投資在2011年初以21.6億美元（折合新台幣621億元）標下南山人壽97.57%股權。潤成投資收購南山人壽621億元，預計資金回收年限7.48億元。IBTSIC預估2011年南山人壽全年虧損56.35億元，潤成因持有不滿一年，潤弘投資需按持有期間比例認列損失9.16億元，寶成持股20%計算，寶成需提列轉投資損失1.83億元。

根據潤泰新10/2011公開說明書顯示，預期南山人壽2012年全年獲利金額44.28億元，但IBTSIC認為南山人壽為壽險公司，營運長期處於利差損，2012年獲利金額44.28億元有困難度，IBTSIC初步保守預估南山人壽2012年營運將達損益兩平，寶成轉投資收益呈現損益兩平。

2011~2012年獲利概況

寶成在處分精成科持股後，寶成集團目前以製鞋與零售兩大業務為主。在製鞋業務方面，受到原料與人工成本上漲因素，加上匯率因素，導致寶成合併營收成長幅度不如裕元工業成長幅度；零售業務方面，寶勝持續將據點延伸至內陸地區，加上積極整合通路，關閉營運不佳的據點，營運可望持續成長。綜合來說，寶成在2010年精成科處份利益3.6億元導致業外基期殿高，導致寶成2011年獲利將會呈現微幅衰退格局。IBTSIC推估寶成2011年合併營收金額2,085億元，YoY+7.94%，營業利益133.77億元，YoY-4.90%，稅後盈餘66.85億元，YoY-15.33%，稅後EPS 2.30元。
展望2012年，在奧運即將在倫敦舉辦，預期各運動品牌商可望增加下單量，將推升裕元鞋類代工業務。另外雖然中國大陸人工成本持續增加，但在原料成本持續減少，加上匯率因素，IBTSIC推估寶成2012年合併營收金額2,400億元，YoY+15.11%，營業利益168.0億元，YoY+25.58%，稅後盈餘87.4億元，YoY+30.74%，稅後EPS 3.00元。

投資建議：

投資建議：買進，PBR 1.3X（以2012年底淨值22.5元計算基礎）。

圖二：PB Band

圖三：PE Band

投資評等說明

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