南紡資產價值計算NAV高達19.2元，與目前股價尚有49%落差

投資建議

南紡2010年營收金額為140.03億元，YoY+25.41%，營業利益為7.02億元，YoY+99.66%，稅後盈餘為12.67億元，YoY+32.46%，以加權後股本150.83億元計算，稅後EPS 0.84元，2010年底淨值為15.4元。

投資建議為買進，目標價1.1XPB，主要原因為(1)南紡2010年EPS可達0.84元，創下近來新高水準，僅次於2007年水準；(2)南紡資產價值計算NAV高達19.2元，與目前股價尚有49%落差；(3)南紡往年PB值在0.8~1.2X，與目前PB值約在0.84X相較，在平均值之下，故投資建議為買進。

營運分析

台南紡織公司簡介

南紡為國內紡織廠，資本額為149.35億元，主要產品有聚酯棉、聚酯原絲及紡紗等，紡織產業已屬於成熟型產業，需求方面並無明顯的成長，導致聚酯化纖處於供過於求的情況，南紡為了減少連續虧損，分別在2006~2008年關閉化纖廠及紡紗廠，在關閉兩座廠之後，成本有效的降低，毛利率回恢至正常水準。除了台灣紡織本業之外，在越南也有設廠，獲利穩定成長，另外南紡也持續活絡閒置資產，未來開發案具開發利益。

產能概況

南紡台灣廠主要以短纖（聚酯棉）、長纖（原絲）與紡紗三部分。各產品產能方面，短纖月產能約5,000噸。長纖部分，月產能約6,000噸。紡紗部分，月產能約16萬綻（＝1.9萬件）。越南廠部分，產品以紡紗為主。越南廠月產能已擴產至52萬綻（約4.5萬件）。

本業營運概況

南紡在短纖與長纖方面，主要原料為EG乙二醇與PTA純對苯二甲酸（約0.86噸PTA+0.34噸的EG=1噸的長(短)纖），因此PTA走勢將攸關南紡毛利率的變化。EG乙二醇主要向東聯、中纖與南亞購買；PTA純對苯二甲酸主要向中美和與台化採購。

回顧1Q10，PTA方面，1Q10平均報價約在950~960美元/噸，較4Q09平均報價890~900美元/噸，平均漲幅達6~8%；EG平均價格約在970~980美元/噸，較EG在4Q09平均報價在810~820美元/噸，平均漲幅高達15~20%；。在紡紗部分，主要原料為棉花，回顧1Q10，棉花平均報價約在75~80美分/磅，較4Q09報價在70~72美分/磅，平均漲幅達6~10%，因此在PTA、EG與棉花價格同步走揚，帶動南紡1Q10營收金額為34.04億元，QoQ+7.79%，毛利率由4Q09的11.21%提升至12.08%。

在時序進入2Q10，PTA在04/2010~05/2010報價約在1,000美元/噸，呈現高檔震盪，EG在04/2010~05/2010報價約在838~948美元，呈現一路下滑的趨勢，IBTSIC預期南紡聚酯棉與原絲產品2Q10營收金額為25.35億元，QoQ+9.84%，毛利率將呈現小跌至持平的走勢；在棉花報價方面，04/2010~05/2010報價約在78~83美分/磅，也呈現持平走勢，IBTSIC預期南紡在紡紗產品2Q10營收金額為9.58億元，QoQ+10.8%，毛利率將呈現持平態勢。

展望2H10，IBTSIC預估塑化報價恐將面臨下滑的壓力，對南紡在聚酯棉與原絲在營收與毛利率將面臨壓縮；在紡紗部分，成本棉花在供給有限情況下，報價可望維持高檔水準，而南紡棉花庫存平均約有六個月左右，對南紡紡紗營運將會有利，綜合來說，南紡營收比重較大的聚酯棉與原絲將會呈現下滑，比重較低的紡紗將會呈現逆勢成長。

轉投資概況

南紡主要轉投資來源為越南廠、南帝化工與耕頂興業三家公司。在越南廠方面產品以紡紗為主，月產能已達52萬綻（約4.5萬件），回顧2009年營收金額為67億元，獲利金額達5.45億元，貢獻南紡EPS達0.36元。1Q10年越南廠營收金額為16億元，獲利金額達2.49億元；展望2010年全年在棉花價格穩定，越南廠營收金額可達75~85億元，獲利金額可達7~8億元。南帝化工公司，南紡持有21%左右，營業項目為化學製成品為主，回顧2009年溢注南紡約1.19億元轉投資收益，預估2010年可貢獻南紡轉投資收益為0.8~1億元。

2010年獲利預估

南紡1H10在PTA、EG與棉花報價在逐月攀升，帶動營收與毛利率同步走揚，但在2H10塑化報價恐將面臨下滑的壓力，對聚酯棉與原絲在營收與毛利率將面臨壓縮。IBTSIC預估南紡2010年營收金額為140.03億元，YoY+25.41%，營業利益為7.02億元，YoY+99.66%，稅後盈餘為12.67億元，YoY+32.46%，以加權後股本150.83億元計算，稅後EPS 0.84元。
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土地資產概況

南紡擁有近27萬坪土地，大多數土地主要為生產廠房，無開發價值，但在台南總廠與北市統一國際大樓具價值。在台南總廠土地開發將在下節介紹。

在統一國際大樓部分，目前南紡持有8~10樓合計約2,010坪左右，每坪每月2,500元來計算，貢獻南紡每月租金收入為500萬元左右，如果再加上誠品書局與地下停車場每月租金收入約570萬元，合計統一國際大樓一年可貢獻約1.28億元左右，扣除折舊部分0.28億元，淨利約1億元左右，貢獻南紡每年EPS約0.07元；若以目前信義區辦公室每坪行情約在100萬元計算，南紡持有統一國際大樓8~10樓總價值約在20億元，扣除成本12億元，潛在利益可達8億元，貢獻南紡每股淨值達0.53元。

在三連大樓部分，位於基隆路與忠孝東路口，南紡擁有四樓528坪建物與七樓143坪建物，每坪每月租金約1,900元，年租金收入可達0.14億元，若每坪售價在70萬元計算，出售金額可達4.7億元，扣除帳面成本0.3億元，潛在出售利益可達4.4億元，貢獻南紡每股淨值達0.29元。

南紡台南總廠開發計畫

南紡為老牌的紡織公司，手上資產也具價值，台南總廠土地已在04/27/2010已通過內政部都委會審議通過，目前已送回台南市政府做細部計劃審核，將辦理自辦重劃，預計最快在08/2012開發。

南紡擁有台南市裕農路土地約3.6萬坪（容積率350%），成本約48億元，扣除捐地4成的部分，屆時還有2.17萬坪的土地（扣除捐地部分後，平均每坪土地成本約22.4萬元），將分成5,700坪與16,000坪來開發，其中5,700坪土地臨近東光路部分將朝向住宅開發案來開發，容積率350%計算(容積率最大可達480%，IBTSIC保守原則以350%計算)，每坪房價約18~20萬元計算，總銷金額可達36~40億元，扣除土地成本13億元與營造成本20~24億元，住宅開發案獲利金額可達3億元。

另外在16,000坪土地，預計開發購物商場，容積率350%計算(容積率最大可達480%，IBTSIC保守原則以350%計算)，商場總樓地板面積將可達56,000坪，公告地價5%來計算租金行情，每坪每月租金有1,000元水準。若全數租出，年租金收入約有6.72億元，在扣除每年營造成本所需攤提折舊約1.87億元（營造成本每坪以12萬元計，約67.2億元，分30年攤提）。雖然年租金高達6.72億元元，IBTSIC認為台南未有一個商場達到滿租，因此先初步以招租率70%來計算，年租金收入約4.7億元，在扣除折舊與相關費用約2.24億元，商場年租金淨利將有2.46億元水準，年報酬率6%計算，商場潛在利益價值約41億元。

綜合上述，5,600坪住宅開發案與15,820坪商場開發，將可貢獻南紡潛在利益約有44億元。貢獻南紡每股淨值約2.95元。

股利政策

南紡近年來股利政策，大都以現金股利為主，股利發放率皆有55%以上。回顧南紡2008年營運呈現虧損，因此無股利發放。南紡2009年股利政策將配發現金股利0.4元，股票股利0.2元，現金殖利率為2.5~3.3%。

投資建議：

投資建議買進，目標價為1.15XPB（2010年底淨值為15.4元）

投資評等說明