興富發建案「豐澤」與「金泰九」遞延推案，2011年營收與獲利將會呈現衰退

IBTSIC預估興富發2010年營收金額為296.09億元，YoY+56.95%，營業利益為67.12億元，YoY+52.01%，稅後盈餘為64.48億元，YoY+46.96%，稅後EPS 9.20元，2010年底淨值可達22.2元，NAV可達70元。

投資建議由買進調降至區間操作，PBR 2.1~2.7X。主要原因在於(1)、「豐澤」與「金泰九」原本申請台北好好看，將有可能因內容不符，台北好好看計劃退件的機率高，推案時間由原本3Q10遞延至4Q11，不如原先預期。(2)、2011年營運受到「豐澤」與「金泰九」影響，營收與獲利恐會大幅減少。(3)、但鑑於興富發2010年EPS高達9.2元，仍具投資價值，因此給予區間操作投資評等，PBR 2.1~2.7X。

營運分析

興富發建設公司簡介

興富發為國內知名建商，資本額為70.09億元，建案分佈台北縣市、台中市與高雄市等地，其中以台北案量最多，其先前營運特色為低頭期款，提昇銷售率為特色，另外部分建案也採取合建的方式來興建來降低成本。台北市建地一地難求，興富發將會採合建方式取得土地。相較於北縣部分區域，如新莊、污止與林口等地，北縣地區成為興富發推案重點之一。在台中地區方面，興富發著重在七期重劃區、美術館、台中港路一段與經國綠園道，四個重點區域，在中科效應與高鐵帶動，上述四區域將成為中市房市發展重點區域。

2006~2007年推案

興富發2006~2007年主要推案持續在2010年貢獻案分別有「海天」、「星海別墅」、「台北摩根」「中山紀汎希」、「春之樹」、「微風小城」、「黃金新象」、「浪漫紐約」、「百達馥麗」、「星桂林」、「文化真諦」與「民生富韻」等12個建案。上述建案貢獻2009年營收金額為77.93億元，IBTSIC預估上述建案在2010～2011年貢獻營收為32.13億元與16.16億元。

「星海別墅」位於北縣淡水鎮淡海新市鎮，採全部完工法認列，總銷金額為15.83億元，已於12/2008完工，銷售率達96%，2008年底已部分交屋，貢獻2008~2009年營收金額為3.27億元與9.07億元，IBTSIC保守預估貢獻2010~2011年將營收為3.17億元與0.71億元。

「海天」位於北縣淡水鎮淡海新市鎮，採全部完工法認列，總銷金額為11.91億元，已於03/2009完工，銷售達98%，回顧貢獻2009年營收金額為10.72億元，IBTSIC認為可在2010年結案，貢獻2010年營收為0.21億元。

「台北摩根」位於北市松山區南京東路五段上，採全部完工法認列，總銷金額為27.63億元，銷售率已達72%，已於03/2009完工，回顧貢獻2009年營收金額為19.34億元，預估貢獻2011年營收金額為7.74億元。

「中山紀凡希」位於北市中山區，採完工比例法認列，總銷金額為11.35億元，已全數銷售完畢，已於04/2009完工，貢獻2009年營收金額為4.88億元、預計貢獻2010~2011年營收金額為0.61億元與0.61億元。

「春之樹」位於北市文山區，採全部完工法認列，總銷金額為14.3億元，目前銷售率已達89%，已於12/2009完工，貢獻2009年營收為4.84億元，IBTSIC推估貢獻2010~2011年營收金額為7.72億元與1.72億元。

表一、興富發2006~2007推案量及預估營收認列時程表

資料來源：興富發建設&IBTSIC彙整

「微風小城」位於北縣污止市，採全部完工法認列，總銷金額為8.21億元，銷售率95%，已於09/2009完工，貢獻2009年營收金額為6.84億元，預計貢獻2010~2011年營收金額為0.99億元與0.41億元。

「黃金新象」位於中市西區，總銷金額為6.46億元，銷售率達80%，採全部完工法認列，已於09/2007完工，興富發將致力於銷售其他餘屋，預計貢獻2010~2011年營收金額為0.32億元與0.97億元。

「浪漫紐約」位於中市西區，總銷金額為6.50億元，採全部完工法認列，已於03/2008完工，預計貢獻2010年營收為約0.2億元。

「百達馥麗」位於中市西區，總銷金額為54.7億元，銷售率已達93%，採完工比例法認列，已於07年4月動工，2Q10完工，回顧貢獻2008年與2009年營收金額為8億元與21.88億元，若以工程進度來計算，預計貢獻2010、2011年營收約16.96億元與3.83億元。

在高雄建案方面，主要有「星桂林」、「文化真諦」與「民生富韻」三個建案，上述建案採完工後銷售，已在2007~2008年完工，已於2008~2009年認列營收為18.03億元與0.36億元，IBTSIC預估2010年將可銷售約1.95億元。其中最新建案為「民生富韻」，位於高雄市苓雅，採全部完工法認列，總銷金額為4.87億元，已於02/2008完工，貢獻2009年營收為0.24億元，預計2010年將可貢獻營收為1.61億元。

2008年主要推案

興富發2008年主要推案有「松江敦華」、「領秀」、「森泉灣」、「藏富」、「新都廳」、「台北midtown」、「百達艷麗」、「百達富裔」、「市政文華」、「赫里翁」、「四季天韻」與「國家盛宴」等12個建案，總銷金額合計達339億元，貢獻2009年營收金額為94億元，IBTSIC推估可貢獻2010年與2011年營收金額分別為145.5億元與79億元。

「松江敦華」位於北市中山區榮星花園附近，總銷金額為20.96億元，銷售率100%，已於1Q09動工，預計4Q10完工，採完工比例法認列，回顧貢獻2009年營收金額為6.29億元，依工程進度推估，可貢獻2010~2011年貢獻營收金額分別為11.11億元與2.93億元。

「領秀」位於北市內湖區五期重劃區內，總銷金額為9.27億元，於3Q08推案，銷售率100%，採完工比例法認列，已於10/2008動工，預計4Q10完工，貢獻2009年營收金額為5.75億元，IBTSIC推估貢獻2010年營收金額為3.52億元並於2010年結案。

「森泉灣」位於北縣污止市，總銷為15.51億元，銷售率75%，03/2008動工，已於04/2010完工，保守推估貢獻2010~2011年營收金額為11.63億元與3.88億元。

「藏富」位於北市松山南京東路五段，總銷金額為40億元，銷售率已達94%，已於4Q08動工，預計4Q10完工，採完工比例法認列，回顧貢獻2009營收金額為13.19億元，IBTSIC推估將貢獻2010、2011年營收金額為22.78億元與4.00億元。

「新都廳」位於北縣板橋地區，總銷金額為9.17億元，銷售率已達100%，已於1Q08動工，2Q10年完工，採完工比例法認列，回顧貢獻2009年營收金額為6.33億元，工程進度來計算，可望貢獻2010年營收金額為2.84億元。

「台北midtown」位於北市中山區，總銷金額為13.80元，銷售率達100%，採完工比例法認列，已於07/2008動工，預計11/2010完工，回顧貢獻2009年營收金額為6.22億元，工程進度來計算，預估貢獻2010年營收金額為7.31億元，並在2011年結案。

「百達艷麗」位於台中市西區，總銷金額為8.09億元，銷售率達90%，己於11/2009完工，採全部完工後認列，回顧貢獻2009年貢獻營收金額為6.47億元，IBTSIC預估貢獻2010~2011年營收金額為0.81億元與0.81億元。

表二、興富發2008年推案量及公司預估營收認列時程表

資料來源：興富發建設&IBTSIC彙整

「百達富裔」位於台中市西屯區，總銷金額為102.41億元，銷售率已達85%，06/2008動工、預計06/2011完工，採完工比例法認列，回顧貢獻2009年營收金額為26.18億元，IBTSIC推估貢獻2010~2011年營收金額為44.04億元與30.72億元。

「市政文華」位於台中市西屯區，總銷金額為17.57億元，銷售率已達93%，已於2008年底動工、2012年底完工，採完工比例法認列，預計貢獻2010、2011年營收8.79億元與7.03億元。

「赫里翁」位於台中市西屯區，總銷金額為34.68億元，4Q08推出，銷售率達61%，已於11/2008年動工、12/2010完工，採全部完工法認列，IBTSIC認為在 2011年認列營收機會較大，推估貢獻2011年營收為20.81億元。

「四季天韻」位於台中市西屯區，總銷金額為39.32億元，銷售率已達92%，04/2008動工、已於04/2010年完工，採完工比例法，貢獻2009年營收金額為23.99億元，推估貢獻2010~2011年營收金額為9.83億元與3.15億元。

「國家盛宴」位於高雄市三民區，總銷金額為28.2億元，銷售率已達63%，已於03/2010完工，全部完工法認列，研究員保守估計2010、2011年貢獻營收金額為22.89億元與5.72億元。

2009年至今主要推案

興富發2009年至2010年上半年推案主要有「領御」、「藝術首席」、「公園首席」、「科博雙星」、「綠藝首席」與「溫莎堡」等六建案，總銷金額為127.65億元，預計貢獻2010年營收26.85億元、推估貢獻2011年營收金額為61.91億元。

「領御」位於北縣板橋市新板持區「新都廳」建案旁，總銷金額為20.9億元，銷售率已達100%，已於1Q10動工、4Q12完工，採完工比例法認列，預計貢獻2010~2011年營收為5.22億元與8.36億元。

「藝術首席」位於北縣新莊市中原段，總銷金額為10.27億元，銷售率已達99%，採完工比例法認列，已於3Q09動工、預計1Q11完工，推估貢獻2010~2011年營收金額為7.19億元與3.08億元。

「公園首席」位於北縣新莊市中原段，總銷金額為17.21億元，銷售率已達100%，採完工比例法認列，已於4Q09動工、預計1Q11年完工，推估貢獻2010~2011年營收金額為12.05億元與5.16億元。

「科博雙星」位於台中市西區，總銷金額為27.38億元，銷售率74%，已於3Q09動工、預計1Q12年完工，IBTSIC認為最快可在2011年採完工比例法認列，推估貢獻2011年營收金額為17.61億元。

「新富都-綠藝首席」位於北縣新莊市中原段，總銷金額為23.9億元，2010年初推出，銷售率為100%，已於2Q10初動工，預計4Q12完工，採完工比例法認列，推估貢獻2010~2011年營收金額為2.39億元與10.73億元。

「溫莎堡」位於高雄市鼓山區農十六，總銷金額為28.28億元，3Q10初推出，銷售率已達90%，已於06/2010開工，預計12/2012完工，IBTSIC認為此案可望採用完工比例法，預估貢獻2011~2012年營收金額為16.97億元與2.32億元。

表三、興富發2009年至今推案量及公司預估營收認列時程表

資料來源：興富發建設&IBTSIC彙整

興富發除上述建案貢獻營收外，2010年也陸續處分四筆商辦與土地資產，合計出售金額達91.73億元，處分利益達20.3億元，貢獻興富發EPS為2.90元。

在2009年底出售台中商辦大樓「RICH19」予南山人壽，貢獻營收金額為26.5億元，淨利金額為8億元，已於1Q10認列入帳。2Q10出售中原四621坪土地，出售金額為6.21億元，淨利金額為1.43億元，已於2Q10認列入帳。

桃園同德段土地，基地面積為2560坪，也在6/22/2010出售，出售金額為27億元，淨利金額4.7億元，預計3Q10認列入帳。新莊副都心二土地，基地面積1940坪，出售金額為32億元，淨利金額為6.17億元，預計4Q10認列入帳。

2010年獲利預估

興富發2010年主要營收來源仍在於2008年推案為主，如「松江敦華」、「森泉灣」、「藏富」、「百達富裔」、「市政文華」、「四季天韻」與「國家盛宴」等，預計可貢獻營收145億元，加上2006~2007年推案可貢獻營收金額32億元與2009年推案可貢獻營收27億元，加上出售「RICH19」與三筆土地可貢獻營收92億元，興富發2010年營運可望大幅成長。IBTSIC預估興富發2010年營收金額為296.09億元，YoY+56.95%，營業利益為67.12億元，YoY+52.01%，稅後盈餘為64.48億元，YoY+46.96%，稅後EPS 9.20元。

土地庫存

興富發除了上述尚未完銷的建案持續銷售外，尚有23筆土地庫存，分為「豐澤」、「金泰九」、「中原六」、「中原七」、「中原八」、「中原九」、「副都心一」、「林口案」、「捷泰松江」、「新芳春」、「新生北路案」、「南港興中案」、「南港更新案」、「士林金雞廣場」、「太平案」、「內湖德安百貨」、「基隆源遠」、「百達金鑽」、「河南惠民」、「惠順段」、「亞太麗池」、「龍中三」與「中華段」。合計上述建案基地面積為2.84萬坪，總銷金額可達1,080億元，可供興富發4~5年推案無虞。

「豐澤」與「金泰九」皆位於北市中山區大直地區，總銷金額分別78億元與202億元，原本「豐澤」與「金泰九」參加台北好好看計劃，但受到送審流程持續遞延，加上台北好好看計劃最晚要在09/2010動工，目前可以確定「豐澤」與「金泰九」來不及在09/2010動工，因此興富發將改走一般建案申請流程，原本台北好好看有獎勵30%容積移入，目前興富發將預計申請道路容移的方式進行，將多花2~3億元容積移入，預計最快可望在4Q11推案，「豐澤」與「金泰九」可獲利金額為130~140億元，貢獻EPS達18~20元。

「中原六」、「中原七」、「中原八」、「中原九」、「副都心一」，位於新莊重劃區內，五筆土地面積達4,801坪，總銷金額可達168億元，預計4Q10~1Q11陸續推出，IBTSIC預估興富發新莊土地庫存推案量約在168億元，淨利金額可達30~35億元，挹注興富發每股淨值為4.28~5.00元。

「林口案」位於北縣林口鄉麗林段，基地面積為3,678坪，總銷金額為106.07億元，為興富發在2009年底2010年初取得，預計最快可望在4Q10~1Q11推案。

「捷泰松江」為興富發先前以18.69億元買下宜進大樓，宜進大樓有租約尚未到期，預計2Q10末租約到期後，預計在1Q11進行推案開發。

「新芳春」位於北市大同區，基地面積為1,541坪，總銷金額3.91億元，預計1Q11推案，值得注意的是興富發藉由「新芳春」取得古蹟容積約17億元，後續對興富發取得土地可望大幅降低成本。

「新生北路」位於北市中山區，基地面積為420坪，總銷金額為35億元，預計1Q11推出。

「南港興中案」位於北市南港區南港路一段，基地面積為623坪，總銷金額為14.5億元，土地仍在整合中。

「南港更新」位於北市南港區南港路一段，基地面積為2788坪，總銷金額為42億元，土地仍在整合中。

「士林金雞廣場」位於北市士林區基河路上，基地面積為1,371坪，總銷金額為74.34億元，預計最快在2Q11進入實質開發階段。

「太平案」位於新店市碧潭附近，基地面積為1,152坪，總銷金額為15.96億元，為旅館飯店用地，目前正申請變更設計中。

「內湖德安百貨」位於內湖區目前德安百貨土地，基地面積為1252坪，總銷金額可達142.29億元，土地取得成本為60億元，預計最快將在3Q11推案。

小計「林口案」、「捷泰松江」、「新芳春」、「新生北路案」、「南港興中案」、「南港更新案」、「士林金雞廣場」、「太平案」與「內湖德安百貨」，總銷金額為499億元，淨利金額為110~120億元，貢獻興富發每股淨值為15.7~17.1元。

表四、興富發土地庫存

資料來源：興富發建設&IBTSIC彙整

「基隆源遠」位於基隆市，基地面積為1,788坪，總銷金額為14.95億元，目前仍在規劃中。

在台中建案方面，興富發尚有四筆土地可供開發，分別為「百達金鑽」、「河南惠民」、「惠順段」、「亞太麗池」，合計基地面積達1,736坪，總銷金額為78億元，預計在2010年下半年推出。

在高雄建案方面，興富發僅剩「龍中三」與「中華段」兩塊土地，基地面積為1,567坪，總銷金額為39.57億元，採先建後售，預計分別在2012年與2013年完工。

綜合來說「基隆鴻遠」、「百達金鑽」、「河南惠民」、「惠順段」、「亞太麗池」、「龍中三」與「中華段」八個建案總銷金額為133億元，淨利金額為18~22億元，貢獻興富發每股淨值為2.57~3.14元。

綜合上述，興富發土地庫存可創造約總銷金額為1,080億元，淨利金額為288~317億元，貢獻興富發EPS為41~45元。

財務結構分析

IBTSIC整理主要上市上櫃營建公司，可貸資產金額（如土地、在建工程與待售房屋）當分母，借款金額（如短期借款、應付公司債與長期借款等）當分子，相除的數字即為建商借款比例。回顧1Q10營建業借款比例約在48%，觀察國建、宏普、三豐與遠雄的借款比例皆低於25%水準，國建與宏普主要以自有資金來營運，儘量降低借款比例；在三豐方面，建案主要以都市更新為主，與地主合建，因此借款比例相對較低；在遠雄方面，許多建案採取與遠雄人壽合建，在遠雄人壽出土地，遠雄建出興建成本情況，因此借款比例大幅降低。觀察興富發借款比例為63%，高於營建業平均值48%水準，興富發財務結構為營運上的隱憂。

表五、營建業財務結構分析

資料來源：IBTSIC彙整

投資建議：

鑑於興富發建案「豐澤」與「金泰九」遞延推案，2011年營收與獲利將會呈現衰退，IBTSIC將興富發原本投資評等買進調降低區間操作，PBR 2.1~2.7X(2010年底淨值22.2元為計算基礎)

圖一：興富發PB Band

資料來源：IBTSIC

圖二：興富發PE Band

資料來源：IBTSIC

投資評等說明