國內印刷業龍頭廠商

建議:保持觀望

F：中信預估, EPS以目前股本計算 * 本益比＝當年度調整後股價÷調整後EPS

秋雨主要從事平版印刷為主(營收比重100%)，並以紙張加工製造方式生產，主要產品項目可分為商業印刷、出版雜誌印刷及包裝印刷等，台灣廠以出版雜誌印刷為主，而大陸廠則以商業印刷為主，詳見表一，目前秋雨為國內最大印刷廠，主要供應國內客戶為主(內銷比重約98.75%)，少量外銷產品則屬特殊處理高單價印刷品，目前最大客戶為國內量販大廠家樂福(營業額約佔總營收的25%)，其它則包括角川、年代、HACHETTE等國內外知名出版商；秋雨競爭優勢除了產能規模持續領先其它同業外，因具備特殊印前處理技術，可使網點均勻程度提高，將可大幅提昇印刷品質及紙張亮度亦是其關鍵競爭優勢所在，為爭取印製量龐大的雜誌市場商機擴大經營規模，積極引入高速商用輪轉機生產設備以提升整體競爭力。

由於大陸市場潛藏龐大商機，秋雨在成本及市場考量下，1994年即赴大陸地區設廠生產，因應未來大陸加入WTO後，經貿活動將更趨熱絡，將可帶動印刷業成長，2000年已取得大陸地區書刊印製權，秋雨正積極加速進行大陸市場佈局，大陸顧戴廠(二廠)及梅隆廠(三廠)將陸續於2000年8月及2001年中陸續完工，完工後秋雨將成為大陸地區最大印刷廠商。此外，為提升企業整體競爭力，秋雨亦積極進行多角化經營，包括跨入BGA錫球代工生產及電子商務經營等，將可帶動2001年營運成長。

資料來源：秋雨印刷/中信整理

資料來源：經濟部工業統計月刊/中信繪製

產業概況

國內印刷品工業生產值有趨緩現象

從上圖一可知，國內印刷品工業生產值在1998年後即出現產值停滯甚至衰退現象，若再從分類細項分析可發現，雖然商業印刷及雜誌出版類印刷產值仍持續成長中，但在其它印刷類產值中，除教育印刷類產值持平外，在電腦報表、政府事務、商品包裝、其它印刷類產值則持續衰退中，導致整體印刷工業生產值出現衰退現象，其反映出(1)在網際網路興起下，導致文書作業印刷品需求量減少，尤其是政府公共部門需求降低、(2)國內印刷市場已處於飽和狀態，廠商大幅擴充產能意願不高，企業體質不佳廠商被迫退出市場或選擇外移、(3)商業印刷及雜誌印刷產值持續成長中。

目前國內從事印刷業者近9,000家，從事印刷業人員約數萬人，其中99%為員工人數在50人以下之中小型家庭企業，而員工人數300人以上僅秋雨、沈氏與中華印刷，在市場飽和競爭激烈下，市場價格不一，殺價競爭情況明顯，因應市場對於印刷速度及品質要求日益提高下，中大型廠商紛紛大舉採購商業輪轉機，以提高印刷效率及降低印製成本，但由於設備投資金額高達1~2億元，小型印刷廠恐將無財務能力進行新型設備投資，在中大型廠商積極引進高速輪轉機下，挾其高產能及低單位成本優勢勢，將對小型或僅擁有傳統平張機業者產生極大經營壓力，2000年底在各廠家大型商用輪轉機陸續投產後，合計國內約有15部高性能輪轉機，見表二，預估2001年傳統平張機業者退出市場現象將出現，印刷業大者恆大趨勢將更加明顯，預估擁有轉輪機組的前三大業者將可取得更大市場佔有率。

表二 國內前三大印刷廠輪轉機數目

資料來源：中信整理

商業推廣及雜誌出版品印刷需求量持續增加

我國經濟結構中以服務業生產總值比重最大，近幾年來每年均超過50%以上，預計未來服務業生產總值比重仍將持續擴大。而服務業首重宣傳與形象的行銷策略，對於印刷品之促銷媒體如包裝紙、大海報、DM、POP、說明書等宣傳品依賴性極高，因此可以預見未來隨著國民經濟成長、工商業繁榮，對於在商品促銷印刷媒體(商業推廣印刷)、雜誌、書報等文化刊物(出版雜誌印刷)上需求量將會明顯增加，根據德國印刷設備大廠海得堡公司統計資料顯示，預估2000~2010年全球商業推展品印刷及雜誌印刷品市場複合成長率分別為50%及70%，在未來十年內商業及雜誌出版品印刷市場仍將呈現穩定成長趨勢。

雖然隨著網際網路時代興起後，進入所謂無紙張時代，將使印刷品需求量減少，尤其是文書處理印刷，但秋雨營運以商業印刷及雜誌印刷為主，因此整體影響並不大，加上消費者閱讀習慣及平面媒體市場優勢(產品質感)短期內仍不會因網際網路興起而全面改變，且當商品在網路上形成風潮後，最後勢必會再透過最普遍的傳播方式---平面媒體對市場進行傳播以進一步擴大市場規模，因此，在網際網路興起下，業者多會選擇同時結合虛擬網路及實體平面媒體方式進行市場行銷，反而使印刷業者客源從早期以實體通路業者及出版廠商為主，擴大到虛擬網路業者，如國內知名奇摩網站將推出奇摩期刊即為一例子。

產能增加，削價競爭壓力增大

國內印刷市場過去因導入自動化生產(1994~1998年)，造成各廠產能大增，在競爭激烈下，導致削價競爭出現，目前印刷業仍難擺脫景氣低迷格局，在中大型印刷廠紛紛投入輪轉機營運產能大幅提昇產能下，預計將使得市場競爭再度白熱化，目前除大型印刷廠秋雨與沈氏紛紛投入輪轉機擴產外，其它中型印刷廠如容昱、龍祥、秉宜亦投入輪轉機生產，因此，長期而言，國內印刷市場仍將處於飽和情況不變，印刷業者唯有以高品質、一貫化服務、交期控制與成本控管能力做為市場區隔優勢，並尋求海外市場擴張機會，才能免除殺價競爭威脅，維持企業整體獲利。

營運分析

獲利分析

印刷業主以文化用紙(使用大量銅板紙、道林紙等)及油墨為主要原物料，分別佔成本結構的25%及17%，秋雨成本結構見下表三，秋雨現行計價方式是將印刷費與紙張費用分開，由於長期客戶多自行自備紙張，僅其它小量印製傳單客戶及短期非固定客戶，因用紙量較小，才會轉向印刷業者購買紙張，但因秋雨並非以銷售紙張為主，僅對紙張價格作轉嫁動作，因此秋雨主要獲利來源仍在於印刷費用收入，若單獨計算則紙張買賣毛利率約12%，印工毛利率則約有15~25%，特殊處理印刷品毛利更高達35%以上。1999年以來由於上游原料紙張、油墨價格上漲，導致毛利率逐漸下降，見下表四，每年第四季為傳統印刷旺季，由於目前市場仍處於供過於求情況，預估印刷費價格並無大幅調升機會，目前平均印刷品毛利約18~25%。

秋雨在產品交期及品質穩定，並與下游客戶合作關係良好下，大型客戶續簽意願極高，已與秋雨最大客戶國內量販店大廠家樂福簽訂2001年四億元商業印刷訂單，預估2001年商業印刷及出版雜誌印刷約可維持15%成長，並成立電子事業部跨入BGA錫球生產，預計2001年下半年即可完工量產，表四為秋雨獲利分析表。

資料來源：中信整理

資料來源：中信預估

大筆投資商用輪轉機，擴大雜誌印刷產能規模

近年來隨著文化事業蓬勃發展，對於雜誌、圖書等的印製品需求逐漸增加，因應市場激烈競爭及客戶要求快速交貨需求下，秋雨已逐漸改用輪轉機印製代替傳統平張印刷機(張頁機)，以加快印刷速度，目前轉輪機平均轉速約5萬轉/雙面/hr遠高於平張機平均轉速約0.8~1萬轉/單面/hr，藉此跨入高印量的雜誌及期刊市場，目前一套商用轉輪機配合應用軟體約需1~1.5億元成本，秋雨積極擴充輪轉機台數目，預計今明年兩年將各增設3套輪轉機(台灣廠3套、大陸廠3套)，台灣廠將分別於2000年第三季、第四季及2001年第一季陸續完成安裝與量產，配合前段印刷產能開出，亦同步增加後段裝訂設備，預計2001年上半年完工後台灣廠將有8套輪轉機設備；至於大陸廠，預計2000年於上海顧戴廠新增一套，2001年則在上海梅龍新廠新增2套，2001年5月完工後大陸地區將有4套轉輪機，合計秋雨兩岸地區將擁有12套，上表五為秋雨廠能規劃表。　

資料來源：中信整理

大步西進，加速上海廠產能擴充

因應中國大陸加入WTO後，經貿活動將趨於熱絡，可望帶動大陸印刷市場成長，秋雨加速進行大陸市場佈局，目前秋雨已取得大陸市場三年期全國性書刊印製許可證(書刊准印證)，從原本僅可從事商業印刷，擴大到圖書、雜誌印刷，並已取得法國HACHETTE(擁有238本全球知名雜誌出版權)合作關係，現有五本暢銷雜誌已在大陸市場開始印行，並計畫透過大陸廠股權釋出方式引進中資企業投資，合作對象為國營企業色彩濃厚的中信集團及新華集團，預計2001年釋股比例約20%，企圖搶攻大陸龐大教科書市場商機；秋雨積極擴充大陸廠產能(包括上海顧戴廠及梅龍廠)，秋雨大陸上海顧戴廠已於2000年八月全部完工量產，新增1套大型商業轉輪機，由於原有廠房空間已處於滿載，計畫於上海梅龍地區設立新廠，預計梅龍新廠將可於2001年五月完工量產，年產值可達2.5億人民幣，預計2001年梅龍廠完工量產後，秋雨大陸地區將擁有4部輪轉機及7部平張機產能，將成為大陸最大印刷廠商。

在取得准印權及顧戴廠產能逐漸開出下，大陸廠效應逐漸顯現，八月營收擴增為500萬人民幣，九月營收亦達690萬人民幣，預估2000年大陸廠營收合計可達5,000萬人民幣，營業利益約800萬人民幣，分別較1999年成長67%及88%，營業利益亦從1999年14.0%提升至約15.8%，高於台灣廠11.8%，與過去三年平均年營業額3,000萬人民幣(單月平均約250萬人民幣)，全年平均獲利貢獻約300萬人民幣相較，營收及獲利呈現倍數成長。目前正與合作關係良好日本凸版印刷及法國HACHETTE出版商協商擴大大陸市場合作事宜，秋雨大陸廠營收及獲利仍有成長空間，預估2001年大陸廠營收及獲利可達1.5億與0.24人民幣，營收及獲利將較去年同期成長2倍，推估2004年大陸廠營收可望超越台灣廠。

由於印刷產業與景氣及都市發展息息相關，初期秋雨大陸佈局重點在沿海商業及人口重鎮，包括上海及北京，未來將進一步透過網際網路科技延伸據點至內陸及東北地區，包括大連、重慶及成都等。

與上博科技策略聯盟，跨入BGA錫球代工

隨著電子資訊及通訊設備對零組件要求日益輕、薄、短、小趨勢下，錫球(Solder Ball)將可取代傳統插腳運用在封裝產業中，尤其當接腳數高於208pin時使用錫球較具生產優勢，未來市場發展潛力極大，在BGA及CPS封裝技術發展日益成熟下，市場規模有擴大跡象，預估2001年全球IC業者每月約1兆顆月需求量，而國內2001年錫球市場月需求規模約2,000億顆，目前全球錫球市場以日商千住最大，月產能約2,000億顆，全球市佔率約50%，具價格領導地位，國內目前僅恆碩及業強生產，月產能規模約100億顆水準。

上博科技已開發完成專利製程及獨特油性添加劑技術，將可大幅降低設備費用、降低表面張力、提高錫球真圓度及抗氧化時間，尤其是上博錫球生產流程專利，在符合國際品質水準下其每百億顆設備費用僅進口設備的十分之一將是上博搶佔錫球市場競爭利基，秋雨透過與上博科技策略聯盟關係，在上博技術移轉與整廠設備輸出下，秋雨林口廠將作為上博科技OEM錫球代工生產基地，2001年四月完工量產，初期月產能為100億顆，爾後每四十天月產能即增加100億顆，2001年底月產能可達300億顆，由於上博錫球產品已通過國際大廠認證，未來秋雨替上博代工部分將不需再經過認證，以每千顆4元計算，預估2001年電子事業部錫球產品將可為秋雨增加2.5億元營收，獲利貢獻約0.63億元，為秋雨2001年營收獲利成長動力來源，而秋雨將支付錫球營收10%作為技術報酬金，初期將以承接上博科技代工訂單為主，但長期仍將走向自行接單生產。

秋雨並將進一步與上博科技合作共同開發新一代電子材料，包括MICRO BGA封裝材料、IC封裝導線、HLIP CHIP封裝用金球、矽晶圓研磨材料等，並計畫提供上海廠6,000坪土地，與上博科技合資設立生產據點進軍大陸錫球市場。

轉投資秋雨物流，搶攻電子商務市場

根據佛瑞斯特研究報告指出，1998年全球B2B市場規模約431億美元，但預計在2002年時市場交易金額將逾4,000億美元，大幅成長8.2倍，顯見電子商務市場龐大商機，在看好電子商務未來龐大需求下，結合本身在印刷品物流基礎與經驗，透過轉投資秋雨物流跨入電子商務市場，目前秋雨物流為國內專業出版品通路公司，已與多家連鎖便利商店(包括全家、OK、福客多、萊爾富等四家便利商店，分佈全台2,750個營運據點)及電子商務網站業者(如飛行網、元?資訊、管家婆、便利達康網等)合作，推出「網路便利通」，藉由電子商務網站、物流與連鎖通路三者間結合，以擴大電子商務市場經營規模(涵蓋B2B及B2C)，(1)B2B部分，主要由策略聯盟伙伴元?資訊負責交易平台系統設計，將可提供業者從訂單、理貨、包裝、到當日配送等全方位服務，(2)B2C部分，消費者則可透過元?的AcerMall網站下單後，即可在Acer Mall網站搜尋附近便利商店，就近付款取貨或選擇宅配服務，初期將以經營出版品、CD、光碟、軟體等產品為主，未來將擴大到各類商品，為提高物流績效，並與花蓮貨運策略聯盟，取得花蓮貨運53個轉運站及200多輛貨車車隊，將可提高秋雨物流量。預估2000年秋雨物流營收可達3,200萬元，虧損約400萬台幣，2001年預估在通路體系擴大下營收可達1.35億元，獲利貢獻約500萬元。

表六 秋雨物流獲利分析單位：千元

資料來源：台灣新報/中信預估

資料來源：中信整理

結論

在秋雨大陸廠擴產效應逐漸顯現，2000年大陸廠營收及獲利較過去三年出現倍數成長，預估在產能持續擴充下，2001年大陸廠營收及獲利仍可維持倍數成長。在與下游客戶合作關係良好下，預估2001年商業印刷及出版雜誌印刷事業仍可維持約15%成長，2001年並計畫導入BGA錫球代工生產行列，預估將可創造出2.5億元營收及0.63億元獲利，為秋雨2001年營收獲利成長重心。

展望2001年在大陸廠擴廠效應逐漸顯現及新事業產品加入下，中信預估秋雨2000年營收為14.77億元，稅後盈餘1.18億元，每股EPS為1.15元，2001年營收為19.48億元，稅後盈餘1.80億元，每股EPS為1.75元，秋雨2001年營收及獲利可望成長三成以上，但由於目前股價已提前反應2001年營運前景轉佳，加上第四季旺季即將結束，建議暫時觀望，伺股價於10.5元以下再介入。