朝CEM模式發展，長期發展潛力較同業佳

財務預測摘要 單位：百萬元

訪談結論：

• 10月份MB出貨量187萬片(MOM+34%)、NB出貨量達10萬台(MOM+30%)、附加卡出貨量亦達53萬片，合計台灣廠營收90.72億、合併海外廠營收則達99.72億，創歷史新高水準。11月隨OEM客戶出貨進入尾聲，預估MB出貨量將降至160萬片(MOM-15%)。
• 公司與Sony具長期合作關係，可望獲Sony的PS II代工訂單，研究部考量Sony初期不致大幅放寬委外代工幅度下，依敏感度分析評估對華碩合理的獲利貢獻區間將落於0.40~1.11元。
• 華碩為主機板產業龍頭，已漸朝CEM模式發展，長期發展潛力較同業為佳，研究部建議長期買進。短期因缺乏業績的利多題材激勵，建議以低接為原則。

產業概況：

911美國恐怖攻擊事件的發生，為全球經濟景氣前景帶來沈重的陰霾，各家研究機構及外資券商亦順勢調降全球PC的銷售預期，原本引頸期盼的Windows XP加Intel P4超人氣組合，及聖誕節買氣自此宣告落空。其中，IDC及Dataquest對2001年全球PC的成長率，由原成長10%的預期分別下修至1.6%、3.8%的負成長，對2002年的預估成長率亦下修至6.9%、3.1%。在外資機構部分，多家券商則將2001年原預估零至負5%的成長率，下修為1~7%的負成長，對2002年的成長率預估值亦由原10~15%下修至5~10%。研究部認為美國經濟成長率可望於今年Q4落底，並開始呈緩步回升，加上明年元月起歐元實質貨幣上路，有助市場交易的活絡；隨著全球經濟景氣的回溫，此波PC產業調整期將進入尾聲。預估2001年全球PC出貨量為7%的負成長，2002年配合Y2K後商用PC汰舊換新需求的顯現，及Windows XP的升級需求，全球PC出貨量可望有6.1%的正成長。

各家研究機構及外資券商對全球PC出貨量預期值

根據MIC上半年統計資料顯示，受到美國景氣低迷影響，台灣主機板銷往美國地區的比重由去年平均28%降低至22%；由於911事件後，當地仍漫延著生化戰的緊張氣氛，消費者上街購物意願減低下，預估台灣主機板往美國地區的比率將再略為下滑。惟就季節性因素、新產品推出效應來看，美國零售PC市場於911事件後已出現逐步回穩的現象，根據美國NPD調查機構資料顯示，美國桌上型零售市場銷售量與去年同期比較的衰退幅度，已由8月份的負19~28%、9月的負33~51%，縮減至10月的負8~16%，單週銷售量約6~8萬台；研究部預估進入11月底至12月的聖誕節旺季，單週銷售量可望進一步提升至8~12萬的歷史水準。

除美國PC零售市場的回溫外，歐洲PC市場隨著歐元的升值，市場買氣甚為暢旺，尤其以HP、Compaq為首的美系OEM大廠於歐洲市場占有率出現下滑，造就當地Clone市場銷售相對熱絡，系統廠商(SI)趁勢而起，亦使台灣專精Clone市場的主機板廠商，下半年仍有不錯的出貨表現。研究部預估台灣Q3主機板出貨量約2,020萬片，QOQ+30%，Q4為2,254萬片，QOQ+11%。

台灣MB產業出貨量及全球PC出貨量季成長率趨勢

資料來源：IDC∕MIC∕統一投顧預估

由於美國911事件及納莉颱風襲台，主機板廠商9月約5~10%訂單遞延至10月出貨，加上10月工作天數較9月多出3天，在OEM、大型SI的訂單增加下，前四大主機板廠商10月份合計出貨量達557萬片，較9月成長19%，較市場原預期為佳。以11月上旬各公司的接單來看，普遍尚維持10月的水準，但因11/12~12/16為美國Comdex秋季電腦展，加上Intel支援DDR 200/266的P4晶片組845b-step亦將於11月下旬開始量產交貨，市場於11月下旬將有出現觀望的可能性，故研究部預估11月前四大主機板廠商合計出貨量達495萬片，MOM-11%，12月隨著旺季進入尾聲，出貨量將持續走低。

自911事件後，歐美通路廠商對Q4景氣趨於保守，下單亦更加謹慎，故目前庫存約維持低檔水準；然美國零售市場已漸回穩，且歐洲Clone市況亦較預期為熱絡，造成短單出貨的比率大為提升。因此，研究部認為，在11月多款支援Intel、AMD平台的晶片組將密集量產及交貨，尤其是走低價市場區隔的SIS645，及市場所矚目的Intel 845b-step，相關的主機板可望於11月下旬至12月上旬量產問市下，不但有助加速P4的世代交替，對旺季尾聲的市況將會有支撐的作用。故研究部維持整體主機板產業於10月出現Q4高峰的看法，但對Q4出貨量抱持審慎樂觀的態度，認為應不至於出現如同今年4月出貨量較3月下滑27%的降幅；預估整體Q4出貨量約1,492萬片，較Q3成長17%。

一線主機板廠商出貨概況

資料來源：統一投顧

公司營運概況：

華碩自掛牌上市以來，全年營收均有逾30%的成長率，今年受到PC產業首度出現負成長影響，公司原寄望的OEM∕ODM客戶訂單並未如預期，加上公司擬持續增加大陸廠出貨比重，台灣廠合計前10月營收為633.63億，僅較去年同期增加9.3%，若以合併營收673.63億計算，則較去年同期增加16.2%。而就產品結構來看，隨著NB出貨量的成長，主力產品MB的營收比重呈現下滑的走勢，公司累計前10月各產品營收比重分別為MB占60%、NB占22%、Card占10%、光碟機占4%；各產品累計前三季出貨量則分別為MB1,030萬片、NB48萬台、附加卡240萬片，公司估計全年出貨量NB 80萬台、MB 1,500~1,600萬片達成無虞。

主要產品出貨概況

資料來源：統一投顧估計

在客戶結構方面，NB部分OEM/ODM維持約占六成的比重。在MB部分，由於今年國際PC大廠商營運持續下滑，雖經歷一年多的庫存出清，但因總體經濟的不振，加上個別公司的營運調整，故華碩今年OEM的訂單並未如預期的表現；公司上半年Clone、SI及OEM的客戶結構約維持40%、40%、20%的比率，OEM的比重明顯較去年下滑，以主要客戶HP而言，其去年出貨比重達25%，今年估計將降至僅10%左右的水準。所幸Q3開始，Dell、HP等OEM/戶開始出P4產品，以10月來看，OEM比重即提升至出貨量的四成，估計全年OEM客戶出貨比重將約占三成的水準；明年隨著Q1起OEM客戶訂單的持續增加，預估OEM出貨比重可望再進一步提升，

就晶片組組合方面，華碩主機板產品的推出亦配合Intel的產品規劃藍圖。以去年底、今年初出貨來看，公司尚維持VIA占45~50%、Intel占40~50%的兩大晶片組主力平均分配的態勢，隨著Intel的P4 CPU、845晶片組於8月中旬強力問市，而VIA的P4X266晶片組遲遲未取得Intel的專利授權，並與Intel引起訴訟的問題下，9月底公司的Intel晶片組比率已提升至50%，VIA晶片組則降至35%，SIS等其他廠商晶片組亦提升至15%。其中，P4產品至9月已占公司出貨量的30%，以Intel的845、850晶片組為主（分別占20%、10%），由於公司在P4的低價市場區隔擬推出採用SIS 645晶片組的P4S333主機板，並定於11月份在北京、上海、廣州、成都、南京等地舉辦大規模產品發表會，預料至年底P4比重可望進一步提升至近50%的水準。

華碩除產品品質、研發能力領先同業而居主機板產業的龍頭外，其客戶的結構或公司與客戶的關係及深度，均對其營運成長產生加分的效果。以近年公司的成長來看，除NB產品的貢獻外，於既有產品線在OEM∕ODM客戶的擴展成功，或既有客戶代工產品的擴充均是公司主要的成長動力。

產品及客戶結構

資料來源：統一投顧整理

以MB產品線而言，雖然OEM及自有品牌的價差甚大，且OEM的毛利率平均約15%，不如自有品牌高達30%的利潤。但就MB市場區隔來看，若以前十大PC廠出貨量劃分為OEM市場，其餘劃分為Clone市場，則國際PC大廠為首的前十大廠商即占市場約50%的市場占有率，以華碩去年全年1,253萬片的出貨量、Clone市場出貨比率約七成估算，華碩於Clone市場的占有率已逾15%，而在OEM市場占有率卻僅6%，OEM市場後續成長的空間相對較大。

華碩出貨量於全球/台灣/Clone市場占有率

資料來源：IDC∕MIC∕統一投顧

在客戶組合上，華碩除在Clone市場擁有高品牌知名度外，在OEM端亦擁有全球市場最具競爭力的強勢客戶；以MB而言，除已與全球第四大PC廠商HP建立長期合作關係，且產品線已由MB延伸至Server外，公司於Q3開始為全球PC龍頭的Dell代工主機板。根據Dataquest統計資料顯示，今年Q3全球PC出貨量較去年同期衰退11.6%，然Dell出貨量達423.2萬台，年成長率10.8%，為國際PC大廠中僅一出現正成長的廠商。以Dell桌上型電腦年逾1200萬台的出貨量，約有50~60%的主機板委由Intel及Solectron等CEM廠代工，受到Intel關閉波多黎各主機板廠影響，目前已陸續增加台灣如華碩、鴻海等廠商代工比率下，未來華碩成長空間甚大。目前華碩已自8月開始出貨予Dell，單月出貨量逾10萬片，估計將占Dell今年出貨量的5%，研究部預估明年可望進一步提升至20%，對公司EPS貢獻約0.32元。

除如Dell等新客戶的擴展外，華碩於增加既有客戶產品線的深度亦不遺餘力。以日系廠商Sony而言，華碩自1998年開始為Sony代工主機板，去年Q3開始為Sony代工Vaio J系列的桌上型電腦準系統產品，今年Q3再增加筆記型電腦產品線的代工；預估明年除在NB代工訂單可望持續成長外，眾所矚目的PS II訂單亦可望委由華碩代工。根據Dataquest統計，2001年全球影音遊戲機市場約3,820萬台，年成長率9.1%，Sony市場占有率達七成位居市場龍頭地位；Sony基於同業競爭更形激烈，且遊戲機市場行銷策略多採以軟體補貼硬體，硬體的製造利潤甚為薄弱甚至不敷成本，故Sony已規劃逐步增加PS II委外代工的比重。現階段與Sony關係密切，且可望獲得委外訂單者包括鴻海及華碩兩家廠商，雖近期媒體報導曾指出鴻海以低價搶得多數的PS II訂單，惟研究部認為華碩以品質、研發取勝，加上分散供貨風險的考量，及雙方以往的合作經驗，Sony未必然會將全數PS II交由鴻海代工。以Sony上半年合計出貨量已逾1,000萬台，研究部以假設全年出貨量2,000萬台、每台代工價250USD、毛利率10%進行其敏感度分析，預估對華碩的EPS貢獻度將介於0.18~1.77元；考量Sony初期不致大幅放寬委外代工幅度下，研究部認為對華碩合理的貢獻區間將落於0.40~1.11元。

華碩PS II訂單敏感度分析

資料來源：統一投顧

華碩除在自身長處的研發、產品面持續著墨、強化外，在生產面亦將陸續建構全球運籌及服務體系，目前除於蘇州及台灣設立亞洲生產據點外，在歐洲的荷蘭及美洲矽谷都將設置倉儲中心。現階段在大陸的生產據點規劃朝垂直整合、系統組裝的EMS發展，將以強化公司長期的競爭力為目標；目前轉投資的名碩、凱碩、係碩均已開始投產，康碩、百碩則預計Q4完工量產，初期規劃產能以自給為主，目前如Sony的桌上型電腦、筆記型電腦等產品均已在大陸廠生產，公司預估三年後將會有近50%的產值出自大陸生產據點。

大陸轉投資事業

資料來源：統一投顧

在看好中國大陸內需市場前景下，公司亦在大陸市場推出自有品牌的Desktop System，今年並已投入5億的行銷費用，除於上海、廣州、北京、成都建立行銷據點外，尚設置1個維修據點及600餘個專賣店，將推廣華碩的主機板、筆記型電腦、桌上型電腦（Celeron、P3、P4等高低階產品）等全系列的產品，對象括及商用及消費用市場。目前公司單月於大陸NB銷售量逾8千台、主機板出貨量亦有7萬片以上的水準，於大陸市場拓展已漸具成效。

公司基於提供客戶完整產品解決方案的考量，對於新產品研發投入亦甚為積極，目前R&D人員已由年初的400人增加至700人；除在既有產品MB、NB、光碟機、附加卡持續提升技術外，亦投入PDA、Smart phone相關的產品。在新產品技術研發部分，公司今年中於中科院引進無線通訊人才成立研發九部，主要投入Wireless、手機相關產品，短期採技術導向，朝GPRS相關的Wireless產品作技術研發，目前已有相關無線通訊模組問世，長期則規劃朝第三代無線通訊WCDMA發展。公司認為未來不論是手機或是相關的產品均是可行的方向。

公司在規劃新產品、技術的發展原則，係以自有品牌為優先，且基於市場考量，僅於中國大陸、義大利、俄國、德國等地拓展華碩品牌，並不與擁有全球優勢、美國市場領先地位的OEM客戶作相互競爭，故市場區隔甚為分明，不易與代工客戶產生利益衝突問題。目前公司新產品的研發已逐步顯現出成果，如在寬頻應用如ADSL Modem、VoIP、IA產品及無線區域網路IEEE802.11b等產品開發部分，現階段ADSL、Cable modem均已通過國際標準，且開始少量出貨；以ADSL modem及VoIP閘道器而言，即已獲日本Yahoo約10~15萬台標案。此外，PDA產品亦接獲日本NEC的代工訂單，估今年出貨量約3萬台，且雙方正進行後續衍生機種的開發，預估明年PDA訂單可望大幅成長。

獲利預估及投資建議：

第三季產品毛利率受惠於產能利用率的提升，及晶片組折讓金額的入帳，Q3毛利率為23.6%、營利率為18.2%，較Q3毛利率21.6%、營利率16.3%增加約2%，但因OEM/ODM比重的提升，故仍低於Q1毛利率25.1%、營利率21.4%的水準。整體獲利雖缺乏業外如同Q2的大幅匯兌收益挹注，但因本業毛利率的提升及營業費用率的降低，加上所得稅的回沖利益，故Q3稅前盈餘較Q2成長8%，稅後盈餘則較Q2成長26%，符合市場預期水準。

資料來源：統一投顧 單位：百萬元

研究部預估Q4隨著產品出貨量持續提升，估計Q4營收可達229.07億（QOQ+32%），稅前盈餘45.95億（QOQ+28%），EPS為2.21元；全年營收估計約771.98億，稅前盈餘為166.35億，EPS為8.11元。展望2002年，研究部預估在Dell主機板訂單、Sony的PS II、NB訂單、日系廠商的PDA訂單等持續成長下，營收可達878.09億（YOY+14%）、稅前盈餘達198.38億（YOY+19%），EPS為9.53元。以目前股價115元、2001年EPS8.11元、2002年EPS9.53元估算，目前本益比分別為14倍、12倍，建議長期買進，本益比以15倍計算，目標價140元。