投資結論
橋峰建案認列進度低於預期,且目前本淨比位於3年歷史合理區間,投資建議維持逢低買進。
1.預估今年新板特區橋峰建案可認列15.8億元,約佔工程總營收20%:
橋峰建案建造於板橋地區的特專六土地,目前可售樓地板面積約4.1萬坪,以平均每坪單價約40萬元,扣除分給與大陸工程合建的部分後,約可以認列營收約76.4億元。至08年上半年為止,厚生已認列約18.07%,預估下半年認列約13%,今年認列金額約15.8億元,約佔總工程營收約20%。
2.南崁物流中心出租率達8成以上,每年營收貢獻約1.94億元:
厚生南崁物流中心,共有6棟物流大樓,由於地點鄰近桃園中正機場與南崁交流道,且符合國際物流倉儲水準,吸引歐美日系大廠進駐該區,加計去年完工的E/F棟大樓,出租率達8成以上。目前總出租坪數約2.94萬坪,以每坪月租金約550元估計下,年營收貢獻約1.94億元。此外,橋峰建案一、二樓商場部分未來也將作店面出租之用,總坪數達1,900坪,以每坪月租金約2,000元估算,預估每年將挹注約2.63億元的租金收入。
3.第三季受到工程進度落後,稅後EPS下修約33.8%:
由於橋峰工程進度落後,使得第三季橋峰營收認列比重由9.5%下修為5.5%。預估第三季整體營收為8億元,較去年同期增加約36.1%;就獲利而言,由於高毛利的營建營收比重減少導致毛利率下修1.08百分點至42.7%,使得稅後EPS下修為0.49元,調整幅度為33.8%。
4.預估08年營收30.68億元(YOY+44.2%),稅後EPS為2.05元:
下半年受惠於橋峰建案持續認列,研究員預估今年厚生營收為30.68億元,相較去年成長44.2%;就獲利而言,由於高毛利的營建收入比重提升,因此整體毛利率較去年提升約7個百分點,然而橋峰今年可認列進度低於原先預期,預估稅後EPS由2.86元下修為2.05元,調幅為39.5%;且目前本淨比為1.09倍位於3年歷史合理區間1~1.3倍內,故投資建議維持逢低買進。
單位:佰萬元;%
資料來源:厚生、玉山投顧
1.本業為成熟型產業,獲利受原物料影響大:
厚生成立於民國52年,主要生產橡膠皮、PU膠皮及塑膠皮,07年約佔公司整體營收比重的5成;其中橡膠與塑膠的二次加工品被廣泛使用在各種民生用品中,故需求相當穩定,為一成熟型的產業。但由於原物料佔整體成本約5~6成,原物料價格上升會侵蝕其產品毛利率,故原物料價格為影響其獲利的重要因素。
目前厚生橡膠皮原料以天然膠佔52%~55%最多,塑膠皮以PVC佔70%~75%最多,而PU膠皮以尼龍布佔52%~55%最多,今年以來幅約別為24%、27%與5%;受原物料調漲影響,壓縮本身產品的獲利能力,將使得毛利率容易受其影響而變動。因此公司近幾年逐漸發展毛利較高且相對穩定的倉儲與營建事業,未來也將持續降低毛利較低的塑膠皮比重,維持公司獲利穩健成長。
表一:厚生產品組合
產品 |
2006年 |
2007年 |
2008年(F) |
金額(百萬元) |
比重(%) |
金額(百萬元) |
比重(%) |
金額(百萬元) |
比重(%) |
營建收入 |
0 |
0 |
778 |
36.56 |
1,577 |
51.40 |
橡膠皮 |
416 |
33.81 |
447 |
21.01 |
556 |
18.12 |
PU膠皮 |
359 |
29.20 |
439 |
20.63 |
428 |
13.96 |
塑膠皮 |
238 |
19.38 |
245 |
11.51 |
254 |
8.26 |
倉儲租金 |
159 |
13.00 |
168 |
7.89 |
194 |
6.33 |
原料買賣 |
57 |
4.61 |
50 |
2.40 |
59 |
1.93 |
合計 |
1,229 |
100.00 |
2,127 |
100.00 |
3,068 |
100.00 |
資料來源:厚生、玉山投顧預估整理
2.預估今年新板特區橋峰建案可認列15.8億元,約佔工程總營收20%:
厚生07年營收受惠於板橋「橋峰」建案認列約7.99億元,使得07年營收成長約73%,為公司主要的成長動能。就07年獲利而言,受到原物料價格高漲,公司本業毛利率有下滑的情形,其中橡膠皮與PU膠皮毛利率下滑幅度約有5%;但在營建收入列入公司營收計算後,由於其毛利率高達60%以上,因而提升公司整體毛利率約16.9百分點至35.1%。
橋峰建案建造於板橋地區的特專六土地,約3,662坪將興建四棟大樓,其中兩棟與大陸工程合建,其餘兩棟為自建,故厚生約可以分得75%;目前可售樓地板面積約4.1萬坪,保留A棟約9,750坪,目前已銷售93%,以平均每坪單價約40萬元,加計地下五樓約750個停車位,以每個170萬元計算,總銷金額約為120.1億元;扣除分給與大陸工程合建的部分後,約可以認列營收約76.4億元。至08年上半年為止,厚生已認列約18.07%,預估下半年認列約13%,將使得今年認列金額約15.8億元(YoY+97.7%),約佔總工程營收約20%;而09年在基礎工程擴建較為完整,預估營收認列增加為40%,其餘部分將在2010年認列完畢。
此外,公司也預計於完工後開始銷售A棟住宅大樓,以每坪約43萬計算,研究員預估營收貢獻約41.9億元。總計橋峰建案營收貢獻約160億元,扣除營建成本68億元、新聯陽代銷費用5%及土地成本18億元,以及分給與大陸工程合建的部分後,約可以認列獲利79.73億元,以股本52.32億元計算,每股淨值約增加15.23元,為未來營收獲利的主要成長動能。
表二:橋峰(不含A棟)營收認列時點
認列時間 |
2007 |
08Q1 |
08Q2 |
08Q3(F) |
08Q4(F) |
2009(F) |
2010(F) |
合計 |
認列比重 |
10.46% |
3.66% |
3.95% |
5.50% |
7.50% |
40.00% |
28.93% |
100.00% |
認列金額(億元) |
7.99 |
2.80 |
3.02 |
4.20 |
5.73 |
30.56 |
22.10 |
76.4 |
資料來源:厚生、玉山投顧預估整理
3.新板特區特專一目前計畫自行收回辦理都市更新,最快於09年年底開始動工:
在特專一方面,縣政府將推動都市更新計畫,原交由昇陽建設負責興建,由於與地主在分配上尚有爭議,因此目前計畫自行收回辦理都市更新,並交由昇陽建設或大陸建設興建。若收回自辦的話,預估可建坪數為7,490坪,每坪以43萬元計算,預估厚生約可分得5成銷售金額為16億元。該建案預估今年年底將通過董事會,但礙於昇揚目前仍在申訴中,加上都市更新建案送件至通過約一年時間,所以預估最快於09年年底才會動工。
4.南崁物流中心出租率達8成以上,每年營收貢獻約1.94億元:
厚生南崁物流中心,目前可用土地約1.4萬坪,共有6棟物流大樓,由於地點鄰近桃園中正機場(車程約10分鐘)與南崁交流道,且符合國際物流倉儲水準,吸引歐美日系大廠進駐該區,加計去年完工的E/F棟大樓,出租率達8成以上。目前總出租坪數約2.94萬坪,以每坪月租金約550元估計下,年營收貢獻約1.94億元,扣除折舊、管理費等費用後,每股稅前的EPS約可貢獻0.24元,維持穩定的獲利來源。此外,橋峰建案一、二樓商場部分未來也將作店面出租之用,總坪數達1,900坪,以每坪月租金約2,000元估算,預估每年將挹注約2.63億元的租金收入。
5.預估08年營收30.68億元(YOY+44.2%),稅後EPS為2.05元,投資建議維持逢低買進:
厚生第二季營收為6.74億元,然而受到原物料上漲以及下游需求趨緩影響,轉嫁幅度有限導致本業橡膠皮及PU膠皮部分的毛利率下滑約2%,預估稅後EPS為0.4元。由於橋峰工程進度落後,使得第三季橋峰營收認列比重由9.5%下修為5.5%,預估第三季整體營收為8億元,較去年同期增加約36.1%。就獲利而言,由於高毛利的營建營收比重減少導致毛利率下修1.08百分點至42.7%,使得稅後EPS下修為0.49元,調整幅度為33.8%。下半年受惠於橋峰建案持續認列,研究員預估今年厚生營收為30.68億元,相較去年成長約44.2%。
就獲利而言,由於高毛利的營建收入比重提升,因此整體毛利率較去年提升約7個百分點;然而橋峰今年可認列進度由35%下修為20%,低於原先預期,預估稅後EPS由2.86元下修為2.05元,調幅為39.5%。目前本淨比1.09倍,位於3年歷史合理區間1~1.3倍內,且預估下半年利率調升機率增加以及台幣無大幅升值的動能,故投資建議維持逢低買進。