8月市場展望Barometer

本文件中包含的資訊、意見和預測反映原始發布日期當下的判斷，並受到可能導致實際結果與此處呈現的結果出現重大差異的風險和不確定性的影響。

關稅的不確定性持續、經濟前景複雜，以及估值偏高，這些因素使我們對全球股票、債券和現金持中立立場。

01

資產配置：保持中立

美國貿易政策持續如雲霄飛車般波動——短暫的進展之後，又傳來新一輪關稅的消息。這進一步強化了我們持續謹慎的態度。

儘管當前環境具流動性，但資產估值已處在非常高位，全球總經前景複雜，經濟成長面臨下行風險，而通膨則有上升的壓力，地緣政治局勢亦持續變化。

因此，我們對全球股票、債券和現金維持中立立場。股票方面，雖處於上升趨勢，但估值昂貴，且易受到關稅造成美國經濟疲軟的衝擊。債券方面，則受惠於貨幣寬鬆政策及合理殖利率的支撐，但同時面臨美國通膨重新加速及赤字擴大的風險。

圖 1-每月資產配置

2025年8月

資料來源：瑞士百達資產管理

我們認為新興市場提供了一些最具吸引力的投資機會—這一觀點也得到了我們商業活動指標的支持。我們預計新興經濟體今年和明年的成長率將達到4%，相較成熟國家僅約為1.2%，兩者之間的成長差距達到二十年來的最高水位。工業生產動能的改善（尤其是在中國）以及各國央行持續寬鬆的政策，應該會為新興市場帶來順風，有利於新興市場貨幣、債券和股票的表現。

相較之下，我們對美國的總經評分仍為負面，全球最大經濟體很可能面臨停滯性通膨衝擊。我們預計美國GDP成長在2025年和2026年將低於市場預期，因為消費成長持續放緩。根據我們的模型，美國的關稅政策將使其GDP減少1.4個百分點，而使全球經濟減少0.4個百分點。上述程度不均的影響，再加上通膨上升導致政策刺激空間有限，使美國相較於其他主要經濟體較不受到青睞。

至於歐洲，預計以德國為主的大規模財政刺激，將抵銷關稅帶來的負面影響。然而，在我們看好歐元區經濟和股市之前，必須先看到這些計劃真正被落實。

聯準會目前雖然暫停了降息，但明顯維持鴿派立場，同時私營部門也有所增強，美國銀行業增加了貸款並購買證券。我們預計未來幾個月聯準會將重啟寬鬆政策，降息兩次。此舉加上金融業放寬監管，應有助於推動美元和債市成長。
然而，這種有利的流動性環境，同時被高估值的資產所抵消。我們的模型將資產價格與過去20年的歷史作比較，顯示全球債券估值偏高，而股票則極為昂貴。

如此的高估值尤其令人擔憂，因為企業獲利可能令人失望。根據我們的總經預測進行自上而下的分析，全球企業獲利今年成長3.7%，2026年成長7.4%，僅為IBES自下而上分析師整體預測增速的一半。我們的分析顯示，由於經濟成長前景黯淡，美國的獲利失望可能會更為明顯。

技術指標支持我們對全球資產維持整體中立的立場，以及我們對新興市場的偏好。就全球債券而言，市場情緒和趨勢訊號皆屬中性，而新興市場債券則獲得全面的趨勢支持。全球股票方面，整體趨勢偏向正面，但8月和9月的季節性因素偏弱，抵消了這一優勢。資金流向方面，投資人對新興市場當地債券的興趣持續，同時資金從防禦型股票轉向景氣循環股。

美元目前在技術面上顯得短線超賣，因此我們選擇獲利了結英鎊和日圓的部位。不過，受政策可信度疑慮影響，我們預期美元的中期跌勢仍將持續。

圖 2-流動性提升

過去六個月內，全球央行處於寬鬆政策狀態的淨比例，%

資料來源：瑞士百達資產管理、LSEG。資料涵蓋期間：2020年1月31日至 2025 年7月31 日。

央行處於寬鬆的平均值

02

股票區域和產業：儘管反彈，仍需保持謹慎

全球股市不僅完全收復了4月「解放日」的震盪跌幅，現在更進一步創下新高。例如，美國和英國股市在美國與主要貿易夥伴達成協議，以及主要經濟體預期將推出貨幣和財政刺激措施的帶動下，紛紛創下歷史新高，吸引投資人重新投入風險資產。

然而，我們認為現在還不是放鬆警惕、加碼股票配置的時候。從估值角度來看，股票資產依然偏貴；關稅政策反覆無常仍然衝擊全球市場，而股票也容易受到關稅對美國經濟疲軟影響的衝擊。

因此，我們維持中立立場，重點關注獲利動能強勁的產業，以及基本面有支撐的區域。

其中，新興市場是我們看好的亮點之一，因此我們維持加碼配置。新興與成熟經濟體的實質GDP成長差距每年約為2%，是過去十五年來最高水位之一，我們預計這一差距在未來一年仍將保持。新興市場的成長優勢通常會帶動其貨幣升值，而根據我們的公允價格模型，新興市場貨幣目前仍被低估超過10%。

我們對中國股市也持樂觀態度，並維持加碼配置。中國人民銀行自全球金融危機以來首次採取寬鬆立場，並強調更高效、更有成效地落實刺激政策。北京也準備進一步推出寬鬆措施以支持經濟。同時，政府計劃通過「反內卷」策略淘汰弱勢企業，以解決產能過剩和物價下跌問題。

我們同時透過加碼瑞士股票來進行關鍵避險，瑞士股票估值具吸引力，且民生必需品等高品質產業在景氣循環低迷時表現較為穩健。

我們對美國維持中立立場。我們預計今年美國企業獲利成長僅為2%，比市場預期低約7個百分點，主要是關稅影響開始顯現。美國仍是估值最不具吸引力的區域。我們的分析顯示，20家美國大型股（我們稱之為「精彩二十」）的估值水平正趕上「驚奇七」，這說明投資人的熱情及股價溢價已從科技巨頭擴散到更廣泛的公司。

圖 3-「精彩二十」追趕「驚奇七」

「驚奇七」與「精彩二十」*及股票未來12個月預期本益比中位數

*「精彩二十」包括：博通（Broadcom）、摩根大通（JPMorgan）、IBM、波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）、Visa、Netflix、埃克森美孚（ExxonMobil）、萬事達卡（Mastercard）、好市多（Costco）、沃爾瑪（Walmart）、甲骨文（Oracle）、AT&T、通用電氣航空（GE Aerospace）、家得寶（Home Depot）、富國銀行（Wells Fargo）、美國銀行（Bank of America）、帕蘭提爾（Palantir Technologies）、雪佛龍（Chevron）、菲利普莫里斯國際（Philip Morris International）、高盛（Goldman Sachs）。

資料來源：LSEG。數據統計至2014年1月1日至2025年7月23日。

精彩二十、驚奇七、美國股票未來12月預期本益比中位數

雖然歐洲因財政支出計劃和德國企業稅制改革而出現改善跡象，但這個地區仍無法完全避免貿易戰和美國經濟放緩的影響。因此，我們對歐洲整體股票也維持中立立場。在我們看來，若要把握歐洲復甦帶來的最佳機會，應該聚焦於歐元區內需導向的中型股和工業類股票。

我們仍然加碼通訊服務類股。儘管這個類股的估值偏高，但受惠於人工智慧普及等長期趨勢，且持續保持獲利領先地位——正如Meta最新的財報表現所示。我們同時加碼金融類股，因為在川普政府下，殖利率曲線可能變得更陡峭，金融監管也有機會鬆綁，這對金融股有利。我們也維持加碼公用事業類股，這類股票具備防禦性特質，並受惠於電力需求結構性成長的長期趨勢。

03

固定收益與貨幣：日圓與英鎊前景轉弱

我們將日圓和英鎊的部位從加碼調整回中立，因為這兩種貨幣對美元顯得較為疲軟。日本目前面臨政治和經濟的不確定性，這將對日圓造成壓力。7月的參議院選舉未能帶來明確的政治訊號，增加了國會僵局、政府不穩定的風險。同時，市場擔憂日本政府可能增加舉債，導致日本國債承壓，長天期國債需求下滑，30年期日本國債殖利率從年初的不到2.3%升至約3.1%。因此，日本央行很可能會縮減量化緊縮計劃，這對日圓不利—實際上，央行更傾向於支撐國債市場，而不是支撐日圓匯率。

英鎊方面，按購買力平價計算，英鎊目前偏貴。鑑於經濟表現疲弱，加上加稅壓力影響消費者，我們預計英國央行將轉向較為寬鬆的立場。市場目前預期今年還會有兩次各一碼的降息，但我們認為還有可能再降一次，這將進一步削弱英鎊。

我們下調日圓和英鎊的配置，同時也反映出我們認為美元今年以來的疲弱已經超過合理範圍。由於美國近期經濟數據表現優於其他主要經濟體（見圖4），我們預計美元將進入一段盤整期。不過，這對美元來說只是短暫的喘息，從基本面來看，美元依然被高估，最終仍會重回下行趨勢。

圖4-美元驚奇指數

美元指數對比經濟數據驚奇指數（美國與G10國家，領先六週）

資料來源：LSEG、花旗、瑞士百達資產管理。數據涵蓋期間：2024年 3月 29日至 2025 年 7 月30 日。

美元指數（DXY）、經濟驚奇指數：美國與G10國家（右軸，領先六週）

我們繼續大幅加碼黃金，因為在當前超過四分之三的全球三十大央行都在降息的環境下，黃金仍然是首選的防禦性資產。

在固定收益方面，我們對大多數主權債券維持中立配置。雖然多數央行正進入降息週期，但通膨風險依然存在。例如，川普總統的關稅政策將在短期內推高美國通膨—我們預計淨影響約為2個百分點，雖然這屬於一次性衝擊。聯準會必須在通膨上升與美國經濟受損之間作出平衡。

我們仍然加碼新興市場當地貨幣債券（不包括中國），因為當地政策利率高於本地通膨率，這對這類資產形成有力支撐。我們也加碼新興市場企業債券，這類資產已經受益於新興市場經濟的強勁表現，我們預計這種有利條件在中期內會持續。

此外，我們也加碼歐洲非投資等級債券，預計這類資產將受惠於德國在基礎建設和國防支出的推動。

04

全球市場概況：股市重返新高

7月，全球股市進一步上漲，MSCI所有國家世界指數再創歷史新高（見圖5）。根據美銀的月度調查，基金經理人對風險資產的態度也轉為溫和樂觀。

這波漲勢涵蓋各個市場。新興市場股票以當地貨幣計算上漲約3.4%，其中新興亞洲表現尤其強勁。儘管美國關稅政策仍有不確定性，投資人仍看好新興市場經濟持續成長的跡象。

英國富時100指數創下新高，首次突破9,000點這個心理關口。美國股市則上漲2.3%，主要受惠於蘋果、Meta和微軟等公司公佈的財報優於預期。根據LSEG的數據，標普500指數中已經公佈第二季業績的近300家公司中，有81%超過分析師預期。

強勁的企業獲利帶動資訊科技類股7月上漲4.6%，即便這些股票估值已經偏高。能源類股則因中東局勢持續緊張、油價飆升，上漲了3.1%。

圖 5-股市反彈

MSCI所有國家世界指數

固定收益市場的表現較為分化，全球債券在7月以當地貨幣計算下跌0.4%。美國公債下跌0.7%，原因是聯準會在7月維持利率不變，並暗示至少到9月前都不會調整利率。

日本債券價格下跌，30年期國債殖利率創下新高，這主要受到政治不確定性和政府可能進一步舉債的影響。

信用債市場整體表現優於主權債券，因為投資人資金持續流入。

匯市方面，美元兌一籃子貨幣上漲3.2%，對日圓和英鎊的升幅尤其明顯。

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