國際油價高漲，塑化股投資價值浮現----月刊

國際油價近期一路飆漲，已創下自波斯灣戰爭後十年來的新高，西德州中級原油(WTI)每桶曾超過36美元，北海布蘭特原油價格也大漲至每桶34美元，油價從兩年前最低點(1998年12月)每桶10.35美元起漲，至今漲幅已超過2倍以上。針對目前油價居高不下的態勢，在歐洲已引發如火如荼的抗議風潮，甚至有部份經濟學者對此問題憂心忡忡，認為高漲的油價將會引發全球經濟的衰退，甚至導致第三次能源危機的到來。然而油價高漲除了對物價及經濟的衝擊外，往往也牽動塑化原料價格的走勢，未來塑化原料價格能否在成本的推升之下走揚，將是市場關注的焦點。　

原油供需失衡，年底前可望維持高價　

回顧近二年來國際原油價格走勢，自1999年3月OPEC(石油輸出國家組織)會員國在海牙召開會議達成減產協議，決議自當年4月起計劃每日減產170萬桶原油，在產油國有計劃的減產情況下，油價自1998年12月觸及歷史新低的每桶10.35美元後，漲勢從此一發不可收拾，而減產目標達成率至當年6月底時高達9成以上，一反過去減產效率不彰的窘境，再加上非OPEC原油產國亦加入減產的行列，同時受到亞洲經濟復甦，以及巴西、東歐國家經濟惡化未如預期，2000年初油價一度漲到每桶30美元以上的高價。隨後OPEC在西方國家的壓力之下，為有效抑制一路上漲的油價，9/10日OPEC部長級會議在維也納舉行，會議中決議自10月1日起每日增產原油80萬桶，以期降低國際油價，但仍不足以解除世界原油庫存不足的問題。然而近來以色列與巴勒斯坦的衝突日益惡化，波斯灣緊張情勢升高，加上美國石油協會(API)宣布10月初美國庫存原油又下降了331萬桶，比去年同期下降35%，庫存量處於24年來的低檔區，儘管美國總統柯林頓於9/21日宣布在9/25日釋出3000萬桶戰備儲油，但是北美寒冬迫近，家庭取暖用油的壓力大增，使得近期原油價格仍居高不下在30~35美元上下震盪，由於冬季需求的效應，預估2000年底前油價可望維持在每桶30美元以上的高價。

全球經濟在70年和80年代初分別發生兩次石油危機，第一次石油危機肇因於中東情勢的不穩，國際油價由每桶2.41美元上漲至每桶10.95美元，漲幅達四倍之多，由於油價上漲使各原油進口國因國際收支發生赤字紛紛採取貶值措施，另一方面由於進口物價大幅上升，匯率貶值和進口物價上漲對物價形成雙重壓力，同時工資普遍上揚，使得各國通貨膨脹率從1993年起大幅上揚。台灣CPI由前年的2.99%上漲至當年的8.17%，WPI由4.43%上漲至22.88%，各國政府在通貨膨脹的壓力下紛紛採取緊縮性貨幣政策，在緊縮性政策的執行下造成各國的工業生產全面衰退，進而引起全球經濟成長大幅萎縮。而第二次石油危機發生於80年代初，肇因於兩伊戰爭的爆發，油價由每桶12.7美元上漲至每桶32美元，但因為各國政府已有處理能源危機的經驗，第二次石油危機對實質經濟體系的影響反而沒有第一次嚴重。然而近來國際油價漲幅已超過230%以上，居高不下的油價是否會引發第三次能源危機值得留注，由於目前產業結構已和過去大不相同，資訊產品已成為台灣經濟成長的動力，石油相關產業所佔比重大不如前，以台灣今年1~9月份統計結果顯示，油價比去年同期上漲超過60%，但是累計CPI漲幅僅1.14%，WPI漲幅也僅1.74%，雖然石化相關產業的物價累計漲幅相當大，但是佔總指數的權值相當低，對整體物價影響不大。相對的，對能源依賴度高的其他亞洲國家，高油價對經濟發展將有雙重的打擊，除了進口成本大漲所引起通貨膨脹，高油價將拖累全球經濟成長，進而降低對亞洲國家出口品的需求，大陸、南韓、泰國和菲律賓等國家的經濟將會受到較大的衝擊。因此，展望明年在高油價和美國經濟成長減緩的時期，全球經濟成長恐將趨緩，相對的對塑化原料的需求成長也可能受到波及。　

石油危機期間消費者物價指數變動狀況  單位：%

原油為塑化產業最上游原料，台灣石化工業上中下游整合密切　

石油除燃料使用外，更可藉由各種製程提煉及加工，生產出各類合成產品，隨著數十年來的發展，從石化工業衍生出塑膠工業、紡織工業、橡膠工業，甚至電器、電子工業也都和石化業息息相關，因此世界各國都將石化業視為重點扶植產業，使其能帶動其他產業發展，故可稱為工業的火車頭。由石化產業整體上中下游關聯架構來看，原油裂解成輕油後再裂解產生乙烯、丙烯、丁二烯等輕油系列產品及苯、甲苯、鄰二甲苯、對二甲苯等芳香烴系列產品。尤其是乙烯在石化產業中扮演相當重要的角色，主要是乙烯為聚乙烯(PE)、氯乙烯(VCM)、苯乙烯(SM)、乙二醇(EG)等石化中間產品的原料，其用途相當廣泛，因此乙烯供應是否充足，將影響一國石化產業的發展。而輕油裂解產生的乙烯、丙烯等石化基本原料再衍生出PVC、LDPE、HDPE、PP、ABS、PS等五大泛用樹脂及化纖原料EG、CPL、PTA、AN等石化中間原料。

台灣地區用途最廣的塑膠原料為五大泛用塑膠，其主要的特性為強度或耐熱性不高、加工容易、價格彽廉，在日常生活中廣泛被使用，其包括聚氯乙烯(PVC)、低密度聚乙烯(LDPE)、高密度聚乙烯(HDPE)、聚丙烯(PP)、聚苯乙烯樹脂(PS)、丙烯睛-丁二烯-苯乙烯樹脂(ABS)。而在芳香烴單體中以SM的下游衍生物最多，如ABS、PS、苯乙烯-丁二烯合成橡膠(SBR)和不飽合聚酯樹脂(UP)等，其中ABS、PS兩大泛用塑膠合計佔全球SM需求量的78%，因此其景氣榮枯為SM市場變動的最主要因素，而這些下游衍生物廣泛應用於資訊、家電、汽車、玩具等民生消費工業領域。另外芳香烴系列的衍生物尚有己內醯胺(CPL)、PA、純對苯二甲酸(PTA)等，其主要應用於尼龍纖維、可塑劑(DOP)、聚酯纖維等下游塑膠加工、紡纖領域。

台灣因不產油且早期缺乏技術及資金，國內石化業發展的模式為逆向整合，即台灣石化工業是由下而上，逆向發展而成一完整體系，上、中、下游環環相扣，此一體系可謂舉世獨有，因此在短短數十年間獲得良好的成就，並帶動國內經濟之蓬勃發展。惟由於國內上游石化基本原料未能積極擴充產能，長期嚴重供應不足，導致中、下游業者產銷嚴重失衡，必須大量仰賴進口。過去國內石化基本原料乙烯自給率原僅達38%的規模，若不加緊擴充產能，石化工業發展必將逐漸萎縮，必然連帶影響其他相關產業之發展。有鑑於此，台塑企業乃提出六輕計劃，並於81年由台塑、南亞及台化等公司共同投資成立台塑石化公司，主要投資項目包括年煉原油2,100萬公噸的煉油廠、及年產乙烯135萬公噸的輕油裂解廠，以供應六輕計劃各中間原料廠生產所需之基本原料，使得國內乙烯自給率將提高至90%以上，應可紓解長期原料短缺的現象，也可穩定國內石化工業之發展，促進石化工業升級，進而提升台灣整個經濟之競爭力。　

國際油價高漲帶動塑化原料價格走揚，塑化股投資價值浮現　

由前述石化產業關聯架構可知，原油為石化產品最上游原料，經提煉為輕油後再裂解為乙烯、丙烯等石化基本原料，再衍生為石化中間原料，及相關塑膠二次、三次加工製品，因此下游石化相關產品價格的波動，除受產品供需結構及季節性淡旺季的影響外，國際原油價格的變動仍有舉足輕重的影響力。由過去十來年西德州原油與中油乙烯價格變動趨勢來看，在1990年時，西德州原油價格每桶由15.05美元漲到35.90美元，漲幅達138.5%，相對的中油乙烯實收價格每公噸也由494美元漲到781美元，漲幅達58.1%，1991年以後，國際油價就處於20美元上下低檔盤旋，而乙烯價格在1995年時因供需失衡，價格一度由378美元上漲到644美元，漲幅達70%。直到1998年底，因OPEC預計於1999年3月開始聯合減產，油價由10.35美元觸底反彈，乙烯受到原油價格上漲的推升也緩步上漲。再看最近油價與石化原料價格的波動情況，原油價格自7月每桶27.43美元漲到32.99美元，漲幅達20.3%，而乙烯、PVC、LDPE、HDPE、PP、ABS、PS、SM等石化原料在成本的推升之下幾乎全面上漲，惟現階段塑化原料市場仍有供給過剩的現象，僅小幅上揚，由此可見塑化原料價格與國際原油價格間具相當大的關聯性。

十年來油價與乙烯價格走勢圖

油價與塑化原料價格變動狀況  單位：美元/桶；美元/噸

近來國際原油價格不斷走高，但國內塑膠類股股價不漲反跌，且連連破底，多檔個股股價已在10元以下，若由塑化公司財務結構、獲利能力及淨值來看，多檔個股股價已低於淨值，且目前本益比大都在10倍左右，甚至台苯、國喬上半年EPS已達2.36元及2.1元，但本益比僅6倍及2.9倍，似有超跌的現象。而中油在下游廠商的壓力下，並未調漲乙烯原料價格，且9月SM合約價調漲67美元，10月份LDPE、HDPE、PP價格也紛紛調漲1.2元、1.1元及1.3元，在成本壓力減輕的情況下，預估塑化中間原料廠獲利可望獲得改善。況且到明年第一季預估亞洲地區乙烯新增產能即高達400萬公噸，未來乙烯大漲的可能不高，因此在成本壓力減輕之下，當明年石化景氣旺季來臨，及大陸買盤湧現，塑化原料又將有一波行情。由於塑化股這一波股價跌幅已深，其投資價值漸漸顯現，且融資使用率也大幅下降，短期底部浮現，若再配合石化景氣復甦的題材，屆時塑化股反彈的力道不弱，值得投資人留意。　

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