國內唯一生產介電瓷粉之被動元件廠商

結論與建議

信昌訂於4/19日掛牌上櫃，上櫃掛牌價為20.0元。雖然信昌最大股東─台泥此次提撥19,295張公開承銷，惟提撥後，其持股仍高達69.99%，籌碼相對於其他新掛牌之上市、櫃公司集中，加上信昌今年因晶片電容與晶片電阻等晶片元件的產品價格已止跌回穩，預期再下跌之空間應該有限，以及高毛利率之介電瓷粉與半導性瓷片等電子材料的持續挹注下，投顧預估信昌今年EPS為1.43元，目前本益比為13.99倍，低於MLCC族群的平均本益比28.87倍，故建議買進，短期目標價可先暫看30.0元。

一、重點說明

1.信昌為國內被動元件製造廠商，除了生產晶片電容、晶片電阻等晶片元件外，也生產介電瓷粉、半導性瓷片等電子材料，現為國內唯一具有生產介電瓷粉的被動元件廠商。此外，信昌以往係以國內廠商為主要銷售對象，但近年來在公司積極拓展外銷市場下，目前信昌的外銷比重已達到40%以上。

2.在產品營收比重變化方面，信昌過去係以晶片元件為主，其營收比重超過50%以上，而電子材料的營收比重則維持在30%左右，但2001年時，其電子材料的營收比重大幅提升至約40%左右，並成為全球最大單層陶瓷電容用介電瓷粉廠商，公司預期今年在MLCC用介電瓷粉出貨量可望呈現逐季成長下，電子材料的營收比重將可再提升至約50%左右。

3.在產品毛利率變化方面，信昌所生產的介電瓷粉與半導性瓷片等電子材料之毛利率皆在30%以上，而晶片電容與晶片電阻等晶片元件的毛利率則不如電子材料。雖然過去信昌低毛利率之晶片元件的營收比重較大，但在今年公司逐步提升電子材料的營收比重下，將對於公司全年度毛利率有明顯的貢獻。

4.目前信昌晶片電容、晶片電阻、介電瓷粉與半導性瓷片的產能利用率各為70%、91%、90%與100%，而信昌今年營運成長重心來自介電瓷粉與半導性瓷片等產品上，其中被公司寄予厚望的MLCC用介電瓷粉，在預估第三季以後，其需求量應可逐步放大，故公司為因應下半年的需求，已增加1 條MLCC用介電瓷粉生產線，預計6月份可進行投產，合計單月總產能可達40~50噸左右。

5.信昌第一季單季營收為3.29億元，較去年同期成長3.87%，達成率為22.61%，而自結單季稅前盈餘可達3,000萬元以上，其稅前EPS為0.33元左右。目前4月份公司可掌握訂單在電子材料與晶片元件部分分別為5,500萬元與4,000萬元以上，預期第二季單季營收應會較第一季佳。

表一、損益表 　　　　 單位：百萬元

資料來源：元大京華投顧

二、公司簡介

信昌(PDC)為國內被動元件製造廠商，亦是台泥轉投資設立之公司，成立於1990年5月21日。信昌除了生產晶片電容、晶片電阻等晶片元件外，也生產介電瓷粉、半導性瓷片等電子材料(見表一)，為國內唯一具有生產介電瓷粉的被動元件廠商，信昌去年晶片元件佔其營收比重約60%，而電子材料則約佔40%，公司預期今年在MLCC用介電瓷粉出貨量可望提升下，電子材料的營收比重將達47%左右。目前信昌的產品線已涵蓋上游原料與下游成品，未來公司將再強化上、下游的產品垂直整合工作。另外，信昌以往係以國內廠商為主要銷售對象，但近年來在公司積極拓展外銷市場下，目前信昌的外銷比重已達到40%以上，並以亞洲地區為主要銷售市場(見表二)。

表二、信昌主要生產產品之重要用途一覽表

資料來源：信昌、元大京華投顧整理　

表三、1997~2001年信昌內、外銷地區銷售金額比重變化表單位：%

資料來源：信昌、元大京華投顧整理

三、營運分析

(1)信昌為國內唯一生產介電瓷粉之被動元件廠商，預期今年在高毛利率的介電瓷粉與半導性瓷片等電子材料之營收比重提升下，其今年獲利應可較去年呈現成長：信昌為國內唯一生產介電瓷粉之被動元件廠商，主要提供Y5V、Y5P、Z5U、NPO等規格粉體，其餘國內被動元件廠商所需之粉體，仍多由日系大廠所供應，雖然多年來公司已自產自用單層陶瓷電容與晶片電容之介電瓷粉，惟2000年以前，信昌對外僅銷售各類單層陶瓷電容用介電瓷粉。另外，信昌除了生產單層陶瓷電容與MLCC用介電瓷粉外，亦生產無線通訊用之微波介電瓷粉，目前也是國內唯一生產此產品之廠商。

就各項產品營收比重變化來看，信昌過去係以晶片元件(包括晶片電容與晶片電阻等產品)為主，其營收比重超過50%以上，而電子材料(包括介電瓷粉與半導性瓷片等產品)的營收比重則維持在30%左右，但2001年時，由於MLCC用介電瓷粉已於9月起開始供應國內與南韓客戶，加上單層陶瓷電容用介電瓷粉在產能擴充後，其供給量逐漸增加，使得電子材料的營收比重大幅提升至約40%左右，並成為全球最大單層陶瓷電容用介電瓷粉廠商，公司預期今年在MLCC用介電瓷粉出貨量可望呈現逐季成長下，電子材料的營收比重將可再提升至約50%左右。　

再就各項產品毛利率變化來看，可以發現介電瓷粉與半導性瓷片等電子材料的毛利率皆在30%以上，而晶片電容與晶片電阻等晶片元件的毛利率則不如電子材料。雖然過去信昌低毛利率之晶片元件的營收比重較大，但在今年公司逐步提升電子材料的營收比重下，將對於公司全年度毛利率有明顯的貢獻(見表三)。

表四、1998~2002年(F)信昌各項產品營收比重與毛利率變化表　　單位：%

資料來源：信昌、元大京華投顧整理

備註：其他部分係指出售原料、次級品、磁珠、銀漿等商品。

(2)信昌今年營運成長重心來自介電瓷粉與半導性瓷片等產品上，其中被公司寄予厚望的MLCC用介電瓷粉，倘若能順利開發出新客戶，對於信昌未來營運將有極大助益：信昌現在計有台灣桃園廠、南投廠與大陸東莞廠等三座生產基地，其中大陸東莞廠為後段來料加工廠，預估今年營收為1.50億元，並可達到損益兩平(單月營收損益平衡點為2,000萬元)，明年營收則預定為3.00億元。目前信昌晶片電容(以0603規格換算)、晶片電阻(以0603規格換算)、介電瓷粉與半導性瓷片的單月產能分別為6億顆、12億顆、180噸與3億顆，而其產能利用率各為70%、91%、90%與100%(見表四)，由於部分產品之生產線已達滿載的情況，故未來公司將以三班制運作方式，提升整體總產出量，預計將可增加15~20%左右的產出。信昌今年營運成長重心來自介電瓷粉與半導性瓷片等產品上，其中被公司寄予厚望的MLCC用介電瓷粉，雖然已出貨予南韓市場，惟出貨量並不大，而國內市場信昌預估第三季以後，其需求量應可逐步放大，公司為因應下半年的需求，已增加1 條MLCC用介電瓷粉生產線，預計6月份可進行投產，合計單月總產能可達40~50噸左右。

表五、信昌現階段主要產品單月產能與產能利用率表

資料來源：信昌、元大京華投顧整理

由於目前國內、外MLCC專業製造大廠皆開始轉入BME製程，以降低其生產成本，信昌為因應下游客戶需求，現也開始研發BME製程所需之MLCC用介電瓷粉，雖然BME製程之Y5V與X7R等現正處於實驗室階段，但公司預期下半年可以進行試產，並以國內市場為優先開拓地區。投顧認為雖然信昌預估今年介電瓷粉可較去年成長30%以上，並認為今年MLCC產業景氣應會較去年好轉，但因下游客戶考量到產品品質與良率等問題，故一般國內、外MLCC廠商皆不輕易更換其正在使用的介電瓷粉，此將是信昌未來開發MLCC用介電瓷粉客戶時所需面臨到之重要課題。

(3)信昌第一季單季營收為3.29億元，較去年同期成長3.87%，達成率為22.61%，而自結單季稅前盈餘可達3,000萬元以上，其稅前EPS為0.33元：信昌第一季單季營收為3.29億元，較去年同期成長3.87%，達成率為22.61%，而自結單季稅前盈餘可達3,000萬元以上，其稅前EPS為0.33元。目前4月份公司可掌握訂單在電子材料與晶片元件部分分別為5,500萬元與4,000萬元以上，預期第二季單季營收應會較第一季佳，且下半年MLCC用介電瓷粉的獲利貢獻將達70%左右。在前十大客戶方面，除了第一大客戶─Prosperity Co,Ltd為信昌子公司外，包括匯僑工、技嘉、Samwha、JRZ、MTV、Astec、TDK等專業製造商，以及澤天、Meritek、Fordic、Polyko Ntakt等買賣經銷商皆為其客戶(見表五)。

表六、1998~2001年信昌前十大客戶銷售金額比重變化表  單位：%

資料來源：信昌、元大京華投顧整理　

四、獲利分析

信昌去年營收為11.57億元，達成率為100.61%，毛利率為22.63%，營業利益率為9.01%，稅前盈餘為0.80億元，達成率為111.11%，稅後盈餘為0.67億元，EPS為0.74元。而公司今年財測營收為14.55億元，較去年成長25.76%，毛利率為21.10%，營業利益率為7.90%，稅前盈餘為0.84億元，也較去年成長3.70%，稅後盈餘為0.81億元，EPS為0.89元。去年因晶片電容與晶片電阻等晶片元件的產品價格大幅下滑，使得信昌此部份的獲利貢獻大幅縮水，而去年公司獲利大多來自介電瓷粉與半導性瓷片等電子材料上。今年由於晶片電容與晶片電阻等晶片元件的產品價格已止跌回穩，預期再下跌之空間應該有限，加上高毛利率之介電瓷粉與半導性瓷片等電子材料的持續挹注下，投顧預估信昌今年營收可較去年成長25.15%，達到14.48億元，毛利率與營業利益率則較去年分別回升至23.69%與11.19%，稅前盈餘為1.37億元，也較去年成長69.14%，稅後盈餘為1.30億元，EPS為1.43元。