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資本市場超完美風暴今年換美國叫牌


2011/3/17 下午 03:40:00 提供機構:瀚亞投信
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對新興國家而言,通膨對經濟是一場惡夢,但是對美國而言,通膨卻是讓經濟復甦的特效藥!Fed主席柏南克在去年寧願承受責難,也要推出第二輪量化寬鬆,看來的確已經取得了成效;因為對歐巴馬政府而言,今年美國經濟的實際復甦,是2012年連任的重要保證;但是對其他新興國家來說,美國的持續復甦,卻是新一輪壓力的引爆點。

資本市場的演變,不能單純只看經濟數據,更要配合政治權力與歷史經驗,才能解讀後金融海嘯時期的變化。儘管金融海嘯的發生,讓美國承受了責難,就連經濟實力也暫時受到其他國家的壓抑;但是身為全球經濟最強的國家,美國的政治人物與企業主,甚至是銀行家,在痛定思痛後,必然要透過各種方法,去重新取回它以往的既有優勢。在這情況下,通膨開始了、油價升高了、新興國家震盪了,但是美國經濟卻開始復甦了。

為了刺激內需復甦  美國必須創造一個有利的外部環境

市場上都已經明白,「美國必須多製造,中國必須多消費」,才可以扭轉金融海嘯之前那種扭曲的全球經濟結構。不過尷尬的是,相較於中國的擴大內需,資本市場對美國的擴大出口,反應卻是更為明顯;因為人民幣至今仍不能自由交易,所以即便中國積極擴大內需,甚至在國外併購,但是對資本市場的影響仍是有限;可是美元就不同了,美元是全球最重要的儲備貨幣,所以美國的擴大出口政策,必然會反映到資本市場的各個層面,甚至包含商品與匯率在內。

弱勢美元  是美國出口躍升的重要條件

民間消費占美國GDP的結構已經超過七成,在失業率偏高的情況下,美國不可能單靠內部的「去槓桿」,就能實現經濟復甦;它一定要創造一個有利的外部環境,先拉抬自己的出口規模,然後再透過出口成長的帶動,去開創企業增加資本支出的機會。畢竟只要企業增加資本支出,聘員就會增加,聘員增加,民間消費才能回春,讓美國經濟重回正軌。

在這情況下,歐巴馬政府已經表明,要在2015年以前,把美國的出口金額成長一倍,而要創造出這樣的成績,「弱勢美元」就是必要條件。如果要讓美元長時間維持弱勢,Fed必然要創造一個超低利率的環境,才能讓弱勢美元發揮拉抬出口的功能;在這樣的邏輯下,我們就可以明白,為何當初柏南克寧願干犯眾怒,也堅持要推出QE2,甚至在未來還不排除推出QE3的原因了,因為這樣的做法,非常符合美國的利益。

高油價對美國經濟只是隱憂   對他國卻是負擔與打擊

在這情況下,隨著QE2的推出,糧食價格開始升高了,而糧食價格升高的結果,就是新興市場開始面臨「輸入性通膨」,股市不得不修正,經濟也不得不放緩。而隨著糧食價格升高,甚至引發中東北非動亂的時候,國際油價也跟著升高,但是對美國而言,新興國家通膨擴大卻符合自己企業的利益;就連財政部長蓋特納(Timothy Franz Geithner)在參議院也公開承認,表示中國通膨對美國有利,因為「企業和投資人在作出投資決策時,必須將中國不斷上升的成本納入考量。」(旺報, 2011.02.18)。
由此可見,創造通膨的環境,也讓美國經濟復甦的節奏出現了加乘效果;而根據過去的經驗,油價在100元附近,對美國經濟非常有幫助;而且在這樣的水準上,即使油價每上升10美元,對美國經濟的損害也只有0.2%,而以目前油價每桶110美元附近、以及Fed調升美國今年全年GDP到3.4%~3.9%的水準來看,就算油價漲到盧比尼說的「危險關卡」140美元,美國GDP全年仍有2.8%~3.3%的成長率,以成熟國家的標準來說,還是相當強勁。

擴大出口政策  美大型成長股優先受惠

在出口帶動內需的政策下,美國出口產業中最具競爭力的高端機械設備、高科技產業,甚至上游農產品等,從去年Q4以來的獲利表現都超過市場預期;除了QE2帶給市場信心之外,歐巴馬的減稅政策,自然也讓企業更願意擴張支出,這些都是讓美國經濟復甦超過市場預期的主因。而這些訊息,股票市場當然也已經反應,所以儘管今年以來新興市場股市表現不佳,但是成熟國家,尤其是美股表現卻逼近新高的現象。

從指數位置來看,S&P 500指數離07年高點只剩不到10%,Nasdaq指數則以已經來到歷史高點。從本益比來看,目前市場上對S&P 500指數今年的EPS預估為96,甚至是100以上,比去年全年的86要更好,所以美股目前15倍(以去年獲利推估)的本益比來看,在今年獲利提升的情況下,未來P/E還有下調空間,這也意味著S&P 500指數可望持續上揚。更何況,從1952年統計至今,美股在總統任期第三年的時候,上漲機率達100%,且平均上漲幅度達18%,可見2011年,大環境對美國非常「友善」。

有感復甦  就是失業率的明顯下滑

另外,儘管美國失業率已下滑到8.9%,但是整體失業率還是偏高,不過特別的是,就因為失業率偏高,目前的產能利用率也來到76.1(美國商務部,2011.02)二月份的高峰區,而單位勞工生產力又已經下降;可見目前美國勞工的單位產能已經來到極限,這樣的環境,不但將迫使廠商增加資本支出,同時也會有利於失業率的持續下降。

在這情況下,美國的經濟復甦會越來越「有感」,但是這種有感的復甦,是否足以讓Fed在6月30日QE2停止後,宣布暫停更進一步的量化寬鬆,仍有待觀察。因為儘管Fed認為升息與否,要看景氣復甦與失業率的實際狀況而定,但是明年就是美國總統大選年,Fed的作為是否能夠滿足政客的需求,或是歐巴馬政府會不會繼續做多以降低失業率,都是值得考量的因素。

金融股與房地產股  下半年可望接棒

其實,儘管大型科技股與工業類股,可望在出口倍增計畫下提高獲利,不過科技股只占S&P 500指數大約20%的權重,所以,如果美股之前強勁的勢頭若要持續,金融股與房地產等內需股票的配合也不能少。然而幸運的是,美國目前住宅市場的貸款條件依舊嚴苛,民眾的消費信心卻逐漸回覆,失業率也再往下走,只要這樣的方向保持不變,在低利的環境下,未來房地產復甦的力道將會很強;而在這當中,以企業為主的商用不動產市場,也可望在整體房市當中率先復甦。

更重要的是,就因為整體景氣的好轉,市場已經把美國金融股今年的EPS成長率上修至24%,比科技股的17%還要高,儘管基期偏低是一個主因,但是這也意味著內需景氣的好轉,將有利於金融股日後的表現。

高收益債  美國經濟復甦的受惠者

除了股市之外,美國經濟的復甦,同樣有利於高收益債券市場。根據Bloomberg過去的統計,美國高收益債券指數與美股約有6成的連動性,更何況,隨著景氣的好轉,高收益債券的發行企業違約率也會降低,因此儘管高收益債指數在過去兩年的漲幅已經偏高,但是在基本面的加持下,美國高收益債的表現同樣也會更趨穩定,即便到了Q4聯準會真有升息的條件,但是明顯高於公債殖利率的利差,仍是今年美國高收益債主要的收益來源。


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