小型股暫時整固？

聯席投資總監Francis Gannon分析在2017年第一季出現的市場橫流和轉勢情況，並深入剖析為何小型股的升勢尚有延續的空間。

逆轉2016年的轉勢市況

在2017年第一季，無論從市值、投資風格和股類而言，領先市況的股票均出現逆轉。大型股跑贏小型股，增長股的表現優於價值股，健康護理股則告別2016年的弱勢。事實上，在2016年（特別是第四季）報捷的股票於2017年第一季風光不再，反之亦然。

季內，羅素2000指數升2.5%。納斯達克指數成為表現最佳的美國股市指數，在2017年第一季升9.8%，而大型股羅素1000指數（升6.0%）和標準普爾500指數（升6.1%）亦穩步造好。羅素2000價值指數在2017年第一季微跌0.1%，反觀羅素2000增長指數則升5.3%。

綜觀各個行業，健康護理股從2016年的低迷局面反彈，帶動羅素2000指數上揚，而能源股（在2016年表現較強的羅素2000指數行業之一）在季內錄得最大跌幅；該指數其餘九個行業的季內表現參差。

小型股的升勢由少數股份主導

在2017年第一季，小型股的升勢只由少數股份主導，以市值加權計算的羅素2000指數升2.5%，表現顯著優於以平均加權計算的 0.1%升幅。

可以肯定的是，這是增長股主導大市升勢時常見的情況，反映大市其實較表面看來疲弱。這是由於儘管市場由健康護理股主導，但造好的主要是其中的生物科技股、製藥股和健康護理科技股。

整體來說，增長股在2017年第一季並無出現廣泛走勢。

市場正在整固

隨著2016年的落後股反彈，加上部分去年的領先股回落或表現乏善足陳，我們認為大市正在整固，消化過去數個月累積的顯著升幅。羅素2000指數大致持平，並在窄幅上落，從2016年9月12日的高位至2017年3月31日僅微升0.3%。

踏入3月份，分析師開始認為對2017年的期望可能過高。投資者關注推行新財政刺激政策的時間表可能延續至2018年，淡化了2016年第四季瀰漫市場的大選後樂觀氣氛，進一步支持分析師的上述觀點。

現時的小型股周期似乎正在調整，未來的業績需要趕上現價。

展望第一季以後的市況

穩健的小型股周期1仍有持續空間

我們預期小型股將於今年稍後時間重拾升勢。投資者的觀點壁壘分明：部分意見認為現時估值過高，其他則看好經濟加速增長將帶動股價上升，這令我們相信股市的基本因素健全，儘管以較實際的預測計算，大市整體估值於3月底顯著偏高。

此外，小型股目前的升勢相當穩健，令我們深感鼓舞。在不足一年內，市場幾經考驗：英國脫歐、備受爭議的美國大選，以及醫保法案改革出師不利。

然而，這些事件純粹短暫拖慢了小型股的整體升勢（由價值股和周期股主導）。

本周期由小型股在2016年2月11日觸底後展開，因此我們必須緊記一個事實：與現時的大型股周期（可追溯至2009年3月9日大市跌至金融危機後低位）比較，它顯然為時尚早，而且要在11月總統大選後才首次出現。

我們專注於對個別公司的分析和溝通，因此我們認為升市的基礎較穩健。有鑑於此，我們我們並不像部分投資者般關注美國政府的事態發展。

我們亦須重新審視小型股的反彈歷史。自羅素2000指數於1979年成立以來，曾經12次錄得15%或以上的跌幅，而其後反彈的回報中位數為98.8%。在羅素2000指數於2016年2月11日觸底至2017年3月31日期間，該小型股指數上升了47.8%。

因此參照歷史，目前的小型股周期未及過往的一半，可見本周期不僅從時間上來說為時尚早，並且仍有延續的空間。

1 銳思投資（Royce）對市場周期的定義是那些較之前市場高位下跌至少15%，然後反彈至超越之前高位並創下新高的時期。每個周期必須包括一個高峰至低谷期間和一個低谷至高峰期間。

2 該中位數僅包括自羅素2000指數成立（1978年12月31日）以來，在下跌15%或以上之後的完整回升期。

即使大市調整…

我們並不預期小型股將大幅下跌或出現熊市，而即使大市調整5%至12%亦符合我們的預期，亦屬健康的調整。由於不少投資者預期市場即將回落，令它成為歷來最萬眾期待的跌市之一。

展望未來數月，我們預計大市將出現轉換投資股類和行業而帶來的調整，而非廣泛層面的回吐，這與2015年的工業股、2016年的健康護理股和2017年初至今的能源股所遭遇的情況相同。

我們認為價值股可望繼續主導大市

價值股本周期內顯然穩佔主導市場的優勢，而它的長期表現其實一直優於增長股。這次主導市場的股類出現轉移，正好逆轉了小型增長股在過去五年的升勢（2011年至2015年）。

我們相信這個由價值股主導的周期相當健康，儘管它以「逢二退一」的步伐前進。

自羅素2000指數於1979年成立以來，小型增長股長期主導市場的情況相對罕見，而且隨後通常出現價值股長期領導大市的局面。

舉例來說，以所有每月滾動十年期計算，羅素2000價值指數的每年平均總回報為11.7%，優於羅素2000增長指數的7.6%。

反觀，在截至2017年3月31日的十年內，該小型股價值指數的每年平均總回報為6.1%，遜於增長指數的8.1%；這個差距反映價值股將繼續主導大市。

前景展望

主導2016年大市的因素仍然發揮作用

長遠來說，我們認為主導大市的股類或風格不會出現輪轉，而我們一直強調的2016年三個逆轉情況（小型股錄得長期正回報、價值股領先增長股，以及周期股優於防守股）預期將保持不變，而其後的波幅將會上升。

大市在2016年12月9日至2017年3月31日期間持平，反映小型股可能暫時整固。

原因如下：美國經濟消息保持正面，全球經濟亦正好轉；視乎行業而定，小型股的盈利前景仍然理想，甚至達到亮麗水平；美元於2017年第一季略為調整，對不少小型公司來說是利好訊號；而儘管利率趨升，但收益率至今尚未出現過急或過高的升勢。

另外，以往在經濟擴張時，價值股的表現一直優於增長股，對加息的敏感度亦低於增長股。

雖然我們並不預期回報將直線上升，但我們認為小型股的升勢應該尚有延續空間。

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