多事之秋，投資級企業債正好

自三月中以來，全球市場信心隨著市場資金充斥、利率水準恢復穩定、經濟數據展露復甦跡象與企業獲利逐漸回升而恢復，這一連串的好消息帶動了債信市場強勢的反彈，至今仍方興未艾。觀察全球投資級債券債信利差即可發現，目前整體投資級債券殖利率仍較無風險的政府公債利率多出230個基本點左右，這樣的水準仍較2000年那次衰退債信利差最高時還高出不少，雖然過去數個月投資級債券已大幅上揚，但目前的價格仍至少是過去20多年來最值得投資的時刻。

市場回顧與展望：最黑暗的時刻已過，但復甦仍待更多證據

「沒那麼差」，這是全球風險性資產自今年第二季以來強力反彈的主要基調，無論經濟數據或企業獲利，第二季以來公佈的各項調查報告多較市場預期為佳，顯示這波經濟衰退逐漸接近尾聲，這當然是好現象，不過我們得了解，目前的強勢反彈是在反映環境由極度衰退到「沒那麼差」，而真正的復甦仍有待更多證據。

圖一、美國ISM製造業指數已連續七個月上揚

資料來源：Bloomberg，截至2009/7/31

從美國的ISM製造業指數最能看出這點，過去數個月裡，美國製造業大幅衰退的狀況已有好轉跡象，由最低2008年年底的32.9已連續七個月上升，至七月底為48.9，顯示經濟惡化的風險大幅降低，然而目前的水準雖然已較去年年底好很多，不過仍是低於50的景氣榮枯分界線，只是沒那麼差。其他的經濟指標如房市相關數據、經濟領先指標、就業數據與零售數據的公佈結果也大同小異，經濟大幅衰退的風險已經明顯降低，但復甦卻還有許多不確定。這提醒我們，目前已持續五個月的風險性資產反彈走勢，若想維持強勢，需要更進一步經濟基本面復甦的證據支持。

除了經濟數據的變化，企業獲利更是與風險性資產的表現息息相關。檢視最新一季(2009年第二季度)的美國標準普爾500指數獲利報告，500檔成份股目前已公佈第二季獲利的企業有450家，其中有325家企業公佈的獲利數據超過市場預期，等於有72.2%的企業公佈正面的獲利報告，看起來的確是相當不錯的跡象，但有兩點值得注意：

1.目前公佈的450家企業獲利，整體而言仍較2008年第二季獲利衰退16.41%，正面獲利財報很大一部分是因為市場預估的太悲觀了，事實是「沒那麼差」。

2.另一個值得留意的是，目前許多企業獲利超乎預期的原因是來自大幅裁員與降低成本所造成的，而非營收成長，終端需求疲弱的問題仍沒看到好轉的跡象。

市場風險：多事之秋，記得加些低波動的投資！

雖然整體市場信心已明顯好轉，但基本面仍有待更多證據顯示景氣復甦。在如此前景並未明朗的情況下，我們認為2009年下半年，波動較低的投資級企業債表現應較股票及高收益債券等風險係數較高的資產表現更好。投資級企業債的狀況與高風險性資產稍稍不同，雖然投資級企業債也受到市場風險偏好的影響，但在目前企業獲利前景未明的狀況下，這類債券的價值卻可能勝出股票，原因在於企業的獲利必定優先償付高等級、高品質的企業債券，其次才輪到次順位企業債，最後才是普通股票分配獲利。特別是在目前企業獲利已有改善，但前景未明的狀況下，投資級企業債將較為受惠。

此外，時序進入多事之秋也是我們應考量的問題，過去經驗顯示秋天向來容易發生衝擊市場的意外，根據專業投資人Prieur du Plessis 與John Mauldin針對1950年1月至2009年4月美國標準普爾500指數報酬率的統計，在這段約60年的期間中，標準普爾500指數平均表現最差的月份就在9月及10月，其次分別是6、7、8月，過去的歷史數據雖不能代表未來的市場走勢，但也足以給我們一些警惕，特別是股票等高風險性資產多已大幅反彈逾50%。

圖二、平均而言，1950年以來美國標準普爾500指數在9月及10月的表現最差

資料來源：Plexus Asset Management(根據Robert Shiller教授以及 I-Net Bridge的資料)，截至2009/4/30