美國意外降息對金融市場的影響

四月十八日美國聯準會(Fed)在目前經濟處於下滑循環時進行第四度利率調降，正如同今年元月三日的首次降息動作一樣，都是發生在非正規會期的調息動作。由降息前後的市場反應研判，此次降息時點的確出乎市場的預期。

對於金融市場所隱含的意義為何？

1. 美國利率將持續下滑 此次聯準會意外降息的動作似乎意味著美國以及美元區域(Dollar Bloc)的利率將持續下滑。這對於政府公債市場而言具有短期的正面助益。
2. 現金工具的收益率變得越來越不具吸引力 因此，現金工具的收益率，包括貨幣市場基金，不論是以實質或是名目的觀點來看，可能會變得越來越不具吸引力，這在目前貨幣型基金的基金規模遠大於股票型基金的情況下更顯示其重要性，在某些觀點上，以實質的角度而言貨幣市場收益率變得較不具吸引力，投資人將會面臨持有安全資產以賺取最低的實質報酬(貨幣市場基金)，或者是持有具上下波動的較高風險資產(股票基金)的兩難決擇。
3. 美國央行意外降息來自於對美國信用系統健康狀況的憂慮 目前美國政府公債殖利率線形提供了一個自1998年以來所從未見過的投資機會，從短期債券(三個月國庫券殖利率3.85%)進行槓桿所得到的資金買進長債(十年公債殖利率5.18%)可以獲得1.3%的報酬，這種情形就如同對商業銀行的財務部門、投資銀行與避險基金提供免費午餐一樣。美國的財政部平時並不特別鼓勵這樣的發展趨勢，因為它就像是財政上的贈與一樣，聯準會只會在金融體系的安全出現疑慮時(98年與最有名的90~92年期間)才會允許這種免費午餐的狀況發生。由此可見葛林斯班也許較實際表現出來的更加擔心美國信用系統的健康狀況。
4. 高收益債券市場受到信用緊縮而表現受阻，是意外降息的原因之一 如果您認同第三點，那麼近期降息的時機就浮現出一些線索。最近幾個星期高收益債券市場又再度陷入困境，今年一月份當類似的損失升高後，聯準會迅速進行反應以阻擋這種效應擴散到其他的信用市場。故投資人應留意高收益債券的投資風險。
5. 金融體系是聯準會目前最憂心的部分 銀行傾向於規避風險，且越來越不願意借錢。回到2000年十二月份，葛林斯班於美國銀行家社區協會的演說中暗示聯準會將會採取寬鬆的貨幣政策，這位偉大的聯準會主席演說中提醒他的聽眾，銀行是針對風險進行管理，而不是一味的規避風險。時至今日，商業本票的實質利率已遠高於三個月之前的水準，而高收益債券、投資等級債券(BBB級以上)以及國庫券之間的殖利率差異再度擴大。投資人可以觀察出為什麼聯準會會設計一個陡峭的殖利率曲線，其實原因就是是為了鼓勵銀行去承擔風險。
6. 1995年到2000年間高資本投資報酬率的現象近期內將不會再出現 降息動作的本身並不會重新開啟企業的資本投資，最近幾年幾乎所有美國私人部門的資本支出成長都是集中在高科技產業，如果許多大量高科技使用者，特別是包括通訊產業，現在必須面對投資報酬率的下滑，那麼“再便宜”的資金也不會激勵更多的投資，而且通膨退潮加上全球性產能過剩的情況都在在暗示企業重新開啟資本支出的可能性不高。日本與其他亞洲國家就是最好的例子，過多的投資必然會導致產能過剩，一旦捲入報酬率下滑的猛烈漩渦中，持續下降的利率並無法刺激需求的成長，因此底線就是：不要期待95年到00年之間資本投資的報酬率會在近期內出現。
7. 讓我們來看看美元，降息之後美元賣壓減弱似乎讓市場感到很困惑。這種現象能夠從信用狀況得到部分的解釋，畢竟資金流入外匯市場是須要有看法的，尤其是對美元資產信用品質的看法。觀察過去十年美國的美元現貨指數，顯示出美元走弱的期間，投資人對於金融市場的疑慮也會同時出現。由此可見美國降息後對於金融市場信用緊縮的狀況勢必有所紓解，這亦是投資人對於美元信心再起的原因。

我們作出以下的結論。首先是利率仍然會持續下跌。目前的實質利率大約在2.3%，雖然較“中立”的水準為低(3%)，但卻明顯高於以往的低點，過去在極端的例子中利率甚至曾下滑至1%。因此我們預期名目利率將會下滑到4%以下(也就是說，下次降息將不會是這波寬鬆循環週期的最後一次)。　

其次，調降短期利率並不會馬上讓消費者信用狀況得到舒解，因為這個領域中的大部分貸款年期都是以中期為主。不過當商業銀行以及其他融資者透過從陡峭的殖利率曲線得到的利益，重新挹注到資產負債表中的資本水位後，有助於減輕消費者的資金成本。　

第三，由右圖可以看出殖利率曲線與工業生產之間具有長期密不可分的關係。由年初以來殖利率曲線斜率上升的現象來觀察，可以透露出目前市場期待經濟領先指標能夠有所改善，並且進一步找到獲利動能改善的跡象(工業生產上揚)。　

第四，我們認為短線市場出現反彈走勢一點也不意外，全球股票市場已經連續下跌四季了，這已經平了戰後73~74年時最長的下跌紀錄。在利率持續大幅下滑的時刻，股票市場出現反彈的可能性極大，唯有時間可以告訴我們這是空頭的反彈、市場的轉折點、或者也許只是大幅波動築底過程的開始。不過現金似乎已經越來越失去吸引力，而政府公債亦可能已經處在此次循環的價格高檔。若從資產相對偏好的基礎為出發點，我們認為股票將會益發吸引投資者的目光。　

資料來源: 美林投資管理(亞洲)有限公司