經濟衰退指標快訊：貨幣供應

凱利投資

投資策略師Jeff Schulze

經濟狀況正在轉變，但凱利投資經濟衰退風險儀錶板仍反映經濟處於擴張階段，而非衰退。

• 凱利投資經濟衰退風險儀錶板在今年8月出現兩項變化，但經濟在未來12個月陷入衰退的機率仍然低於平均，在12項指標中，有11項仍呈現綠色。

• 經濟體的貨幣供應增長放緩，導致貨幣供應指標由綠色轉為黃色，反映經濟抵禦流動性衝擊的能力減弱。

• 另一方面，隨著收益增長、法稅改革和油價平穩發揮作用，企業的營業利潤穩步增長，促使利潤率指標由黃色轉為綠色。

儀錶板兩項訊號變化

凱利投資經濟衰退風險儀錶板的指標在9月出現2018年的首次變化：貨幣供應指標由綠色轉為黃色，而利潤指標則由黃色轉為綠色。[1] 面對聯準會收緊政策和短期債券發行量上升，貨幣供應增長在過去數月一直放緩。另一方面，在收益增長轉佳、單位勞工成本溫和上升及稅率下降的情況下，利潤率不斷擴張。重要的是，這些變化並沒改變我們對美國經濟的來年展望，整體經濟衰退風險儀錶板繼續顯示經濟處於擴張階段。

貨幣供應增長放緩

貨幣供應是用作評估儀錶板金融壓力的指標之一。隨著整體流動性下降，金融體系和經濟抵禦壓力或衝擊的能力減弱，使經濟衰退的風險上升。重要的是，貨幣供應等不少金融壓力指標一般會在市場態勢見頂和經濟衰退前回落，因此對投資人來說尤其具參考作用。

凱利投資的研究發現，貨幣供應中最具流動性的成份（通常稱為M1）對預測經濟下滑尤其有用。 [2] M1包括所有實體金錢（紙幣和硬幣），以及支票戶口、活期存款和可轉讓提款單戶口。純粹以英語來說，M1是貨幣供應中最具流動性的成份，而M數較高的貨幣供應部份，例如M2或M3則量度流動性愈來愈低的資產。舉例說，M2包括M1已計入的所有成份，以及儲蓄存款、貨幣市場證券、貨幣市場互惠基金和其他定期存款。由於這些M數較高的貨幣供應形式（在定義上）涵蓋流動性較低的資產，故這些成份為投資人提供有關金融體系流動資金供應量的資訊較少。

M1貨幣供應一般反映貨幣政策，聯準會收緊政策往往會減慢貨幣供應增長，而放寬政策則會提供推動力。聯準會調高短期利率，同時縮減資產負債的規模，導致金融體系的流通資金較近期減少。鑑於M1一般對利率表現敏感，因此短期利率上升令貨幣供應增長減慢。隨著利率走高，在不附息戶口持有資金的機會成本便會增加，吸引取態觀望的投資人動用現金以追求更高收益。由於環球央行推行零利率政策，故在目前復蘇週期的大部份時間，投資人總在事後才考慮上述因素。此外，聯準會縮減資產負債規模，降低金融體系的流動性，企業和消費者開始購買以往由聯準會持有的債券，而在過程中放棄部份現金持倉。

財政政策亦窒礙M1增長，因為最近的聯邦預算和法稅改革促使當局增加發債。當財政部增發債券（為較大型預算和法稅改革提供資金），可推動投資人將現有現金持倉轉換成國庫證券，導致金融體系的流通現金減少（形式近似聯準會縮減資產負債規模）。

最終，貨幣供應增長減慢應會使開支受壓，繼而影響整體經濟活動。一般來說，M1與開支預期相關。當消費者和企業預期增加開支，往往會累積所預計的流動資產，因而刺激M1上升。相反，當開支預期下降，私營範疇傾向從流動資產轉持較高息的替代品，繼而令M1下降。因此，在過去經濟陷入衰退之前，貨幣供應增長均為投資人提供充裕的預備時間，平均來說，這項指標在經濟陷入衰退前約兩年半已轉為紅色。雖然貨幣供應是凱利投資經濟衰退風險儀錶板內參考歷史較長的領先指標之一，但其一致性略低於其他指標，因此佔整體訊號的比重相對較少。

企業利潤率擴張

許多投資人充份了解法稅改革對企業的營業利潤的益處，但事實上，另有數股動力可為利潤率帶來正面影響，有助推動訊號由黃色轉為綠色。我們評估國民收入和生產賬戶（NIPA）利潤，與標準普爾500指數比較，NIPA反映較全面的企業表現。NIPA數據包括中小型企業，這些企業的狀況往往更能反映美國經濟。

當油價從2014年底超過100美元跌至2016年2月的26美元低位，尤其使能源業以至較廣泛的美國經濟備受衝擊。能源公司利潤率下滑，拖累標準普爾500指數（和NIPA）的整體利潤率。隨著石油市場目前處於遠為穩健的狀態，每桶油價介乎60至70美元的水平，能源業利潤率已開始重返常態，因此我們的指標不再呈現警號。

展望後市，我們察見刺激利潤率進一步上升的潛在動力。首先，收益增長在2018年加快，提供額外的營運槓桿（固定成本可攤分到額外銷售），促使利潤率改善。此外，單位勞工成本（量度員工薪酬相對經通脹調整的產量）在2018年上半年保持溫和，意味企業通過提高生產力的方式獲取增薪所帶來的價值。展望2018年下半年和2019年，兩股動力可望一併推動企業利潤率進一步上升。誠然，企業所得稅率下調亦將提高利潤率，但這些益處較屬一次性。

綜觀凱利投資經濟衰退風險儀錶板，其中一項指標由黃色提升至綠色，另一項指標由綠色轉遜至黃色，整體來說，風險儀錶板仍有11項綠色指標和一項黃色指標。隨著法稅改革的益處繼續在經濟層面發揮效用，整體訊號仍屬穩定擴張（綠色）。 [3]

[1] 資料來源: 凱利投資，截至 2018年9月6日

[2] 資料來源: 凱利投資，截至 2018年9月6日

[3] 資料來源: 凱利投資，截至 2018年9月6日