長期信貸的投資理據

儘管股市自2015年夏季以來下跌14%，成為金融市場的主要消息，但信貸市場的狀況更為嚴峻，經歷的痛苦比股市漫長。事實上，信貸息差已升至反映金融市場受壓的水平，尤其是長期信貸的期權調整後息差已處於僅次於2008至2009年金融危機時的水平。

我們現時需要考慮多個特殊情況，包括石油市場受挫，以及金融體系的憂慮揮之不去，然而，這些憂慮並未從根本上改變我們的看法。

在歐洲央行行長德拉吉推出支持歐洲銀行業的措施之前，長期金融信貸息差在2011年確實偏高，但我們亦應從其他角度作出考慮。最近數年，美國銀行業已減少槓桿及重整資本，而且持續通過美國聯儲局的定期壓力測試，但長期金融信貸的期權調整後息差仍高於工業（能源業除外）。由此可見，金融和工業信貸的息差均屬偏高，現時長期信貸息差大致偏高的情況並非只局限於息差急升的非金融業。

若信貸存續期延長並非由於年期增加，那必然是孳息較低所致。那麼孳息下跌是否代表息差會擴闊？我們認為答案是否定的。息差水平通常跟隨孳息水平變動，而非背道而馳。換言之，孳息下跌時，息差亦會下跌。

更直接來看，我們可從美國長期國庫券的風險溢價了解孳息下跌對該市場的影響，是否與一般指孳息下跌對長期信貸的影響相若。期限溢價一般用作量度長期國庫券相對短期國庫券的風險溢價。根據多個常用的期限溢價參考模型，現時的期限溢價均處於甚低水平。簡單來說，現時國庫票據與國庫債券的孳息曲線相對陡斜，差距為225個基點，但仍遠低於1990年或2004年聯儲局加息週期的300至400個基點。總括而言，不論從歷史表現或長期美國國庫券的定價走勢來看，均未能證明長期信貸息差擴闊是目前長期企業債券存續期延長的原因。

毫無疑問，長期信貸息差在過去18個月擴闊至極高位。投資者很容易將息差擴闊歸因於近月股價下跌及衰退風險升溫，但歷史表現促使我們對此存疑。

綜觀過往信貸息差擴闊的期間，通常正值聯儲局大幅加息及金融體系受壓。在大部份情況下，息差跟隨國庫債券孳息上升而擴闊。在系統性風險或聯儲局大幅加息所致的經濟衰退期間，息差的確擴闊；但在其他衰退期間，息差大致維持不變甚至收窄。此外，在1950年代、1960年代初、1987年、1993至1994年及2004至2006年，聯儲局落實溫和的加息政策，而息差並無擴闊。

值得注意的是，股市急跌一般不會導致息差擴闊。在股價於1929至30年或1960年代末的熊市初段（直至聯儲局開始大幅加息）下跌期間，息差並無擴闊；而在1987年10月的股市衝擊期間，息差亦只是短暫輕微擴闊。

總結

不論從任何角度來看，目前的信貸估值均甚具吸引力，特別是長期信貸。息差高於現水平的情況只出現過兩次：一是通脹和孳息飆升的2008年金融危機，二是銀行大規模倒閉的經濟大蕭條期間。

近期，市場環境由慣性的承險或避險活動主導，我們對信貸息差與股價同步升跌，與國庫債券孳息則背馳的模式習以為常。然而，這個關聯性與大部份歷史數據並不相符。若金融體系危機並無出現、聯儲局加息的步伐溫和，而通脹未有失控，則按歷史推論，息差在任何股市狀況下都有可能會急劇收窄。

不論嚴謹的銀行監管可能為經濟帶來甚麼負面影響，但的確有助降低系統性風險。借古鑑今，就現時的銀行體系而言，「過去一戰」尚未結束。觀乎近日的市場發展，聯儲局加息的步伐定必循序漸進。我們有理由相信無論股市或油價反彈與否，信貸息差均會收窄。此外，儘管去年發行了大量債務，但企業的財政狀況仍然利好。雖然現時投資於企業債券存在風險，但這些風險均屬控制範圍之內，而且目前的市場定價足以補償投資者所承擔的風險。