日本央行可能於2016年開始縮減購債計畫？

Guy Bruten資深經濟學家－亞太地區

即使市場目前對於日本央行將進一步寬鬆之預期有些降溫，但對於官方將持續量化寬鬆的看法仍維持不變。然而，隨著政策措施展現成效，是否意味著日本央行將開始縮減購債計畫？

自從日本央行於去年10月擴大其量化與質化寬鬆(QQE)計畫之後，其資產負債表規模擴張的速度，已成長至每年80兆日圓，其中主要透過購買日本政府債券。目前，日本央行的資產負債表相當於GDP的70%，所持有的政府公債則佔發行總量25%（圖一）。若當前購債計畫持續至2016年年底，這兩項數據預期將分別成長至100%與40%之譜。

目前看來，「維持現狀」或許是接下來最有可能的發展走勢。然而，聯博認為所有可能的發展情況仍值得瞭解，包括：(1) 進一步寬鬆；(2) 維持現狀；(3) 技術性縮減購債計畫；(4) 以縮減購債規模作為緊縮措施等四種情況。

今年市場上出現的爭論，普遍聚焦在第一種與第二種情況。針對低油價所導致的通膨降溫跡象，日本央行是否將以進一步擴大寬鬆政策作為回應？抑或央行將「堅持到底」，證明經濟已有顯著改善跡象（例如薪資成長）、並朝正確方向發展？聯博的觀點一直以來都較傾向於第二種情況，也就是目前市場普遍的共識。

不再繼續資產購買計畫？

但近期，市場開始出現一些聲音，討論日本央行開始縮減資產購買計畫規模與步調的可能性。這主要源自於技術性的考量，亦即擔憂日本央行可能無法繼續執行當前的購債計畫。因為在過去2年內，日本政府債券的發行量僅增加76兆日圓，但央行的公債持有規模卻增加130兆日圓，其中吸收了包括來自銀行、避險基金，以及其他國內債券持有人所減持的債券部位（圖二）。

然而，展望今年底至2016年，要持續這麼做將變得愈來愈困難。隨著政府財政狀況改善，債券淨發行量正在下滑，且公部門退休金體系亦將大幅重新配置資產，將日本政府債券的資金移轉至股票與其他較高風險資產；此外，銀行要更進一步降低日本政府債券持有的比重也相當有限。因此，日本央行將愈來愈難找到政府債券的供應來源。在此環境下，日本央行正面臨對外溝通的兩難：究竟應該冒著一連串「輪番」購債操作失敗的風險，繼續執行當前計畫？抑或是該降低購債規模，並對外宣稱此舉僅是技術性的調整、而非真正進行緊縮（亦即第三種情況）？無論是何者，兩種方案在溝通上都有其難處與挑戰。

日本告別通縮了嗎？

因此，這使得第四種情況出現的可能性增加，亦即以縮減購債規模作為緊縮的開始。這是一種較容易的溝通方式，符合了政策將隨著總體經濟環境改善的邏輯。聯博認為，目前大環境尚未具備達成此種情況的先決條件，但2016年初之後將可能逐步達標。

聯博認為，必須同時具備三項要素才可達標。首先，日本經濟成長的步調必須持續優於趨勢水準，這將使得市場上的定價行為隨之出現改變。失業率呈現進一步下降的走勢（圖三）、產能緊峭，以及薪資水準上升的壓力將會是關鍵，且其重要性將更勝於波動起伏的GDP數據。

第二，日本政府需要進一步重新評估並詮釋其通膨目標。在接下來的6至12個月中，要看到日本央行宣布通膨達成2%目標的機會不高；但聯博認為，即使是當前，日本央行仍然可以宣稱通膨已經走穩。核心通膨的數據表現（排除估算租金項目）已呼應了此走勢（圖四）。

圖四：通膨尚未達到目標，但已跟上全球趨勢

最後，日本政府需要在財政改革計畫上，獲得外界更多的信賴。市場對於近期官方發表之「經濟財政營運與改革基本方針」的反應，顯示日本政府尚未做到這一點，但這至少顯示了這些改革可望在2016年財政預算草案（期限為12月）之前開始進行。

由此可知，目前要達到「以縮減購債規模作為緊縮措施」的實施標準，仍有一段距離。在接下來一年中，日本央行「維持現狀」的機率仍接近50%，但第四種情況的發生機率正逐步升高，且有超過「進一步寬鬆」的可能性。

聯博認為，這些發展情勢有幾個值得持續關注的理由。首先，在政治上有其意義。對於首相安倍晉三而言，能夠在2016年中的參議院選舉前宣布正式終結日本通縮，將可彰顯他的「豐功偉業」。

再者，決策的轉變將使得日本政府債與日圓的前景有所改變。目前市場預期的走勢，主要是建構在日本央行將持續量化與質化寬鬆措施的前提上。聯博認為，貨幣政策的轉變將對於債市與匯市造成顯著的影響。

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