升息，讓人一等再等?

重新打造固定收益投資策略

固定收益的時代正在改變

Douglas J. Peebles | 聯博固定收益投資長暨團隊主管

未來幾年，美國利率水準上升比下降的機率來得高，但是沒有人能確定利率走勢將會如何。固定收益投資人究竟該如何佈局債券投資部位？

過去30年，利率持續下降，帶動債券強勁表現。如今，債券市場價格低廉的投資標的再也不多了。市場預期，今年美國即將調高官方短期利率，到 年底官方利率最高上看 。未來，升息的速度將會「又緩、又慢」。

聯準會啟動利率正常化的過程中，我們預期將出現些許波動性。債券－尤其是高評等債券－表現可能會相當平緩。然而，我們認為這不代表債市將重現1981年與1994年的龐大賣壓。

事實上，利率上升並非全然不利於債券投資人。回顧2014年，當時投資人擔心債券市場將爆發賣壓，最後核心債券投資組合卻締造穩健表現。然而，現在我們還需因應新的風險。企業債券市場流動性下降，因此在市場面臨挑戰之際，交易活動便容易停滯。

管理「流動性風險」的需求與日俱增，但是伴隨市場挑戰而來的投資機會也隨之增加。對於投資組合的建構與管理而言，我們必須強化投資組合的交易能力，採取更具彈性、更多元的投資策略，並將流動性高低起伏的情境，納入風險報酬的分析之中。

因此，投資人該如何調整投資組合，因應債券市場的變化？

佈局全球。美國不是唯一的債券市場：美國的經濟與利率週期無法完全左右其他國家。然而，經濟與利率週期的型態將隨著時間改變，因此我們認為在投資組合中納入部分全球債券，不僅可分散利率風險，亦可透過擇優汰劣，掌握強化報酬的機會。然而，持有各國不同的貨幣曝險部位，將提高債券投資組合的波動性，因此我們認為採取匯率避險措施才是明智之舉。

分散配置。回顧過去，投資信用資產向來有助於緩衝升息的影響。一般而言，經濟強勁成長乃是利率上升的原因，且經濟表現強勁代表發債企業身處更好的經營環境。然而，部分信用資產的價格過高，且信用市場也不時出現流動性乾涸的現象。我們認為分散配置不同評等之信用資產，才是最好的作法，此舉不僅可改善分散配置的效果，且只要稍加慎選投資標的，便可掌握具吸引力的收益契機。

彈性靈活。不追隨指數或非傳統的債券投資策略將不受傳統債券參考指數限制。此類固定收益投資策略可在市場流動性低落之際，更靈活地掌握投資機會，並具備足夠的彈性，動態平衡不同的債券投資風險。

2014年，市場陷入不必要的升息恐慌，在場外觀望的債券投資人因此錯失報酬優渥的一年。我們認為升息可望帶來投資機會，締造更多的收益潛力，同時在長天期殖利率遠高於短天期利率的情況下，「滾動」亦可望挹注報酬表現。

升息 讓人一等再等

Paul DeNoon | 新興市場債券投資總監

2014年，那些擔心升息的債券投資人可能錯失了報酬優渥的一年。總有一天，利率終將會上升，我們認為這沒什麼值得害怕的。

2013年末，10年期美國國庫券殖利率上升至3%，讓那些擔心債市泡沫面臨破滅邊緣的投資人宛如驚弓之鳥。市場預測家們紛紛鼓吹投資人棄守債券市場。接著，開始等待。那些減碼配置債券、一路等待到2014年的投資人，最後大多兩手空空，同時間核心債券投資人卻獲取令人稱羨的4%報酬率*。

毋須害怕且還有獲利空間

我們在2014年學到的寶貴經驗就是對債券及升息毋須過度驚慌。投資人只要能夠審慎配置固定收益投資組合，最終有機會獲取不錯的表現，即便在殖利率上升的情況下，也是如此。

對大部分的投資人而言，尤其是那些需要收益的投資人，無論是政策利率或債券殖利率上升，其實不見得是壞事，因為較高的殖利率價值將慢慢浮現，這也是投資人在固定收益市場中的獲利關鍵。債券投資組合受到新聞影響的程度，其實並不至於像新聞報導般令人擔心。況且即便利率上升，長期而言投資人仍將獲取正報酬表現。

利率上升還能帶來其他的優點。陡峭的殖利率曲線－亦即長天期殖利率明顯高於短天期利率－可創造「滾動報酬」，進而緩衝利率上升與債券價格下降的影響。在其他條件不變的情況下，越接近到期日，債券價格通常會上升，帶來「滾動報酬」。

只要投資組合的存續期（利率敏感度，以年作為表示單位）比投資時間來得短，利率上升將隨著時間強化整體報酬表現。倘若利率上升的幅度低於市場預期，此時債券投資人更能受惠其中。

等待，是值得的嗎？

沒有人能夠預測未來。我們建議投資人不要緊盯每天的價格起伏，等待利率上升。這麼做只是見樹不見林。堅持長期資產配置目標才是關鍵。我們不曉得利率何時會上升，也不曉得利率上升的速度有多快。但是，就算利率真的開始上升，也不見得是件壞事。

截至2015年5月27日，年初迄今巴克萊資本美國綜合債券指數上漲0.8%。

佈局全球 避開匯率風險

Scott DiMaggio | 全球債券投資總監、特許財務分析師

我們認為現在正是投資人調整核心債券配置，採取全球投資策略的好時機。貨幣避險策略將有助於降低不必要的匯率風險。

美國債券投資人的本土偏見通常很強烈，對於國內債券的喜好程度高於海外債券。這種情況大多發生在核心債券投資組合。核心債券投資組合配置聚焦投資級債券，並持有相當比重之政府公債，藉此實現投資穩定性與收益。

然而，我們的研究顯示全球債券的報酬與美國債券不相上下，且波動性更低。此外，佈局全球有助於投資人分散利率與經濟風險，這種特性在眼前尤其重要，因為無論是景氣循環、經濟成長率、貨幣政策、或是殖利率曲線，世界各國走勢相當分歧。

一般而言，債券具備兩大報酬來源：收益（來自票息）以及價格變動（資本利得或利損）。大多數的債券以收益為主要報酬來源，且收益水準相當穩定。價格增減對於報酬的影響程度較小，因為債券不同於股票，上檔空間有限，到期後能拿回等同於面額的本金。

然而，佈局全球債券還有第三種報酬來源：貨幣投資部位。許多投資人決定保留貨幣投資部位，希望藉此提振長期報酬表現。此外，投資人認為結合多種報酬來源－收益、資本增值、與匯率，有助於降低整體風險。部分投資人甚至認為降低或去除匯率風險的避險成本過於昂貴。

然而，以上沒有一個說法是正確的。

貨幣避險可以做得有效且成本低廉。長期而言，避險與未避險的債券投資組合表現幾乎不相上下。1994年至2014年間，以巴克萊資本全球綜合債券指數為代表之美元避險全球債券投資組合，年化報酬率為6.3%，同時間未經避險之全球債券投資組合，年化報酬率為5.7%。

但令人意外的是，貨幣投資部位無法降低整體投資組合的波動性。同樣是全球債券投資組合，採取貨幣避險策略的波動低於未經避險之投資組合，且受惠於各國不同的經濟週期，幅度甚至低於美國債券。因此，過去10年貨幣投資部位不僅無助於未避險之全球債券投資組合的報酬表現，且整體波動性有高達五分之三來自貨幣投資部位。

貨幣本身的風險大約是固定收益資產的兩倍。在某些全球債券投資策略之中，伺機承擔貨幣風險有其道理可循，但對於將債券視為核心資產、想藉此提升投資穩定性的投資人而言，採貨幣避險之全球債券投資組合才是最佳選擇。

此外，倘若美國債券表現下挫，此時全球債券投資策略便可發揮防禦特性。回顧1994年至2014年的季度報酬表現，每當巴克萊資本美國綜合債券指數締造正報酬，平均的報酬率為5.8%。同期間，巴克萊資本美國綜合債券指數（避險）的表現幾乎相同，相對掌握95%的漲幅。我們稱之為上漲獲取比率(Upside Capture)，衡量當市場上漲時，投資組合相對於大盤的報酬率表現。

然而，「下跌防禦」特性則是截然不同。每當巴克萊資本美國綜合債券指數表現為負時，儘管巴克萊資本美國綜合債券指數（避險）也無法置身事外，但下跌幅度卻只有前者的67%。換句話說，經避險的全球債券投資策略擁有近似巴克萊資本美國綜合債券指數的報酬，但下跌風險只有該指數的三分之二。

這些年來，投資人將重心自美國轉向其他利率上升幅度更緩慢、甚至是利率下降的國家，以達到保本的目的。這種作法或許值得投入參考，尤其當聯準會一如預期地在今年成為第一個升息的已開發國家央行。因此，我們認為現在正是佈局全球的好時機。

打破高收益投資的疆界

Gershon M. Distenfeld | 高收益債券投資總監，特許財務分析師

許多投資人想要用新的方式創造更多收益。我們認為一頭栽入風險較高的信用資產並非解決之道。相反地，投資人應思考跳脫傳統的投資界線－無論是地理疆界或是信評界線。

歐洲與亞洲的高收益債券投資人習慣以全球觀點配置高收益債券。美國是全球第一個高收益債券市場，多年來也是主要的高收益債發行市場，這也難怪歐洲與亞洲的投資人習慣佈局全球。相反地，美國的高收益債券投資人卻習慣留在自家的市場。

近年來，亞洲、歐洲與新興市場的高收益債券發行規模日益成長，更加多樣化且流動性更佳。因此，以全球觀點進行佈局，高收益債券投資表現將可望受惠。

15年前，美國以外的高收益公司債發行量不到全球的 。如今，投資人若仍只著眼於美國，此舉將錯失近三分之一的全球高收益市場。願意跨越地理疆界（且能夠在其他地區進行深度研究）的投資人，通常可在其他已開發國家與新興市場發掘投資機會，且這些債券的信評不亞於、甚至優於美國本土的高收益發債機構，但殖利率與潛在報酬卻更高，這些投資機會絕對值得留意。

跨越投資等級的界線

對各地的高收益債券投資人而言，我們認為部分最佳投資題材其實不在傳統的高收益投資範疇之中。我們認為投資等級與高收益等級的界線並非壁壘分明，而是一道連續的區間。在全球三大主要債券市場當中，許多BBB級債券與分歧評等(Split-rated，未同時獲得三大評等機構BBB評等)之債券，皆擁有不亞於高收益債券之殖利率水準。

因此，投資人不應侷限在高收益的投資範疇之中。投資人可配置一部分到期日較長、殖利率較高的BBB級債券與分歧評等的債券，同時聚焦中、短天期且評等在BB級以下之高收益債券。我們認為此舉不僅有助於投資組合穩渡潛在的降評影響，亦可受惠於躍升投資等級的明日之星，因為部分未獲得三大信評機構同時評為投資等級之債券，有機會揮別高收益等級的行列。

別為了追求收益逞英雄

分散配置不同區域，並選擇部分評等較高之信用資產，就算不投資高風險的信用資產，也能掌握高水準的殖利率。

殖利率水準下降，導致投資人承擔不對稱的投資風險。我們看到投資人前仆後繼地湧入CCC級債券與保障條款欠佳的銀行貸款。儘管只要細心研究與監控這些發債機構，投資人還是能夠在當中發掘投資機會，但整體而言我們認為報酬潛力無法彌補投資風險。

有許多機會可讓我們在全球找到優異的投資標的，在投資等級的領域發掘投資價值，並實現分散配置的目標，因此我們認為高收益債券的投資人沒有必要為了追求收益而過度承擔風險。

迎接升息時代 揮別參考指數

Michael L. Mon | 固定收益投資組合經理人，特許財務分析師

指數型債券投資組合面臨日益顯著的風險。現在，或許是時候揮別參考指數，採取更具彈性、不受限制的投資策略。

當利率下降、大幅支撐債券報酬表現時，指數型投資策略表現不俗。然而，債券參考指數從來就不是值得仿效的投資組合，且在眼前的環境下，參考指數的瑕疵可能引發顯著風險。

利率上升的風險便是其中之一。過去10年，巴克萊資本綜合債券指數的存續期自5.1年上升至6.5年，美國債券指數也呈現類似的走勢。換句話說，這些債券指數的利率敏感度大幅增加，不適合對市場較為悲觀的投資人。

依據市值加權組成債券參考指數，則是另一個問題：發債機構發行的債務越龐大，佔參考指數的比重就越高，指數型投資人也必須買入更多的債券。但是，這樣的發債機構不正是我們該避開的嗎？此外，許多債券參考指數內含大量的政府公債，但部分公債的殖利率卻是市場數一數二的低。

有鑒於此，許多債券投資人開始採用不追隨指數或非傳統債券投資策略，期望在各種市場環境中創造獲利機會。不追隨指數或非傳統債券投資策略具備以下指數型投資所欠缺的特性。

降低利率風險

指數型投資組合大多不會積極地管理存續期以控制利率風險。2014年中旬爆發的債市賣壓便是明顯的例子。2014年5月至7月，巴克萊資本美國綜合債券指數下跌3.2%，同時間僅有26%的中天期投資級債券基金表現優於參考指數。

儘管中天期債券過去常在升息過後表現反彈，但不追隨指數或非傳統債券投資策略擁有更多彈性以管理存續期間風險，進而締造不同於參考指數的表現。因此，當巴克萊資本美國綜合債券指數在去年表現備受挑戰時，83%的不追隨指數或非傳統型的債券基金表現領先參考指數（依據理柏中天期投資級債券基金類別，以及理柏絕對報酬基金類別中，名稱含有「不追隨指數或非傳統債券」之基金）。

改善投資組合

彈性指數型投資人若要減碼特定的投資標的，配置比重只能最多降到0%，因此管理投資組合的彈性受到限制。以投資國家為例。倘若某一國家的配置比重夠大，將權重降至0%便可發揮顯著的調整效果。然而，倘若該國的配置比重原本就不大，即便將權重降至0%也於事無補。

不追隨指數或非傳統債券投資策略若對某個小型國家抱持強烈的負面觀點，此時便可對該國採取放空操作（賣出投資組合未持有的債券），以期在該國債券表現不佳的時候受惠其中。此種操作彈性十分重要：巴克萊資本全球綜合債券指數一共包含22個國家（依據幣別進行分類），其中有15國的配置比重皆不到參考指數的1%。放空操作可能會面臨債券價格上漲的風險，但由於債券本身的結構限制，價格上漲的空間較為有限。

在低報酬環境中發掘投資價值

預測利率走勢只是債券投資的面向之一，而且要精準預測並不容易。然而，我們將利率觀點融入投資組合的同時，能否避免存續期因此上升？倘若兩國債券價格的相關性偏離合理的狀態，此時不追隨指數或非傳統債券投資策略便可採取多空操作，在作多其中一國債券的同時，放空另一國的債券。如此一來，我們便可望在利率風險不變的情況下，創造更高的投資價值。同樣的作法也可用於掌握券種與殖利率曲線的投資契機之上。

不追隨指數或非傳統債券投資策略包含各種不同的類型，但它們都具有共通的特性：具彈性、不追隨參考指數與極力提升投資價值。然而，不追隨指數或非傳統債券投資策略仍須遵循合理的投資範疇，以管理投資組合的風險，其中包含單一發債機構的配置限制、低評等債券的配置限制、以及波動目標。

不追隨指數或非傳統債券投資策略表現屢屢領先指數型投資，也難怪投資人持續追求更創新的債券投資方式。現在，債券市場的長期多頭走勢可能趨平，且各種參考指數都有其瑕疵，因此現在可能是揮別參考指數的時候了！

【以下為投資警語】

投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。基金高收益債券之投資占顯著比重者，適合『能承受較高風險之非保守型』之投資人。基金經金管會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故基金可能會因利率上升、市場流動性下降、或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。該類基金不適合無法承擔相關風險之投資人。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關基金應負擔之費用〈含分銷費用〉及投資風險等已揭露於基金公開說明書中譯文及投資人須知，投資人可至境外基金資訊觀測站www.fundclear.com.tw或聯博網站www.ABglobal.com.tw查詢，或請聯絡您的理財專員，亦可洽聯博投信索取。本文提及之經濟走勢預測不必然代表該類基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。投資於新興市場國家之風險一般較成熟市場高，也可能因匯率變動、流動性或政治經濟等不確定因素，而導致投資組合淨值波動加劇。本文件所含資訊反映聯博於所列文件編製日之觀點，其資料則來自於聯博認為可靠之來源。惟聯博並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見可能在文件發布後隨時變更。本文件資料僅供說明參考之用，在任何狀況下都不得視為投資建議。請注意，請注意，此中文版本之評論僅用於提供資訊。翻譯之內容本質上或有定義未能完全符合原文之處，原始之英文文件將作為澄清定義之主要文件。