【10月市場展望Barometer】順勢布局，經濟韌性支撐股市表現

本文件中包含的資訊、意見和預測反映原始發布日期當下的判斷，並受到可能導致實際結果與此處呈現的結果出現重大差異的風險和不確定性的影響。

隨著全球經濟展現出比預期更強的韌性，我們將股票的投資評等上調至「加碼」

01

資產配置：隨經濟穩定，將股票評級上調為加碼

全球經濟展望較先前改善：創紀錄地，五大主要央行中有四家已開始降息，且全球商業信心正從美國提高關稅所造成的負面衝擊中回升。儘管美國政府停擺可能帶來新的不確定性，但企業獲利與營收成長仍維持健康。綜合判斷，我們認為中期內風險性資產仍有上漲空間。

相對地，公債部位看來較脆弱。美國公債尚未充分反映通膨風險，有越來越多跡象顯示關稅會引發消費者物價上升。同時，我們擔憂川普政府對美國聯準會政策與治理的干預，可能會削弱央行獨立性，導致美國公債風險溢酬上升及殖利率曲線走陡。再加上十年期美債殖利率下跌至接近4%之後，現在已低於我們對長期利率的估計水準。

在其他已開發市場，雖各央行持續寬鬆，但我們預估平均政策利率已接近底線，因而限制固定收益的潛在上漲空間。

基於上述評估，我們將股票評級上調為加碼，債券下調為減碼，現金維持持平。

圖 1. 每月資產配置

2025年10月

資料來源：瑞士百達資產管理

我們的景氣循環分析顯示，美國在2025年開局疲弱後，展現出成長韌性，第二季GDP年化成長率回升至3.8%。同時，通膨有再度上升的風險，商品與服務價格均高於過去25年平均水準。基於此，我們認為市場對聯準會降息的預期過於激進。

我們預計聯準會到明年年底只會再降息2次，而市場普遍預期將降息4次。我們認為中央銀行會傾向及早行動以支撐勞動市場，同時避免對經濟造成過度刺激。

歐元區仍是亮點，穩健的內需為經濟提供支撐。德國1兆歐元的財政方案是區域經濟前景中的關鍵因素：若能迅速實施，將有助推升成長與通膨。

新興市場亦應有助於全球成長，因為受惠於工業生產回升、商品價格上揚及廣泛的貨幣與財政刺激政策。新興市場與成熟經濟體之間的成長差距目前年化達7–8%，為2000年代初以來最大，此情況通常預示新興市場貨幣與資產將走強。

中國的經濟狀況則呈現喜憂參半。零售銷售仍偏疲弱，而北京為抑制過度競爭所推行的「反內卷」政策正抑制其內部成長。不過，美國對中國出口加徵關稅的影響較預期溫和，自新貿易制度生效以來，出口量僅下降約2%，若有進一步的協調性貨幣與財政刺激應有助支撐這個世界第二大經濟體的成長。

在流動性面，我們的分析顯示30家主要央行中有25家在降息，全球超額流動性（註：超額流動性指貨幣供給成長與名目GDP成長之差）以六個月年化計算約為4%。

較為寬鬆的貨幣條件有助提振經濟活動（見圖2）。

另外，央行似乎願意透過放緩量化緊縮的步伐來減輕債市壓力，例如英國在9月就出現這類情形，這也有助推升流動性。

圖 2 –利率下降應有助支撐經濟成長

全球實質利率*與JPM全球綜合PMI指數

資料來源：Refinitiv、 JPMorgan、瑞士百達資產管理。資料涵蓋期間：2015年12月31日至 2025 年8月31 日。*全球實質利率表示 JPM全球現金指數收益率減G7核心CPI年增率

全球短期實際利率、JPM全球綜合PMI指數(右軸)

受惠於連續八次的降息，歐洲對風險性資產的流動性條件偏正面。日本則是唯一仍維持相對緊縮貨幣政策的主要經濟體。

在中國，疲弱的內需應會促使當局進一步放鬆貨幣與財政政策；不過，為了避免投資人把資產轉向股票市場而導致風險性資產泡沫，刺激措施的推動速度可能會相對緩慢。

我們的估值指標顯示，市場樂觀看待營收成長，資金簇擁股市，進而推升股價本益比，令美股更深陷高估值區間。美股的股價營收比已超越網路泡沫與疫情時期高點，而23倍的本益比對於停滯性通膨風險幾乎沒有緩衝空間。

不過，根據我們的分析， 12個月本益比要進一步超過27倍，S&P 500才會進入明顯的泡沫區。美國公債也屬昂貴資產，因為市場當前對未來通膨的估計太低，但實際上物價壓力看起來正在累積。

最後，技術指標則顯示股市處於有利環境。資金大幅流向股市，主因為美國投資人除了科技巨頭外也買進更多美國國內股票；併購活動也正在回溫，未來數月對風險性資產應該有支撐。再者，我們的市場情緒指標與未來市場上漲的態勢相符。

02

股票區域和產業：看好科技股

股票市場越來越熱。目前許多評價指標顯示股票價格偏高，部分股票甚至表現得相當亢奮，但我們認為市場尚未到泡沫化的程度，這是因為企業獲利持續穩健成長。事實上，最新財報結果優於市場預期，這種情形通常僅在非衰退期間出現，資訊科技類股表現尤為明顯。

因此，我們將對資訊科技(IT)產業的看法從持平上調為加碼。雖然該產業在傳統估值上偏高，但基本面表現穩健足以支持其溢價。IT產業的獲利正以約20%年增率成長，且預期本益比低於30倍，遠低於網路泡沫高峰近50倍的水準。我們樂觀看待其獲利前景，尤其是那些深厚布局在AI領域的公司—事實上，AI已開始對其營收產生日益正面的影響（見圖3）。根據我們的估算，約有60%的IT產業已屬於AI生態系的一部分，這有利於該產業持續強勁表現。

圖 3 –AI表現卓越

核心AI*與S&P 500（不含核心AI）之季報每股盈餘成長

至2025年第二季為實際數據；2025年第三季起為市場共識

資料來源：LSEG Workspace、瑞士百達資產管理。市場共識統計至2025年9月15日。
*核心 AI：輝達、微軟、博通、甲骨文、Palantir、超微、Arista、美光、應用材料、LAM Research、KLA、新思科技、英特爾、Cadence Design Systems、Marvell、Monolithic Power Systems、戴爾、惠普、Pure Storage、SMC、Teradyne、Entegris。

核心AI、S&P 500（不含核心AI）、市場共識

我們持續加碼通訊服務類股。雖然該類股估值也有些偏高，但企業獲利穩定，且受AI發展與擴張等多項順風因素支持。

我們也維持加碼金融類股，因預期降息將使短端利率下降、曲線趨陡，有利銀行利差擴大。

銀行通常受惠於存款利率（較貼近官方利率）與以長期公債為基準的放款利率之間的利差，此外，美國政壇推動的金融放寬制度亦對該產業有利。相對地，我們將公用事業評級下調為持平—該產業具備類債券特性，而我們整體上對固定收益持謹慎偏負面（見資產配置章節）。

由於強勁的財報季度，我們對下半年股市持樂觀；但同時也要注意，股市估值已使其對負面成長或政策衝擊的緩衝空間變小。

儘管我們調整了產業配置，我們沒有改動區域配置。

我們仍然加碼新興市場，因其估值具吸引力，且受惠於今年美元走弱。新興市場整體股市動能強勁，資金流入亦在加速。我們同樣加碼中國股票，因為估值具吸引力且當局尚有空間推出進一步自助措施。

中國科技股的動能因強勁的AI相關投資支出而表現卓越。在瑞士為基礎的投資組合中，我們仍加碼瑞士股票，因其相對於瑞士債券提供非常有吸引力的估值。

03

固定收益與貨幣：黃金級的防禦力

儘管部分經濟陰霾已散，但仍有不少不確定因素，我們認為在加碼股市的同時配置黃金部位作為平衡，是比較審慎的。

黃金自年初以來上漲約40%，因此估值顯得偏高，在我們的模型中是最昂貴的資產類別。然而從長期來看，黃金的投資前景依然樂觀。我們的「長期展望」（五年觀點）預測黃金在2030年可望達約每盎司4,500美元（目前約3,800美元），期間不排除出現超越性的走勢。

比較黃金與股票、貨幣供給及官方外匯儲備，其估值雖高但尚未到極端的程度。目前市場上流通的黃金總市值約等於MSCI世界指數所有股票市值的20%，可能逼近21世紀以來的高點，但遠低於1980年代高達370%的水準。同時，黃金在官方外匯儲備中的比重為15%，為30年來新高，卻距離1980年的37%高峰還有一大段距離。

技術面訊號也支持黃金：目前黃金尚未明顯過度買超，投機性期貨部位減少且趨勢訊號偏正面。各國央行因尋求替代美元曝險而增加黃金持有，零售投資者近期也加入黃金ETF的買盤。

我們同時也透過加碼瑞士法郎來平衡股票的加碼部位，因為瑞士法郎一向被視為防禦性資產。我們預期，即使在瑞士維持負利率的情況下，瑞士法郎的強勢仍將持續。我們認為美元將進入周期性與結構性的貶值階段，目前美元的暫時止貶應該只是短暫現象。

然而，我們較不樂觀看待另一類傳統避險資產—美國公債。我們認為美債未充分計入通膨風險，十年期殖利率現已低於我們的長期目標4.25%。儘管核心消費者物價的部分項目有再加速跡象，且貿易關稅也帶來通膨壓力，但市場的通膨預期仍然偏低（見圖4）。

圖4 –通膨與10年期殖利率脫節

美國10年期公債殖利率與10年期平衡通膨利差(%)

資料來源：LSEG DataStream、瑞士百達資產管理。數據涵蓋範圍為2023年9月22日至2025年9月22日。

美國10年期公債殖利率、10年期平衡通膨率(右軸)

另外，政治干預可能對聯準會獨立性造成風險，進而導致非常規的政策變動，增加債市不確定性，並可能推升期限溢酬，使殖利率曲線更陡。因此，我們對美國公債採持平立場，轉而偏好固定收益市場的其他區域。

新興市場當地貨幣政府債的前景受益於有利的國內基本面、便宜的貨幣與相對較高的實質利率。我們預期明年新興與已開發國家的經濟成長差距將從今年的2.4個百分點擴大至2.7個百分點，此趨勢也應有利於新興市場企業債表現。

在已開發市場的信用債部位上，我們偏好歐洲非投資等級債，因其在波動率調整後的收益具吸引力，且相較於美國同類債券，歐洲的成長/通膨組合更有吸引力。

04

全球市場概況：股市、黃金創新高

全球股市在9月上漲近4%，表現優於債券。投資人對全球成長前景的信心提高，加上來自美國大型科技公司的強勁財報，推升資金流入風險性資產。

美股9月上漲近4%，今年迄今漲幅擴大至約15%。標普500指數創歷史新高，投資人暫時忽視可能的美國政府關門影響，轉而聚焦於AI相關投資所帶來的成長前景。

但表現更勝一籌的是新興市場股票，原幣計價下，9月大漲逾7%，為當月表現最佳的資產類別。強勁的經濟成長、穩定的通膨與貨幣政策的支持下促使資金流向新興市場，且新興市場也受益於美元結構性走弱。中國科技股今年來尤其強勁，漲幅已逾40%，主要受益於市場對本土AI產業爆發的期待。

除資訊科技類股外，通訊服務、多元化消費品與原物料類股9月上漲約4–5%；相對地，民生消費品則是唯一下跌類股，下跌近2%。

在固定收益方面，新興市場再度領先，包含新興市場美元債、當地貨幣債與公司債均上漲逾1%。日本公債則因市場預期日本央行可能持續升息而下跌0.4%。

圖 5 – 黃金：攀上新高度

黃金價格（美元/盎司）

資料來源：LSEG DataStream、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2000年9月23日至2025年9月23日。
黃金價格（美元/盎司）

黃金的漲勢延續，名目與實質價格均創歷史新高，年初迄今上漲約40%。對全球債務永續性的疑慮再起、美國體制公信力下滑引發美元走弱，以及升高的通膨壓力，都是推升黃金價格的因素。

過去二十年來，黃金為表現最佳的主要資產類別，年化報酬約為11%，相較之下，股市約9%，全球債券約2%。

美元表現在本月收盤持平；今年以來美元指數已下跌近10%。

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