富達歐洲基金投資觀點
梅特•西鐸(Matt Siddle)富達歐洲基金經理人
重點摘要：
無畏希臘債務不確定因素，看好歐股長線發展，基本面持續改善，現在正 是逢回買進好時機。
歐洲企業利多一籮筐，包括：央行政策作多、低利率、市場資金充裕、低 油價、銀行資本部位強健等，都是支撐歐股的利好因素。
歐洲經濟前景正在改善，景氣循環股依然相對防禦股便宜，甚至前者的獲 利成長速度比後者還快，提供非常好的投資機會。
在投資策略上，趁震盪之勢加碼循環股，包括：科技、傳媒、非核心消費 股潛力誘人，但公用事業與電訊零持股。
近來歐股受希臘債務問題影響而呈震盪走勢。究竟未來歐股還有沒有上漲空間，現在投資歐股會不會太晚？我們特別專訪到富達歐洲基金經理人Matt Siddle，以下是專訪摘要：
問：在目前的總體經濟環境下，你對歐洲企業的看法？
答：目前歐洲主要風險是政治環境不確定，特別是希臘。雖然短期內的確創造一些震盪，但歐洲央行(ECB)的量化寬鬆計畫，應可紓緩希臘債務違約的漫延效應。此外，希臘債務現在由歐洲央行與國際貨幣基金組織(IMF)主持，以提供緩衝給歐洲金融系統。
我對歐洲總體經濟前景看法是正面的，2015年歐洲企業將持續改善，可望支撐國內生產毛額(GDP) 成長。儘管仍有一些結構性問題，但央行激勵政策將持續支撐歐洲成長。歐洲是最大大宗商品進口國之一，低油價成本對歐洲消費者非常有利，而這也激勵消費者帶動成長(參見圖一) 。
相對弱勢的歐元，也給予許多歐洲企業較其他國家的生產廠商擁有良好的競爭優勢，像是美國與中國。信用供給改善以及企業籌資便宜都有利於歐洲企業成長，也有助歐洲企業獲利上修動能。
歐洲經濟持續復甦 企業奮力向上
歐洲流動性持續增加有利支撐經濟成長前景。M1貨幣供給(代表衡量貨幣的流通量)在2009年金融海嘯後快速成長，過去15年，M1貨幣供給加速是個很好衡量工業活動的溫度計，貨幣供給與工業生產兩者間高度相關(參見圖二)，圖中顯示M1貨幣供給領先製造業採購經理人指數 (PMI) 半年，從當前市場流動性持續增加的情況來看，歐洲工業將越趨活絡。
問：為什麼現在是買進歐股的好時機？
答：承如先前所說，即使面臨希臘債務危機，我對短期歐洲前景看法正面。油價自高檔下滑，有助支撐消費者需求，由於歐洲央行啟動量化寬鬆，致使弱勢歐元更有利強化歐洲企業在全球的競爭力，信用可得性(availability of credit)增加與流動性改善，銀行資本部位更強健，都是促使歐洲基本面進一步成長的動力。
繼年初以來股市反彈之後，目前的本益比在長期平均之上，而股價淨值比約在長期平均附近，但就絕對角度來看，歐股投資評價相對美股與公司債而言還是便宜。即使近期債券殖利率急升，但仍有超過一半以上的歐洲企業股利率高於公司債券殖利率。
由於歐洲總體經濟前景持續改進，我們開始看到股票相對債券重新評價，圖三顯示歐洲總體經濟領先指標與歐股安全溢價(safety premium)之間的連動走勢，安全溢價是股利率減去債券殖利率，當總體經濟情勢改善，股票重新評價，股利率與債券殖利率的差距便縮減。
在前景改善下，也將會轉化此動能到企業獲利上，在企業獲利上修與下調比率連續210週呈現負值後，首度在今年翻轉為正值(參見圖四)；強勁的歐洲企業獲利上調動能也出現在相對情況，美國企業獲利上調動能在去年中優於歐洲企業，但目前歐洲企業獲利上調動能卻比美國好。
雖然經濟前景正在改善，景氣循環股依然相對防禦股便宜，甚至前者的獲利成長的速度比後者還快，提供非常好的投資機會。我將持續發掘優質、投資價值誘人且爆發潛力大的景氣循環股。
註：文中所提及之個股或國家，僅是作為說明或舉例之用途，並非推薦或投資建議
精選醫療保健、金融、能源與軟體股 為投資組合加分
問：年初以來，投資組合中有哪些是主要貢獻個股？
答：投資組合表現良好，主要是精選個股所致。在類股方面，精選個股最強的是在能源股，在該類股我維持加碼部位，領漲貢獻的個股包括：英國天然氣集團(BG Group)，特別是在荷蘭皇家殼牌同意以470億英鎊現金加股票的方式收購BG Group後，表現相對突出；此外，英國石油及天然氣服務公司約翰伍德集團(John Wood Group)也受惠於油價反彈而有出色表現。
在金融股方面也為投資組合帶來加分效果，主要是缺乏西班牙最大銀行桑坦德銀行(Banco Santander)的部位，該股年初以來相對上揚的大盤表現落後，因而有助拉升投資組合表現。在醫療保健股方面，諾和諾德(Novo Nordisk)，一家丹麥製?企業，專注於糖尿病、生長激素、血友病等領域，年初以來表現強勁，是投資組合醫療保健類股中的主要貢獻個股，在股價強勁表現後，我已採取減碼措施。另外，加碼科技部位也為投資組合帶來附加價值，自今年初起，我即已調高科技部位 ?特別是歐洲軟體大廠的德國思愛普(SAP)，已趁其弱勢建立部位。
問：SAP現在是富達歐洲基金最大加碼的持股，其魅力在哪？
答：德國思愛普(SAP)的投資評價具吸引力，是個高品質企業，且過去也能創造非常強的獲利成長，明顯優於市場。然而，市場擔憂其在雲端市場的競爭能力，股票投資評價曾被下調，並創歷史低點(參見圖五)。
在嚴密的盡職調查後，我對SAP有信心，儘管其晚加入雲端市場，但現在卻建立一個很強的雲端服務，而且也能持續成長其核心企業。
註：文中所提及之個股或國家，僅是作為說明或舉例之用途，並非推薦或投資建議
加碼循環股 公用事業與電訊0持續
科技、傳媒、非核心消費股潛力誘人
問：今年以來，在操作上還有哪些改變？
答：我維持加碼醫療保健、減碼公用事業與電訊股，因為該兩產業持續面臨結構性挑戰。投資組合也加碼能源股，主要是鑑於原油市場正在重新平衡，產能過剩在非常低的水平，美國鑽油與原油產量成長正快速下滑，加上受惠於低油價，需求開始回升。雖然基金加碼能源股，但整體而言，我減碼原物料，因為我無法在鐵砂或是其他金屬看到原油一樣有相同的供需重新平衡，而且原物料的投資評價也沒像原油那麼便宜。
整體來說，投資組合減碼更多當地防禦股以及加碼循環股；包括：能產生現金的科技股、非核心消費股以及價值誘人的傳媒股 ?特別是擁有穩健長期基本面、跨足新興市場與線上數位廣告的代理商。
產業股也提供一些很好的景氣循環機會，特別是多家獵人頭公司，近期也為投資組合帶來加分效果。
從交易面的角度來看，法國雷諾汽車算是品質較低的股票，先前提供特別好的投資價值，後來我趁股價走勢強勁時賣出該股。儘管投資組合受惠於此波反彈行情，投資評價上揚已改變了股票的風險報酬，因此該股已從我架構的品質/價值矩陣中，拿掉此戰術投資機會。我也趁高檔賣出世界第四大輪胎製造商德國大陸集團(Continental)。
在其他地方，我趁勢出清一家法國商業財產投資公司尤尼百-洛當科集團(Unibail-Rodamco)，以及德國工業氣體巨擘林德集團(Linde)，主要是該兩檔股價在元月啟動量化寬鬆後隨之走揚，但基本面尚未改善，投資評價偏貴。獲利了結的資金加碼醫療保健股，包括：全球最大抗癌藥廠羅氏大藥廠(Roche)以及英國醫療保健設備供應商施樂輝(Smith & Nephew)，其在骨科關節重建、先進傷口管理、運動醫學與創傷等四大領域居世界領先地位。過去幾個月來，我也加碼啤酒巨擘南非米勒(SABMiller) 投資部位，以及英國保誠保險(Prudential)公司。
問：你相對減碼銀行股的理由？
答：儘管我在金融股中持有一些股票，但很難在銀行股中發掘足夠的投資想法來讓金融股呈現加碼的局面。許多銀行股已重新評價，但因放款利差與收益率都下滑，因此獲利仍面臨壓力。直到我們看到壓縮的凈利息收益率(Net Interest Margin,NIM)稍微放鬆，因此當前在銀行股的部位不太可能出現大幅改變。
註：*文中所提及之個股或國家，僅是作為說明或舉例之用途，並非推薦或投資建議
富達歐洲基金提供美元避險級別
【以下為投資警語】
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