QE退場比預期晚 新興市場股市續發光

柏瑞投信投資管理處經理馬治雲，出身美國韋恩州立大學企業管理碩士，歷任第一金投信、華南永昌投信等本土投信基金經理，專精於對新興市場股市的掌握，目前是柏瑞亞太高股息股票基金、柏瑞中印雙霸基金、柏瑞五國金勢力建設基金等多檔人氣基金的經理人。

展望第四季和明年投資市場，馬治雲認為，因美國GDP 3%等經濟目標難達標，美國量化寬鬆(QE)退場的時間點將會比市場預期晚，這將有利新興市場和中國、台灣、韓國股市的表現，從第四季到明年第一季，新興亞洲的表現都持續看好。

同時馬治雲也指出，過去幾年許多台灣投資人資產配置中債券比重太高，這使得投資人暴露在未來的利率風險中，且目前全球股市循環位於復甦初期，預期2014年股市表現將持續看好，建議投資人應立即開始分批提高股票的投資比重。

以下為記者本次訪談摘要：

記者問(以下簡稱問)1.在9月美國聯準會未如市場預期般宣布QE購債規模縮減、10月美國財政僵局等事件過後，您怎麼看待QE的退場時程？以及後續對市場的衝擊？

馬治雲答(以下簡稱答)：美國聯準會(Fed)從5月時就釋出QE擬將退場的訊息，但9月時Fed並未如市場預期般宣布縮減QE規模，並將2014年經濟成長率(GDP)預估由3-3.5%下修至2.9-3%。從5月釋出QE擬退場的訊息到現在，其實情況已經改變。

首先，前幾個月在QE退場預期影響下，美國公債殖利率快速上升，利率上升已經影響美國的房地產復甦以及再融資需求，並拖累金融業財報表現；第二，美國政府債務上限問題仍未解決，只是把問題延後，而延後對市場是最不好的，因為不確定性仍然存在，將影響企業及消費支出的信心。這些問題會造成美國GDP低於3%長期目標區間，美國核心消費者物價指數也低於2%之目標，顯示美國的通貨緊縮隱憂仍在。

因此，雖然目前市場預期QE開始退場的時間可能落在明年第一季、第二季，但柏瑞認為，QE退場的時間將會比預期的晚，可能需要等到明年下半年，甚至有可能明年都不會退場。我們認為美國一定要確定GDP能回到3%，才會採取比較明快的動作，而美國明年上半年單季GDP能達到3%的機率較低，再加上鴿派的葉倫將接任聯準會主席，因此，我們認為QE退場時間點會比市場預期的久，而這對股市、對新興市場來說都是好事。

在對市場的影響方面，9月19日那時金融市場的第一反應，其實就已經告訴你未來會怎樣，那時金融市場出現反轉走勢，包括美元走貶、黃金價格上漲、公債殖利率下滑、股市上漲、新興市場反彈。我們預期在經濟數據真正改善前，至少從第四季到明年第一季，市場都會朝這個方向走。

問2.先前由於QE退場的預期，市場出現了熱錢由東南亞流出，且轉進南韓和台灣等東北亞市場的情況，您認為若隨著QE退場的腳步越來越近，這樣的情況還會持續嗎？ 您怎麼看待新興亞洲後續的資金動能？

答：我們認為資金自印度及印尼國家外流趨勢的可望放緩，主要是反應QE縮減可能不如預期快，以及東南亞國家採行升息等外匯管制政策奏效，降低了金融危機發生的可能性，因此，短期資金可能出現反轉走勢。

不過，長期來看，資金流入金融穩定的東北亞國家的趨勢，還是會持續。因為近期熱錢流出印度、印尼等新興亞洲國家，已經導致下半年許多基礎建設投資暫停了，所以就算這些國家短期有反彈，也只能以反彈、而非真正的回升看待。反觀東北亞國家，它們貿易順差大、金融穩定、出口導向，經濟基本面連結於全球景氣循環。現在美國、日本、甚至歐洲這些已開發國家經濟都在復甦，有利於出口導向的國家，例如中國的出口在7月之後就開始成長了，中國第三季GDP優於預期，也是受惠於歐洲等已開發國家的復甦，而中國的成長也會帶動台灣、韓國這些出口導向國家。

而柏瑞偏好台灣勝於韓國，主因是日本和韓國的貿易競爭關係強，日本近期政策提升日本出口競爭力，就會侵蝕到韓國的出口，加上韓國雖然經濟數據好，但很多是政府支出帶動，因此，柏瑞相對看好台灣。

問3.QE欲走還留，你怎麼看待未來一季的新興市場投資展望？ 會看好怎麼樣的投資標的？

答：第四季新興市場股市及債市將反轉前三季的弱勢表現，反映出投資價值具吸引力、中國及歐洲成長帶動基本面改善、以及美國QE縮減延後的利多。以經濟基本面來看，新興亞洲因中國及歐洲基本面好轉，上漲趨勢可望延續，是股市中較好的區域及標的。

新興亞洲也是新興市場中較具長期投資價值的區域，尤其最為看好中國，第一個原因是估值(valuation)低，先前大家認為中國經濟有硬著陸風險，中國股市現在本益比只有七倍多，低於過去平均約11倍的水準；第二是中國為計劃性經濟，匯率穩定、政策方向穩定；另外，中國經濟很大部分仍靠出口拉動，因此，歐美經濟好轉會帶動中國出口成長，並會拉動中國周圍出口導向的國家，而這些國家股市估值都偏低，因此，我們預期中國會是帶動新興亞洲經濟的火車頭，並看好中國和周邊國家的股市。

至於債券，全球新興市場債券近期因QE退場時間點延後、以及跌深反彈帶動，自9月下旬以來出現了反彈走勢，我們預期這波走勢可望延續至明年初。

問4.您認為美國和新興亞洲，各自在何時較有可能出現升息和利率反轉的情況？為了因應未來可能的利率反轉，您是否會建議投資人現在就先做什麼樣的調整與布局呢？

答：美國貨幣政策反轉的重要條件為經濟成長回升到3%以上，以及反映通貨膨脹的核心消費者物價指數高過2%，當能夠確保經濟可自行復甦、並避開通貨緊縮風險時，美國就會升息。而亞洲主要國家則需考量利率政策會影響匯率和出口競爭力，歷史經驗顯示，通常在美國升息後，亞洲貨幣走貶及全球需求回升將緩步帶動通膨壓力，亞洲國家才會考慮升息的可能性。

因此，扣除目前東南亞國家為對抗通膨和資金外流而採行的升息政策外，多數新興亞洲國家升息的腳步應會較美國晚，原因是中國經濟風險仍在，以及主要國家通貨膨脹風險仍低。我們也預期，台灣、韓國的升息時間點都會晚於美國，因為美國升息代表美國經濟復甦和美元將走強，而美元走強就會造成台韓貨幣貶值，加上經濟復甦帶來的全球需求增溫，會帶來輸入型通膨壓力，所以當美國一升息，新興亞洲的升息壓力就會出現。而以過去經驗來看，大概是在美國貨幣政策轉向後約六個月，台、韓等新興亞洲國家才會跟著轉向。

美國升息是早晚的事，也許時間會落在明年底，甚至可能更晚，但終究還是會升息，當美國升息，資金面上一定會對新興市場造成衝擊，根據歷史經驗，我們預期只要美國一升息，MSCI新興市場指數應該至少有20%修正空間。不過，拉回就是好買點，當升息的衝擊過去之後，股市會回頭反應經濟基本面的好轉，當股市修正到低點後，可能三到六個月的時間之後，就會漲回到修正先前的起點。

而在投資人佈局建議方面，我們建議投資人現在就要立即增加股票比重。過去幾年台灣投資人偏好債券投資，投資部位中的債券比重很高，這使得很多台灣投資人現在都暴露在利率風險中，一但美國利率轉向，就容易遭受損失。因此，在預期未來利率將反轉的情況下，投資人應立即開始分批增加股市部位，以降低利率風險。

建議投資人可以在一年的期間內，分批調整股債比重至中性水準。至於中性水準最簡單的衡量方法，就是「大拇指理論」，以100減去你的年齡，就是你應持有的股票部位的中性水準，例如現在40歲，那麼股六、債四，就是你股債投資比重的中性水準。

問5.明(2014)年您最看好哪個區域市場？哪種投資標的？

答：以目前全球股市循環位於復甦初期的角度來看，我們認為2014年投資組合中股市投資比重應該提高。以區域來說最看好亞太地區，因為亞太地區是全球最高經濟成長率的區域。而在投資標的方面，我們看好高股息股票，並認為應該以企業未來獲利穩定為主要選股原則，因為股價永遠在反應獲利，獲利穩定的公司長期來說，股價表現自然會較好。

舉例來說，我們看好獲利穩定的澳洲大型公司，如澳洲大型金融機構，因為銀行類股與區域經濟成長連動性高，且這些金融機構積極進行東協、大中華布局；另外，我們看好具有超額報酬能力的企業，例如電信股，不但獲利穩定、且有特許專利權，具有獨占或寡占性。

問6.您會怎麼形容您的投資哲學？您是否有什麼特別喜歡的投資格言？

答：我的投資格言就是「股票價格永遠反映企業未來的獲利能力」。很多人在投資時會去談本夢比、談未來潛力，但其實最終能實現的並不多，所以我的投資哲學還是以看獲利、看基本面為主，不管對市場有怎麼樣的預期，永遠要對基本面做了解，永遠要根據基本面。

這種偏向價值面的投資哲學，有點像巴菲特的投資哲學。你可能不需要像巴菲特一樣看那麼長，但當一家公司的企業環境出現轉變時，你一定要能夠觀察的到。 例如蘋果去年市占率達到最高峰，但開始出現往下滑跡象的時候，你就要注意到他基本面出現轉折了，並反應在你的投資決策中，而不能因為你相信這家公司就幫它找理由、忽略了轉折的事實，你一定要看實際數字來作判斷，例如市占率、獲利的下修，不要放太多個人主觀預期在當中，永遠都要跟著基本面，一定要根據事實，當趨勢轉變時要能夠掌握住。

另外，就是可以找尋具獨占性競爭優勢的企業，較能獲得超額報酬，例如品牌公司、或有專利權保護、或循環性消費的公司，例如電信產業、消費品、精品產業、藥品、或像迪士尼這類的品牌。這些公司會吸引人們重複消費，且具有品牌等無可取代性，而這一定會反應在它的獲利上。舉例來說，像電信服務特許產業的中國移動、高品牌價值產業的LVMH、政府政策發展產業的長城汽車，就是這種優質的公司。