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QE退場比預期晚 新興市場股市續發光

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文/陳怡潔  日期:2013/10/28

柏瑞投信投資管理處經理馬治雲,出身美國韋恩州立大學企業管理碩士,歷任第一金投信、華南永昌投信等本土投信基金經理,專精於對新興市場股市的掌握,目前是柏瑞亞太高股息股票基金、柏瑞中印雙霸基金、柏瑞五國金勢力建設基金等多檔人氣基金的經理人。

展望第四季和明年投資市場,馬治雲認為,因美國GDP 3%等經濟目標難達標,美國量化寬鬆(QE)退場的時間點將會比市場預期晚,這將有利新興市場和中國、台灣、韓國股市的表現,從第四季到明年第一季,新興亞洲的表現都持續看好。

同時馬治雲也指出,過去幾年許多台灣投資人資產配置中債券比重太高,這使得投資人暴露在未來的利率風險中,且目前全球股市循環位於復甦初期,預期2014年股市表現將持續看好,建議投資人應立即開始分批提高股票的投資比重。

以下為記者本次訪談摘要:

記者問(以下簡稱問)1.在9月美國聯準會未如市場預期般宣布QE購債規模縮減、10月美國財政僵局等事件過後,您怎麼看待QE的退場時程?以及後續對市場的衝擊?

馬治雲答(以下簡稱答):美國聯準會(Fed)從5月時就釋出QE擬將退場的訊息,但9月時Fed並未如市場預期般宣布縮減QE規模,並將2014年經濟成長率(GDP)預估由3-3.5%下修至2.9-3%。從5月釋出QE擬退場的訊息到現在,其實情況已經改變。

首先,前幾個月在QE退場預期影響下,美國公債殖利率快速上升,利率上升已經影響美國的房地產復甦以及再融資需求,並拖累金融業財報表現;第二,美國政府債務上限問題仍未解決,只是把問題延後,而延後對市場是最不好的,因為不確定性仍然存在,將影響企業及消費支出的信心。這些問題會造成美國GDP低於3%長期目標區間,美國核心消費者物價指數也低於2%之目標,顯示美國的通貨緊縮隱憂仍在。

因此,雖然目前市場預期QE開始退場的時間可能落在明年第一季、第二季,但柏瑞認為,QE退場的時間將會比預期的晚,可能需要等到明年下半年,甚至有可能明年都不會退場。我們認為美國一定要確定GDP能回到3%,才會採取比較明快的動作,而美國明年上半年單季GDP能達到3%的機率較低,再加上鴿派的葉倫將接任聯準會主席,因此,我們認為QE退場時間點會比市場預期的久,而這對股市、對新興市場來說都是好事。

在對市場的影響方面,9月19日那時金融市場的第一反應,其實就已經告訴你未來會怎樣,那時金融市場出現反轉走勢,包括美元走貶、黃金價格上漲、公債殖利率下滑、股市上漲、新興市場反彈。我們預期在經濟數據真正改善前,至少從第四季到明年第一季,市場都會朝這個方向走。

問2.先前由於QE退場的預期,市場出現了熱錢由東南亞流出,且轉進南韓和台灣等東北亞市場的情況,您認為若隨著QE退場的腳步越來越近,這樣的情況還會持續嗎? 您怎麼看待新興亞洲後續的資金動能?

答:我們認為資金自印度及印尼國家外流趨勢的可望放緩,主要是反應QE縮減可能不如預期快,以及東南亞國家採行升息等外匯管制政策奏效,降低了金融危機發生的可能性,因此,短期資金可能出現反轉走勢。

不過,長期來看,資金流入金融穩定的東北亞國家的趨勢,還是會持續。因為近期熱錢流出印度、印尼等新興亞洲國家,已經導致下半年許多基礎建設投資暫停了,所以就算這些國家短期有反彈,也只能以反彈、而非真正的回升看待。反觀東北亞國家,它們貿易順差大、金融穩定、出口導向,經濟基本面連結於全球景氣循環。現在美國、日本、甚至歐洲這些已開發國家經濟都在復甦,有利於出口導向的國家,例如中國的出口在7月之後就開始成長了,中國第三季GDP優於預期,也是受惠於歐洲等已開發國家的復甦,而中國的成長也會帶動台灣、韓國這些出口導向國家。

而柏瑞偏好台灣勝於韓國,主因是日本和韓國的貿易競爭關係強,日本近期政策提升日本出口競爭力,就會侵蝕到韓國的出口,加上韓國雖然經濟數據好,但很多是政府支出帶動,因此,柏瑞相對看好台灣。

問3.QE欲走還留,你怎麼看待未來一季的新興市場投資展望? 會看好怎麼樣的投資標的?

答:第四季新興市場股市及債市將反轉前三季的弱勢表現,反映出投資價值具吸引力、中國及歐洲成長帶動基本面改善、以及美國QE縮減延後的利多。以經濟基本面來看,新興亞洲因中國及歐洲基本面好轉,上漲趨勢可望延續,是股市中較好的區域及標的。

新興亞洲也是新興市場中較具長期投資價值的區域,尤其最為看好中國,第一個原因是估值(valuation)低,先前大家認為中國經濟有硬著陸風險,中國股市現在本益比只有七倍多,低於過去平均約11倍的水準;第二是中國為計劃性經濟,匯率穩定、政策方向穩定;另外,中國經濟很大部分仍靠出口拉動,因此,歐美經濟好轉會帶動中國出口成長,並會拉動中國周圍出口導向的國家,而這些國家股市估值都偏低,因此,我們預期中國會是帶動新興亞洲經濟的火車頭,並看好中國和周邊國家的股市。

至於債券,全球新興市場債券近期因QE退場時間點延後、以及跌深反彈帶動,自9月下旬以來出現了反彈走勢,我們預期這波走勢可望延續至明年初。

問4.您認為美國和新興亞洲,各自在何時較有可能出現升息和利率反轉的情況?為了因應未來可能的利率反轉,您是否會建議投資人現在就先做什麼樣的調整與布局呢?

答:美國貨幣政策反轉的重要條件為經濟成長回升到3%以上,以及反映通貨膨脹的核心消費者物價指數高過2%,當能夠確保經濟可自行復甦、並避開通貨緊縮風險時,美國就會升息。而亞洲主要國家則需考量利率政策會影響匯率和出口競爭力,歷史經驗顯示,通常在美國升息後,亞洲貨幣走貶及全球需求回升將緩步帶動通膨壓力,亞洲國家才會考慮升息的可能性。

因此,扣除目前東南亞國家為對抗通膨和資金外流而採行的升息政策外,多數新興亞洲國家升息的腳步應會較美國晚,原因是中國經濟風險仍在,以及主要國家通貨膨脹風險仍低。我們也預期,台灣、韓國的升息時間點都會晚於美國,因為美國升息代表美國經濟復甦和美元將走強,而美元走強就會造成台韓貨幣貶值,加上經濟復甦帶來的全球需求增溫,會帶來輸入型通膨壓力,所以當美國一升息,新興亞洲的升息壓力就會出現。而以過去經驗來看,大概是在美國貨幣政策轉向後約六個月,台、韓等新興亞洲國家才會跟著轉向。

美國升息是早晚的事,也許時間會落在明年底,甚至可能更晚,但終究還是會升息,當美國升息,資金面上一定會對新興市場造成衝擊,根據歷史經驗,我們預期只要美國一升息,MSCI新興市場指數應該至少有20%修正空間。不過,拉回就是好買點,當升息的衝擊過去之後,股市會回頭反應經濟基本面的好轉,當股市修正到低點後,可能三到六個月的時間之後,就會漲回到修正先前的起點。

而在投資人佈局建議方面,我們建議投資人現在就要立即增加股票比重。過去幾年台灣投資人偏好債券投資,投資部位中的債券比重很高,這使得很多台灣投資人現在都暴露在利率風險中,一但美國利率轉向,就容易遭受損失。因此,在預期未來利率將反轉的情況下,投資人應立即開始分批增加股市部位,以降低利率風險。

建議投資人可以在一年的期間內,分批調整股債比重至中性水準。至於中性水準最簡單的衡量方法,就是「大拇指理論」,以100減去你的年齡,就是你應持有的股票部位的中性水準,例如現在40歲,那麼股六、債四,就是你股債投資比重的中性水準。

問5.明(2014)年您最看好哪個區域市場?哪種投資標的?

答:以目前全球股市循環位於復甦初期的角度來看,我們認為2014年投資組合中股市投資比重應該提高。以區域來說最看好亞太地區,因為亞太地區是全球最高經濟成長率的區域。而在投資標的方面,我們看好高股息股票,並認為應該以企業未來獲利穩定為主要選股原則,因為股價永遠在反應獲利,獲利穩定的公司長期來說,股價表現自然會較好。

舉例來說,我們看好獲利穩定的澳洲大型公司,如澳洲大型金融機構,因為銀行類股與區域經濟成長連動性高,且這些金融機構積極進行東協、大中華布局;另外,我們看好具有超額報酬能力的企業,例如電信股,不但獲利穩定、且有特許專利權,具有獨占或寡占性。

問6.您會怎麼形容您的投資哲學?您是否有什麼特別喜歡的投資格言?

答:我的投資格言就是「股票價格永遠反映企業未來的獲利能力」。很多人在投資時會去談本夢比、談未來潛力,但其實最終能實現的並不多,所以我的投資哲學還是以看獲利、看基本面為主,不管對市場有怎麼樣的預期,永遠要對基本面做了解,永遠要根據基本面。

這種偏向價值面的投資哲學,有點像巴菲特的投資哲學。你可能不需要像巴菲特一樣看那麼長,但當一家公司的企業環境出現轉變時,你一定要能夠觀察的到。 例如蘋果去年市占率達到最高峰,但開始出現往下滑跡象的時候,你就要注意到他基本面出現轉折了,並反應在你的投資決策中,而不能因為你相信這家公司就幫它找理由、忽略了轉折的事實,你一定要看實際數字來作判斷,例如市占率、獲利的下修,不要放太多個人主觀預期在當中,永遠都要跟著基本面,一定要根據事實,當趨勢轉變時要能夠掌握住。

另外,就是可以找尋具獨占性競爭優勢的企業,較能獲得超額報酬,例如品牌公司、或有專利權保護、或循環性消費的公司,例如電信產業、消費品、精品產業、藥品、或像迪士尼這類的品牌。這些公司會吸引人們重複消費,且具有品牌等無可取代性,而這一定會反應在它的獲利上。舉例來說,像電信服務特許產業的中國移動、高品牌價值產業的LVMH、政府政策發展產業的長城汽車,就是這種優質的公司。


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