肥料產品價格、進入障礙高於農藥產業

重點摘要

油價為原物料上漲源頭 ：油價大漲，替代能源發展加快，推動穀物等農產品價格高漲，隨農產品價格高漲，農民耕作意願增強，種子、農藥及肥料價格亦跟進大漲。

農產品庫存處低檔區：美國農業部(USDA)於06/2008公佈農產品產量及存貨比率變化，可發現農產品存貨比率(當年生產用於存貨)均處低檔區，且以美國農業部(USDA)資料顯示，玉米、大豆及小麥種值面積每公畝Csah Return均創2000年高峰，USDA並預估未來10年(至2016年)玉米及大豆的Cash Return平均分別達300美元/英畝、200美元/英畝。在農產品庫存處低檔區、Cash Return仍相當高，農民耕種意願強勁，有利肥料、農藥價格維持高檔區。

肥料價格表現遠優於農藥產品：肥料主要原料均來自礦產，在短期內供給不易大幅新增，且需求暢旺情況下，肥料產品價格均呈現上漲或處高檔區，反倒農藥價格(主要為嘉磷賽)，因新增供給持續開出，價格已呈明顯回檔，IBTS建議於此產業投資佈局時，應有肥料相關公司優於農藥個股之看法。

投資建議：

東鹼(1708) PER 7~9X區間操作

興農(1712) 觀望

一、前言

受惠國際油價大漲，原物料報價(縠物、農產品)均呈明顯走高，進而帶動農藥、肥料價格高漲，雖近期國際原物料行情已呈回檔，惟觀察各產品供需狀況、農藥、肥料價格落後油價及穀物價格約0.5~2年，IBTS認為農藥、肥料廠商2H08獲利仍可維持高檔，展望2009年，在供給面不易明顯增加(肥料)，2009年廠商營運表現值得留意。

二、原物料漲升軌跡及生質能源產業現況

油價為原物料上漲源頭

油價大漲，替代能源發展加快，推動穀物等農產品價格高漲，隨農產品價格高漲，耕作意願增強，種子、農藥及肥料價格亦跟進大漲。

圖一：原物料漲升軌跡

資料來源：IBTS整理

生質能源產業持續成長，趨動穀物需求向上

近期國際油價由147美元/桶高檔跌落，但仍處歷史高檔區，各國推動生質能源產業發展腳步未見停歇。美國2007年底通過新能源法案，鼓勵大幅增加生物燃料(生質能源)的使用量，預估至2022年增加至360億加侖，美國農業部並預估，未來美國玉米產能1/3將用在乙醇生產。以下針對生質能源產業要求特性做一整理。

表一：生質能源發展較快區域概況

資料來源：IBTS整理

圖二：全球玉米使用增量主要由乙醇趨動

資料來源：IBTS整理

三、農產品庫存概況

農產品庫存仍處低檔區

美國農業部(USDA)於06/2008公佈農產品產量及存貨比率變化，可發現農產品存貨比率(當年生產用於存貨)均處低檔區，且以美國農業部(USDA)資料顯示，玉米、大豆及小麥種值面積每公畝Csah Return均創2000年高峰，USDA並預估未來10年(至2016年)玉米及大豆的Cash Return平均分別達300美元/英畝、200美元/英畝。在農產品庫存處低檔區、Cash Return仍相當高，農民耕種意願勢必強勁，有利肥料、農藥價格維持高檔區。

圖三：全球農產品庫存狀況(左圖小麥、右圖玉米)

資料來源：USDA、IBTS整理

農產品Cash Return仍處高峰

農產品行情高漲，以美國農業部(USDA)資料顯示，玉米、大豆及小麥種植面積每公畝Csah Return均創2000年高峰，USDA並預估未來10年(至2016年)玉米及大豆的Cash Return平均分別達300美元/英畝、200美元/英畝。

圖四：主要穀物Cash Return趨勢及展望

資料來源：IBTS整理

四、肥料產業簡介

肥料年產值636億美元

2007年全球農用產業產值(input)為1,200億美元，前三大比重為：肥料53%、榖物保護劑27%、種子14%，其中肥料佔比重最高，達636億美元，全球肥料應用領域以大耕種面積用量較多，分別為穀物19%、玉米17%、大豆15%、蔬果12%、稻米8%及其他等。肥料又可分為鉀肥、磷肥和氮肥，部分介紹如下：

鉀肥年產能為5,800萬噸

全球鉀肥一年市場規模約為5,800萬噸，Canpotex為第一大廠，旗下共三家掛牌廠商，分別為Potash Corp、Mosaic及Agrium，年產能分別為1,023萬噸、935萬噸、211萬噸，合計佔市場規模達37%。國際農產品原料價格大漲推動，鉀肥需求面持續成長，產能利用率預估至2012年才有明顯走低可能。鉀肥此波上漲原因在於原料氯化鉀上漲所帶動，增加一座鉀礦廠投資額高達25億美元，且需耗時長達7年，短期內鉀礦供給大增不易，三大廠下波鉀肥新增產能高峰將落在2010年。

圖五：2007~2012年全球鉀肥產能、產量及產能利用率變化

資料來源：IBTS整理

圖六：鉀肥價格

資料來源：IBTS整理

氮肥分為尿素及阿摩尼亞

全球肥料市場需求主要由亞洲地區所帶動，尤其印度於2Q08末重新進口尿素、中國延長出口特別稅施行期間，並於08/30/2008公告肥料最新出口關稅稅率，均見明顯調升，因此，IBTS認為2H08肥料價格仍將維持高檔，不易明顯下跌。

表二：08/30/2008中國最新公告肥料出口關稅

資料來源：IBTS整理

圖七：中東區尿素價格

資料來源：IBTS整理

圖八：阿摩尼亞價格

資料來源：IBTS整理

五、農藥產業簡介

農藥年產值為327億美元

2007年榖物保護劑(農藥)全球產值為327億美元，除草劑佔160億美元(49%)，其餘則為殺蟲劑的78億美元(24%)及除菌劑75億美元(23%)。除草劑應用比重以大面積耕種穀物需求較高，Cereals19%、Corn17%、Soy15%等。Glyphosate(嘉磷賽、草甘磷)為除草劑應用最廣泛、產值最大產品，佔2006年主要榖物保護劑銷售值57%。

圖九：農藥產值分佈

資料來源：IBTS整理

圖十：全球主要除草劑生產廠商

資料來源：IBTS整理

圖十一：2006年主要榖物保護劑(農藥)銷售值

資料來源：IBTS整理

草甘磷價格明顯走跌

2H07以來農藥以嘉磷賽(草甘磷)價格漲幅較為明顯，由2007年的每公升5~7元，上漲至2Q08末之12~13元，惟受到嘉磷賽生產進入障礙已低(孟山都專利已到期)，中國草甘磷之半成品及成品產能大增，在奧運結束後，供給已呈正常開出，造成價格大幅滑落，且孟山都產能將於2009年加入生產，IBTS認為嘉磷賽價格後續不易出現大幅上漲。

圖十二：中國草甘磷價格變化

資料來源：IBTS整理

五、結論

肥料主要原料均來自礦產，在短期內供給不易大幅新增，且需求暢旺情況下，肥料產品價格均呈現上漲或處高檔區，反倒農藥價格(主要為嘉磷賽)，因新增供給持續開出，價格已呈明顯回檔，IBTS建議於此產業投資佈局時，應有肥料相關公司表現優於農藥個股之看法。

六、重點個股：

東鹼(1708)

營運概況

東鹼3Q08硫酸鉀現貨均價1,150美元，QoQ+53%、氯化鉀現貨均價估為850美元，QoQ+54.5%，在考慮低價庫存後，預估東鹼3Q08毛利率可持續走高，稅後淨利亦可優於2Q08之1.86億元。

產業/公司未來發展

全球鉀礦由俄羅斯及加拿大二大廠所寡佔，由於鉀礦供應無法短期大幅增加，氯化鉀價格目前仍維持上漲走勢(06/2008現貨價600美元、07~09/2008達750~1,000美元)，未見停歇，因此預期仍將持續推升硫酸鉀價格；成本面將持續推升鉀肥行情向上，且由東鹼05/~06/2008銷售客戶比重中新客戶銷售價格達1,000美元/公噸之上，遠高於當時售價的700美元，需求面尚無反轉疑慮。

評價基礎

IBTS預估東鹼2008年營收為41.03億元，稅後淨利預約達9.76億(含航運部門貢獻約0.8億元)，EPS 5.35元，IBTS認為東鹼2008年獲利大幅成長主因在於成本面推動售價走揚，在2009年低價庫存減少，IBTS預估東鹼2009年營收為38.2億元，稅後淨利預約達6.5億，EPS 4.12元，建議於PER 7~9X區間操作。

興農(1712)

營運概況

興農2Q08營收為33.01億元，QoQ+11.37%，稅後淨利1.82億元，QoQ+35.82%，EPS0.52元。興農為國內最大農藥製造商，2Q08產品組合，農藥外銷佔營收約40%比重最大，其次為農藥內銷與超市分別佔27%及26%。

產業/公司未來發展

2007年全球榖物保護劑產值為567億美元，除草劑佔300億美元(49%)，其餘則為殺蟲劑24%、除菌劑23%。興農外銷農藥市場分佈：歐洲32%、日本28%、巴西18%及泰國8%等，外銷農藥70%以除草劑為主(嘉磷賽、巴拉刈)，受惠生質能源需求強勁造成穀物供給不足，穀物價格大漲，農民耕作意願提高，農藥需求呈現上揚趨勢。

評價基礎

2008年興農在農藥獲利成長及興農人壽不再成為興農獲利負面因素，獲利呈現較2007年大幅成長，惟IBTS基於嘉磷賽於2H08價格不易回升，營運、獲利大幅推升空間受限，建議「觀望」。

投資評等說明