【11月市場展望Barometer】上漲行情有望延續至年底

2025年11月6日,百達投顧

本文件中包含的資訊、意見和預測反映原始發布日期當下的判斷，並受到可能導致實際結果與此處呈現的結果出現重大差異的風險和不確定性的影響。

基於企業獲利的穩健增長以及經濟環境的持續改善，我們維持對股票的「加碼」立場，當前的漲勢可能延續至年底。

01

資產配置：樂觀情緒持續至年底

隨著動盪的一年接近尾聲，股市的樂觀情緒逐漸升溫。流動性條件極為有利，經濟狀況正在改善，企業獲利依然強勁。再加上第四季度股市通常會上漲的季節性因素，我們認為有足夠的正面訊號支持我們在2025年最後幾周持續加碼全球股票。

然而，風險資產相較於安全資產提供的風險溢價異常地小，估值也處於高位，這意味著股票對於市場衝擊的緩衝空間有限。換句話說，無論是在股票還是其他資產類別中，精選標的投資非常重要。

因此，儘管我們仍然加碼股票，但相較於美股，我們更樂觀看待新興市場。同時，由於美國公債殖利率似乎過低，我們將調整美國公債的配置至減碼。由於整體通膨率徘徊在3%左右，我們認為市場可能高估了聯準會降息的幅度。此外，高於預期的成長潛力可能推高美國公債殖利率。

圖 1. 每月資產配置

2025年11月

資料來源：瑞士百達資產管理

事實上，我們的景氣循環分析顯示，過去一個月經濟狀況有所改善，美國、英國和瑞士的表現均超出我們的先前預期。

因此，我們將美國2025年的GDP成長預測上調了0.2個百分點至1.8%，2026年則預測為1.5%，大致符合市場共識。儘管美國消費者信心疲弱且勞動力市場失去動能，但地區性調查顯示經濟活動健康，房地產市場似乎正逐步復甦。

新興市場的前景依然樂觀。通膨大致受到控制，使得許多新興市場的央行能夠放鬆貨幣政策以支持經濟增長。全球出口已反彈至疫情前的水準，且開發中國家間的貿易特別強勁。這支持了我們對新興市場股票、當地貨幣債券和公司債的加碼立場。

在全球流動性面，也呈現正面趨勢，目前全球83%的央行處於寬鬆模式。受AI驅動的企業支出激增以及銀行放貸回升的推動，私人部門流動性也表現強勁。

在美國，我們預期美國聯準會將再降息25個基點。儘管投資者對美國聯準會獨立性受到威脅感到擔憂，但我們認為短期內這種情況不太可能發生，因此對利率的看法比金融市場更為鷹派，而市場目前預期到明年底將降息約80個基點。

在其他地區，歐洲央行目前處於觀望狀態，但市場傾向未來幾個月內可能再降息一次。歐洲正受益於自2024年6月以來歐洲央行實施的八次降息刺激，以及即將推出的財政寬鬆政策，這為股票市場創造了有利的環境。

我們對中國的寬鬆政策預期相對溫和。儘管國內需求疲弱需要持續適度寬鬆的貨幣政策，但由於出口強勁加上近期財政的支持，似乎沒有急需進一步大幅降息的理由。我們預期中國人民銀行將進一步降息10個基點，並將存款準備金率下調50個基點。

日本則是少數仍處於緊縮模式的主要經濟體之一，我們預期日本央行在未來幾個月內至少再升息一次。更高的財政支出前景可能進一步支持更緊縮的貨幣政策，這反過來可能促使日本投資者將部分資金轉向國內資產，從而有利於日圓匯率。如果日圓持續當前的貶值趨勢，將會增加官方出手干預日圓貶值的可能性。

圖 2 –美股的風險溢酬下降

美國股票的風險溢酬相較於全球其他地區

資料來源：LSEG DataStream、瑞士百達資產管理。資料涵蓋期間：2005年10月28日至2025年10月28日。

美國12個月預期收益率（earnings yield）減去10年期實質債券殖利率、全球（不含美國）12個月預期收益率減去10年期實質債券殖利率

我們的估值指標顯示，市場需要保持一定的謹慎態度。目前風險溢酬已被壓縮，約有九成的資產估值高於長期趨勢水準。這種情況在美國尤為明顯，美股的市銷率（Price-to-Sales Ratio）已達到3.5倍，超過了1990年代末網路泡沫高峰時的水準。

參照圖2，以12個月預期收益率（earnings yield）減去10年期債券殖利率作為評估美股風險溢酬的指標，目前接近3%，這將造成美股應對通膨或經濟成長衝擊的緩衝空間非常有限。因此，我們更傾向於將股票配置集中於其他地區，特別是估值具吸引力、基本面強勁且價格與獲利動能穩健的新興市場。

瑞士股票對於當地投資者而言也具有吸引力，因為在瑞士債券殖利率接近零且貨幣避險成本極高的情況下，瑞士股票提供穩定的股息收益。

除了美國以外，我們對股票的加碼立場還受到以下因素的支持：市場缺乏典型的泡沫特徵，例如高槓桿或過高的獲利預期。因此，我們的基準情境是，未來一年股市將以個位數的獲利成長為主，並伴隨約7%的適度估值下調。

技術指標也支持我們對全球股票的加碼立場，因為年底呈現季節性上升趨勢，而且短期趨勢指標也支撐股價表現。在強勁的企業獲利和經濟成長風險減弱的背景下，投資者需求依然強勁。此外，市場的資金部位並未過度擴張，股票的淨買權交易量已從近期高點回落，併購活動的資金流也持續保持強勁。

02

股票區域和產業：強勁的獲利與樂觀展望

在主要股市中，企業持續交出強勁的財報表現，其中超過80%的美國股票超越了市場對其獲利的預期。儘管近期的強勁漲勢已推高估值，但我們認為企業獲利的前景仍然樂觀。

然而，我們更偏好美國以外的市場，原因有幾點。首先是估值問題。美國企業目前的預期本益比高達23倍，這樣的高估值幾乎無法為經濟成長放緩、更高的通膨或美國機構信譽受損等風險提供任何緩衝。此外，從市銷率來看，美國股票的估值已超越網路泡沫時期的水準。儘管如此，我們並未將美股降至減持，而是維持中性立場，原因在於美國企業的獲利表現仍然優於全球其他地區，且近期分析師的預測修正顯示這一趨勢可能持續。

我們更偏好新興市場股票，並維持加碼立場。在新興市場中，我們傾向於分散投資，而非將資金集中於中國、韓國和台灣等受益於AI支出熱潮的國家。如印度的投資機會來自其估值相較於全球股市而言仍屬合理。拉丁美洲，特別是巴西，也具有吸引力，因為該地區還有很大的降息空間。

圖 3 –財報表現超越預期

S&P 500企業的營收與獲利超出市場預期的幅度（%）

資料來源：Bloomberg，瑞士百達資產管理。數據涵蓋期間：2019年7月1日至2025年9月30日。

營收超乎預期、獲利超乎預期

我們對瑞士股票維持加碼，主要因為其總觀經濟前景改善以及具吸引力的估值。更重要的是，我們觀察到高品質企業的表現有所提升，而這些企業在瑞士基準指數中占有重要地位。

我們對歐元區股票的配置保持不變。儘管歐洲股票的估值仍具吸引力，但是在我們已經看到貨幣和信貸成長已經開始有放緩的跡象之際，歐元區需要更強勁的企業獲利成長以及財政刺激措施才能有效傳導至實質經濟。我們預期歐洲企業的獲利成長將從2025年的4.2%放緩至明年的4%以下，這與市場普遍預期的接近15%的成長形成鮮明對比。因此，我們傾向於精選標的，並偏好該地區的工業、金融和中型股，這些股票在過去兩年表現優於S&P 500指數。

在產業方面，我們對科技和通訊服務維持核心加碼，因為這些產業受益於AI相關資本支出的熱潮，並持續交出強勁的獲利表現。

我們對金融業也維持超配，因為其經營環境和監管前景均支持其成長，且估值仍然具有吸引力。

至於醫療保健產業，我們目前持中性立場，但建議密切關注該產業的發展。隨著藥品定價和關稅政策不確定性逐漸消退，加上AI公司對生命科學工具、醫療技術和診斷領域的投資增加，該產業可能受益於這些趨勢。

03

固定收益與貨幣：減碼美國公債

我們將美國公債的配置從中立降至減碼，主要是因為我們認為市場對聯準會降息幅度的預期過於樂觀。此外，在美國經濟韌性持續的背景下，未來幾個月內通膨可能超出預期。

聯準會在10月會議上決定停止量化緊縮（QT）計劃，並降息25個基點，這一決定早已被市場預期。然而，儘管會議上釋放了一些偏鷹派的言論（例如12月是否進一步降息尚未確定），我們仍然認為市場對利率可能降至的低點過於樂觀。市場目前預期到2026年底前將降息3.5 %，而我們的預測僅為降息1碼（25個基點）。

近幾個月來，市場對川普總統可能設法將其支持者安插進聯準會理事會的猜測日益增多，這可能威脅到聯準會的獨立性，並導致利率降至不合理的低位。不過，我們認為這種情況在短期內發生的可能性相對較低。

同時，美國經濟展現出韌性，儘管勞動力市場略有疲軟—但通膨壓力不應被低估。隨著利率下降，銀行放貸意願的增加可能進一步支撐通膨壓力。事實上，相較於歐元區，美國經濟的健康狀況越來越明顯，這表明美國與德國10年期公債殖利率之間的利差可能被高估（見圖4）。

圖4 –美國公債忽視了美國經濟的韌性

美國與德國10年期公債殖利率利差 (%) 與美國和歐盟經濟驚喜指數的差異

資料來源：LSEG DataStream、瑞士百達資產管理。數據涵蓋範圍為2022年10月28日至2025年10月28日。

美國10年期公債殖利率 - 德國10年期公債殖利率（延遲3個月）、美國-歐盟經濟驚喜指數(右軸)

支持我們將美國公債降至減碼的另一個原因是，與近期的名目成長趨勢相比，美國公債看起來估值偏高。從長期來看，政府長天期債券殖利率通常與名目經濟成長率大致保持一致，但目前10年期美國公債殖利率僅為4%，遠低於市場共識目前接近5%的美國經濟名目成長率。

同時，信用利差處於週期性低點，投資者獲得的額外收益不足以補償潛在的市場衝擊風險。儘管如此，目前壓力的跡象主要集中在私募信貸市場，因此僅在公開市場造成短暫的波動。然而，我們仍然對歐元區非投資等級債券保持加碼，因為與美國同類資產相比，其波動調整後的殖利率更具吸引力。

雖然新興市場貨幣的估值不如以往便宜，但部分的新興市場仍具有投資價值。例如，拉丁美洲的實質殖利率仍處於5-10%的範圍內。新興經濟體的基本面依然穩健：經濟成長比成熟國家更具韌性，通膨率正在回落，美元的疲軟也持續提供重要的順風條件。這些因素共同支撐了我們對新興市場本地貨幣債券（不含中國）和新興市場企業債市的加碼立場。

我們預期美元將進一步貶值，因此我們仍然對歐元和瑞士法郎保持加碼，即使瑞士的利率為負。我們也維持對黃金的全面加碼。儘管黃金價格的快速上漲使其估值達到較高水準，但基本面仍然支持其表現：實質利率正在下降，美元持續走弱，且已開發國家公共部門赤字大幅擴張的風險真實存在，這些因素都對黃金形成了支撐。

04

全球市場概況：新興市場表現亮眼

在整體股市表現強勁的10月，新興市場股票再次成為表現最亮眼的資產類別。以當地貨幣計價，新興市場股票10月上漲約4.6%，其中亞洲股市表現領先，漲幅超過5%，而全球股市整體上漲了2.3%。

新興市場受益於穩健的經濟基本面。新興市場國家至今成功抵禦了川普總統關稅政策的影響。新興亞洲股市今年以來以當地貨幣計價漲幅最大，達到32%，而拉丁美洲也不遑多讓，漲幅達30%；前者的表現幾乎是美國市場的兩倍。新興市場的以美元計價漲幅更為顯著。

擁有大型科技產業的國家（如南韓）特別受益於AI熱潮，這股熱潮已擴展至全球供應鏈中的關鍵企業，因為投資者希望將資金從美國的集中部位中分散出去。整體而言，資訊科技類股10月上漲了7.6%。值得注意的是，新興市場10月成功擺脫了原材料和能源股表現不佳的影響—原材料類股下跌約1%，而能源類股作為今年至今的落後類股，今年僅上漲1%。這與以往新興市場通常與大宗商品市場表現高度相關的週期性趨勢有所不同。

圖 5 – 新興市場表現優異

MSCI新興市場指數（美元計價）

資料來源：LSEG DataStream、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2005年10月28日至2025年10月28日。

新興市場債券10月表現亦相對良好，主要受益於穩健的經濟基本面。當地貨幣計價的債券上漲0.5%，年初至今累計漲幅接近16%；而美元計價的債券則上漲2.1%。然而，10月債市表現最強勁的是英國政府公債，單月上漲近3%。這主要受惠於通膨放緩的跡象，顯示緊縮的貨幣政策終於開始將通膨率拉回目標水準，同時市場也預期英國政府將推出財政緊縮的預算案。

在企業債方面，新興市場10月再度收漲，以當地貨幣計價上漲0.7%。相比之下，歐洲和美國的非投資等級債券表現落後，部分原因是企業債市場中風險較高的部分（尤其是私募信貸）出現了一些壓力的跡象。

匯市方面，儘管美元今年的疲弱表現整體上對新興市場有利，但在10月，美元兌成熟市場和新興市場貨幣均有所回升。聯準會最近一次利率政策會議後的鷹派立場轉向，成為支撐美元的主要因素。

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