以產業現況看國內手機相關零組件投資機會

結 論：

全球手機需求歷經1999-2000年的高峰後，由於新機需求增加減緩，而換機需求在手機符合消費者需求的新功能尚未出現之際，GPRS手機的上網功能是否能帶動新一波的需求，市場多數仍持觀望態度，我們預期2001手機需求量約4.37億支，yoy成長約6.8%；我們經由手機供給鏈的角度觀察，由RF元件大廠至手機銷售通路商的營運判斷，景氣約於3Q01落底，春天腳步已不遠；由各大廠推出新款GPRS手機的出貨時程，我們認為台灣零組件廠商中，可投資標的應以營運穩健者為考量，如配合Motorola新機種出貨的飛宏、正崴，另外，配合Nokia新機種出貨的華通、旭麗，配合Ericsson新機種出貨的美律，為可考慮擇機布局的較佳相關概念股。

手機產業供需概況及展望：

一、手機產業的需求減緩，成長率不若先前的高成長

依Dataquest估計至2000年底，全球手機用戶數約達7.08億用戶，而1996-2000年期間的換機市場成長迅速，我們認為1998-1999年為雙頻及類比轉數位手機剌激需求，而1999-2000年則是全球經濟繁榮，以及「輕薄短小」等功能帶動需求，全球手機需求成長率於1999年達約71%的高峰後，其後WAP上網功能未能帶動需求，GPRS在系統業者內容(content)提供缺乏，手機、基地台與電信系統連線測試等問題，使得市場寄望手機數據傳輸帶動的需求短期內亦難有表現空間，另外，在基本的通話需求上，全球如西歐、新興工業國家及已開發國家手機普及率已高達60-70%，再成長空間有限亦抑制手機需求量的提升。　

表一：全球手機需求近年概況 單位：百萬用戶、支

資料來源：Dataquest、寶來證券估計

二、手機供給的庫存有機會於3Q01左右改善

就手機供給面而言，主要的問題在於庫存，據飛利浦及德儀等國際大廠估計至2000年底，全球手機庫存約7千萬支左右。手機庫存造成大廠1H01的出貨普遍不佳，並暫停新機種的推出，影響手機相關零組件廠商的業績。依被動元件大廠村田製造所（Murata）估計，2001年全球手機市場存貨，在大廠加速出清舊機種、通路商出清庫存的動作下，3Q庫存可望消化完畢，市場手機實際出貨狀況將好轉，3Q實際出貨量將較2Q成長6.33％，另外Murata預期2H出貨量將較1H成長23.57％。

表二：Murata對手機市場的預測

資料來源：Murata、寶來證券整理

就手機市場的供需情況，2000年底至1H2001供過於求的失衡現象將可望至3Q01改善，假設全球經濟景氣不致再惡化，同時GPRS上網功能的手機能剌激需求，則手機市況將有機會回溫。

三、全球三大手機近期營運幾已達近兩年新低，透露景氣近谷底

據Dataquest統計資料顯示，近年占手機出貨比重近6成的Nokia、Motorola、Ericsson三大廠，其手機出貨及銷售為市況的判斷指標。由於三大廠在手機產品所占營收比重不同，純粹以其總營收來檢視手機市況有失真及難以聚焦的問題，故我們以其手機產品部門的營收作為檢視的依據。

表三：三大手機廠近年手機部門營收概況

註：單位：百萬元，其中計價貨幣Nokia—EUR、Motorola—US、Ericsson—SEK

資料來源：寶來證券整理

圖一：三大手機廠與Nasdaq近年股價走勢圖

資料來源：彭博資訊、寶來證券

手機產業以三大廠近兩年營運表現可知，於1Q99開始走揚，約在4Q00達到高峰後面臨全球經濟衰退，業績大幅衰退，並且於1H01進行消化庫存，期能在庫存消化完畢後，配合於2-3Q01推出新款帶動市場需求。依三大手機廠2Q01的業績可知，Motorola及Ericsson已擺脫1Q業績大幅衰退的陰霾，Nokia因仍無新款機種推出，及出清庫存的策略下，營運仍處於低檔；Motorola則率先推出支援GPRS及新款機種手機，業績較1Q01回升；Ericsson在1Q將手機製造委外代工後，歷經單季部門調整期後，且於4Q00較其他兩家業者先期面臨庫存調整問題，因此2Q01業績表現為三家業者中較佳。就2Q01整體手機廠的營運，除Nokia因市場占有率約達30%，業績仍保有近一年的水準之外，Motorola、Ericsson手機銷售於1Q01已跌至近兩年來的新低水準，2Q01藉由推出新款機種手機，業績出現近一年來較大的成長，是否顯示手機景氣谷底已近，春天腳步已不遠?我們擬由全球手機產業供給鏈的上、下游的代表性廠商近期營運作為觀察。

由手機產業供給鏈的上、下游觀察景氣概況

據ITIS及Dataquest估計，IC元件約占手機整體成本約65-70％的比重，其餘零組件則僅占約3成的比重。因此我們認為就手機供給面的判斷指標，可由占手機成本較高的IC元件作為觀察指標。

表四：手機零組件占整體成本比重

資料來源：ITIS、Dataquest

另外從手機產業供給鏈的上、下游關係，我們可發現欲探討手機產業是否觸底或景氣回春，可從上游元件的營運概況作為先期指標，而下游大型手機銷售通路商的營業概況則可作為手機市場現況的需求是否增溫的指標。

表五：手機產業的供應鏈

資料來源：彭博資訊、寶來證券整理

表六：全球前三大手機製造商及重要IC元件供應商

資料來源：寶來證券整理

就上游元件的觀察指標廠商，除射頻IC元件廠商其產品供手機使用的營收比重占60-90%，較具參考及代表性之外，其餘如PCB、Flash及被動元件等上游元件廠商，其產品供手機使用多數僅占10-20%營收比重，較不適合作為指標。由於手機供、需狀況出現較市場預期為大的落差的時點為2H2000，因此我們擬就手機製造大廠的射頻元件供應商RF MD、Alpha、Anadigics的近期營運作為觀察指標，而下游通路商則以手機銷售占全球通路業者前茅的Brightpoint、Cell star的近期營運作為市場需求是否回升的指標。

壹、以上游重要零組件功率放大器大廠的業績概況觀察

以三大手機廠所採用的RF元件大廠RFMD、Alpha、Anadigicss近2年各季的業績變化觀察可知，在1999-3Q00期間，三大RF元件業者均受惠於手機需求增加而業績幾乎逐季走高，於3Q00(除Alpha之外)達到近期營運的高峰，而後歷經4Q00-1Q01手機需求減緩，以及各家手機製造大廠為消化過多的庫存，因而延緩對於RF等元件廠商的訂單，造成各家業績大幅滑落，至2Q01當季，我們發現Alpha及Anadigics的業績衰退至近兩年的新低點，而RFMD因搶占Hitachi、Conexant等市場，以及增加對Nokia的GSM手機功率放大器模組的出貨，因而業績翻揚且超越近兩年營運谷底。就RF元件大廠1-2Q01營收表現而言，目前已是近兩年業績的新低點，而由其存貨狀況觀察，已由最差的4Q00逐季改善，其中Alpha及Anadigics則調整至2Q00的水準，顯示存貨狀況已改善至先前手機產業的走揚的時點，由RF元件廠的營收及存貨近況亦透露出手機產業底部已不遠，整體景氣出現復甦的曙光。

圖二：RF元件大廠近期營收概況

資料來源：寶來證券整理　

表七：RF元件大廠近5季存貨概況 單位：百萬美元

資料來源：寶來證券整理　

圖三：三大RF元件與Nasdaq近年股價走勢

資料來源：彭博資訊、寶來證券整理

貳、以下游通路商業績概況觀察

就手機下游通路商的代表廠商，我們以全球手機銷售居通路商市場前茅的Brightpoint、Cell star兩家業者的營運作為觀察指標。由其近兩年的業績表現，亦由1Q99開始走揚，並於4Q00達到近期營運的高峰，我們可發現其業績與三大手機廠的營運表現幾乎同步，近期營收雖未觸及近兩年營運最低點，但亦相當接近手機產業起飛時點的營運表現。若以4Q99、4Q00兩次營運高峰作為觀察，可發現兩家通路商約有2個小循環週期，每次循環週期約5季。若依此週期作為基礎，假設美國及歐洲等地區經濟不致再衰退，並可緩步回升，另外再配合手機大廠於3-4Q01開始推出新款機種能剌激需求，則我們認為3Q01應是近期另一次循環周期的底部起點，手機整體景氣底部應可於4Q01逐步嗅出回春的味道。另外，由其存貨狀況亦由4Q00手機景氣最高峰，面臨連續兩季的修正，以2Q01修正的存貨水準已為近期的新低水準，存貨修正較此次循環起點2Q00為低的水準，亦顯示此波手機大廠銷至通路商消化庫存近半年的努力。

圖四：兩大手機銷售通路商近期營收概況

資料來源：寶來證券整理

表八：兩大手機銷售通路商近期QtoQ營收比較

資料來源：寶來證券整理

表九：兩大手機銷售通路商近5季存貨概況 單位：百萬美元

資料來源：寶來證券整理

圖五：手機兩大銷售通路商與Nasdaq股價近年走勢圖

資料來源：彭博資訊、寶來證券整理

參、全球手機前三大廠GPRS新款機種之推出時程約在3Q中至4Q初

我們整理2H01全球三大手機廠推出新款支援GPRS手機，其中以Motorola最為積極，而Nokia、Ericsson則略顯觀望，因此若GPRS手機能剌激市場需求，則對於首先發動產品策略攻勢的Motorola，將可搶占先期市場，獲得首動者的先期利潤，反之，若市場需求未能有效提升，則推出多款機種若未能達到規模經濟的銷貨數量，將使其業績表現再度失色，且GPRS帶動市場需求提升的期望可能落空。

表十：全球手機前三大廠預定推出新款手機時程

資料來源：各公司、寶來證券整理

肆、小結

我們由手機產業的供應鏈角度檢視景氣，發現上游元件的RF供應商3Q01約為整體景氣的谷底。而手機製造大廠由於消化庫存，以及至3Q中以後方有新款機種推出，故至3Q營運仍將約與2Q持平。而大型通路商在3Q市場消化庫存後，3Q仍難見景氣回升。配合手機大廠新款機種出貨，至4Q營運較有表現空間。因此我們預期在美、歐經濟景氣不致再惡化的假設前提下，若GPRS手機能帶動市場需求，則4Q01將可見手機整體景氣回春。

表十一：手機供應鏈上、下鏈營運概況

資料來源：彭博資訊、寶來證券整理

國內手機相關零組件的投資評估

壹、國內的手機零組件廠與三大手機的配合關係

國內部分手機零組件廠商由於在1999-2000手機產業營運增溫之際，在機構元件、功能元件及部分零件，陸續獲得大廠認證且有較大訂單，並且藉由規模經濟來取得成本優勢，目前PCB、手機按鍵各約達30%、25%的較高的全球市場占有率，另外如面板、連接器等全球市占率低於10%，可成長空間仍大，但受此波手機景氣不如市場預期，再加上大廠消化庫存，1H01甚少推出新機種造成相關零組件的營運受到嚴重考驗。其中Nokia於2Q01面臨全球景氣不佳、新機種尚未推出影響，相關零組件於2Q01面臨減少或延緩訂單，以致業績仍未見起色；Motorola則於1Q01大幅調整庫存，手機部門已較1Q01改善，並可由業績略見成果，另外不同於Nokia觀望GPRS手機及新款機種對市場需求的提振程度，Motorola於3-4Q陸續推出約4款支援GPRS新型手機，以其出貨時程若能剌激市場需求，則台灣相關零組件廠商的業績將可首先受惠，跳脫1H01營運的窘境；Ericsson於1Q01將手機製造委外代工後，歷經組織調整之餘，手機部分市占率由Siemens搶攻，為鞏固其市場占有率，故於2-3Q01陸續推出R520、T39兩款支援GPRS新型手機，4Q01再推出T68的新款手機，對於目前配合的零組件廠商於2H01的業績將可確保連續兩季的業績貢獻無虞。由以上三大手機廠推出新款機種時程，以Motorola最為積極，相關配合零組件出貨的台灣廠商，為2H01具業績題材的受惠概念族群。

表十二：手機三大廠與台灣上市、櫃相關零組件廠商

資料來源：寶來證券整理

貳、可投資的國內手機零組件概念股

就國內手機零組件歷經1H01大廠消化庫存，延緩新款機種推出，使得業績均大幅滑落，多數手機概念股股價亦遭到相當幅度的修正，我們認為在2-3Q01手機整體景氣仍約處於谷底之際，部分配合手機大廠推出新款機種的國內業者，在3-4Q01此波將由谷底復甦的景氣中將可因而受惠，在選擇投資標的上，我們以Nokia、Motorola兩大群族作為主要考量。

Nokia群族

Nokia新款手機8310、6310各約於10月、12左右推出，以相關零組件所需求配合出貨的前置時程，我們認為將以PCB的華通、耀華大約於3Q底可配合出貨，業績將有機會於3Q末開始提升，可擇機布局；而提供按鍵的旭麗、毅嘉，由於此兩款手機按鍵的台灣提供廠商，大量出貨時程約在4Q初，且主要受惠業者應為旭麗，我們藉由其按鍵訂單由2Q僅約3百萬片，將可提升至3Q、4Q的5百萬片、6百萬片的水準，成長約一倍可知。另外其出貨則以橡膠加上塑膠薄膜的形態，目前毅嘉的良率不高，較不易爭取訂單。加上先前配合機款出貨方面，毅嘉主要以較中低階的3XXX為主，而旭麗則以較中高階的6XXX系列為主，因此我們認為旭麗為此波訂單中主要的受惠概念股。在缺乏新訂單的挹注下，我們預期毅嘉手機按鍵2H約與1H相當，不具業績題材，tnr 以旭麗則為可擇機布局標的。

1. 旭麗：其手機按鍵及按鍵模組為台灣出貨量之冠，我們估算2000年旭麗手機按鍵出貨約6千萬片，按鍵模組約130萬組，由於按鍵模組的價格約手機按鍵的3-4倍，公司計畫逐步提升模組的出貨比重，公司依訂單規畫，2001年手機按鍵出貨約6千萬片，按鍵模組約300萬組，主要客戶為Nokia、Ericsson、Sagem及Phillip等。我們預估2001年手機產品貢獻營收約22.21億元，占其營收比重約13.33%，獲利貢獻約7.89億元，配合主要客戶新款機種出貨，3Q出貨量即可望回升至5百萬片的水準，4Q出貨量則可達6百萬片的水準。我們預估旭麗2001年整體營收可達166.65億元，稅後EPS約2.4元。由於旭麗主要產品以PC週邊產品為主，手機產品所占營收比重不高，我們認為以近3年本益比9-16倍區間為合理投資水準。
2. 毅嘉：由於全球手機大廠受景氣低迷而下單趨緩，造成毅嘉在手機按鍵的產能利用率由1Q不到7成，至2Q跌至5成左右。新訂單將於3Q後推出，4Q接單及市況將回升，以營收貢獻而言，公司評估按鍵上下半年的比重各約50：50，顯示對於手機按鍵下半年營運趨向保守，我們認為主要在於大客戶Nokia新訂單暫無太大斬獲所致；在新事業的軟性卬刷板(FPC)方面，按公司規畫，2H約有2.7億元的營收貢獻，3Q約1.2億元、4Q約1.5億元，FPC的出貨成為下半年整體業績的重要生力軍。毅嘉在3Q以前的業績並無超越1Q表現的情形下，在無新接單以提升業績的前提下，短期建議觀望。我們預估2001年營收約11.5億元，稅後純益約2.87億元，EPS約2.43元，建議15-20倍區間本益比為合理投資水準。
3. 華通：華通手機板約占公司營收比重30%，2001年受到手機大廠庫存仍多的影響，造成華通原預估的手機板出貨量已於年初的7,500萬片修正至6,000萬片，上半年1~5月單月手機板出貨量各約400萬片。6月、7月單月出貨量約300萬片，累計1~7月手機出貨量約2,600萬片，較公司2001年預估6000萬支達成率約為43.3%，主要客戶為Nokia。2001年下半年Nokia 將於10、12月推出8310、6310兩款新手機，目前華通已有陸續接獲手機打樣訂單，因此8月營收可較7月呈現微小成長，擺脫7月營收衰退的情況，公司也相信8月的產能利用率應比7月55%高一點點，估算 8月營收仍在12億元左右。但因Nokia新手機的推出是否能帶動手機需求市場再次展現，同時手機占華通營收比重30%，因此華通3Q、4Q的表現仍須待觀察。華通1H稅後EPS約1.14元，我們預估2001年稅後EPS約2.23元，建議合理投資水準約在15-20倍本益比。　

Motorola群族

Motorola約有3款手機將於4Q初推出，以相關零組件所需求配合出貨的前置時程，我們認為提供PCB的楠梓電、耀華大約於3Q中可配合大量出貨，業績亦將因而提升，可擇機布局；至於提供連接器的正崴、宣得、連展，大約於4Q初配合出貨，其中宣得至1H財測達成率偏低，連展則調降財測，就營運的穩健度而言，非較佳的投資標的，我們建議以除連接器之外，尚提供電池的正崴為較佳的投資標的，且其尚配合Xbox的零組件出貨，較具業績成長性；另外，提供電池等電源零組件的飛宏，大約於3Q末配合出貨，業績亦可期待，亦可擇機布局。

1. 楠梓電：於2001年受全球經濟景氣衰退的影響，公司2Q單月手機板出貨量約200萬片，累計上半年手機出貨量約1,500萬片。展望下半年Motorola在4Q將有3款新手機推出，目前3Q在Motorola CDMA、GSM、GPRS手機板新料號訂單的挹注下，7月營收回升到4.05億元，產能利用率為70%，同時依目前訂單數量來看，8月的產能利用率約80%，手機板出貨量約200~250萬支，8月營收將較7月為佳。1H01稅後EPS約0.05元，我們預期2001年由於組織調整之際，將使費用支出增加，預估全年稅後EPS約-0.24元，建議觀望為宜。
2. 正崴：1H01營收約20.37億元，達成財測目標約34.63%，預估稅前EPS約1.63元。以公司財測進度而言，尚在規畫範圍，對Motorola及其相關代工廠的手機連接器、電池及Xbox出貨較大的業績貢獻，時程約在下半年。我們預期手機電池模組、連接器占營收比重將由1H約20-25%，提升至2H的30%左右，由於1H在手機相關產品的出貨受Motorola消化庫存影響，故出貨較少，在Motorola約3-4款手機約在2H陸續上市所帶動的零組件需求下，正崴手機相關產品的出貨將較1H增加逾倍。另外再加計Xbox的貢獻，預估3Q、4Q平均月營收各約5-5.5億元、6.8-7.2億元，2001年營收約57.16億元、yoy成長約34.81%，稅前盈餘約5.66億元，稅後盈餘約4.45億元、yoy成長約17.41%，稅後EPS約3.10元。以近年市場評價，我們認為正崴合理本益比約20-25倍，建議可擇機布局。
3. 宣得：1H營收約4.32億元，預估稅後純益約0.24億元，稅後EPS約0.61元，僅達成財測目標的12.63%，達成率偏低。在宣得的產品線比重中，供NB及手機用連接器仍各占約39%、11%的營收比重，兩者合計約50%的業績觀察重點。但依據我們NB產業研究的判斷，依國內各大NB代工廠對於3Q營收普遍預期約略與2Q持平，至多成長約10%，同時對於4Q的能見度亦不高，故我們認為NB代工廠所透露的產業並不樂觀的看法，此為我們對於宣得NB用連接器2H營收規畫較1H成長50%較為保守的原因。另外，手機連接器亦受手機產業2001需求不如預期影響，及宣得主要出貨對象如Motorola及明?、華冠等延遲，至1H為止，手機連接器出貨金額約僅達預定的2成左右，達成率偏低。配合Motorola於2H推出的其中2款新機種，約於3Q開始量產出貨，在手機訂單的挹注下，我們預期2H合併Motorola及其相關代工廠商手機出貨的帶動，將可使手機連接器出貨增加。我們在保守原則下，認為其財測仍有過於樂觀之虞，預估2001年營收約11.33億元、稅後純益約1.07億元，稅後EPS約2.72元，建議觀望為宜。
4. 連展：連展上半年連接器出貨仍以PC相關應用產品為主，約9成以上，而手機連接器出貨則一再遞延，在此雙重影響下，公司1H營收及獲利達成進度嚴重落後於原預估財測，對於2H展望，依目前兩大客戶Motorola、明?對於下半年出貨規畫，其中Motorola預計推出2款機種，並於3Q開始量產出貨，在手機訂單的挹注下，我們預期下半年合併Motorola及其相關代工廠商手機出貨的帶動，連展3Q單月的營收將可增加1,700-2,000萬元，4Q單月的營收將可增加約2,000萬元，此為連展下半年營收成長的動力來源。連展除手機連接器配合明?將於9月後較大量出貨，可提升月營收0.15-0.2億元左右，並無其他高毛利的產品線挹注，另外，由於競爭者殺價競爭，使得毛利率亦由1Q01約30-35%，下降至26%，使得其獲利更不如預期，在獲利不佳的情形下，我們建議觀望為宜。
5. 飛宏：2001年累計前7月營收約34.2億元，yoy衰退約2.72%，財測達成率約45.28%，我們預估上半年稅後純益約2.41億元，稅後EPS約1.23元。由於1Q01取得Motorola南韓廠及三星電子訂單，並且公司預期在歐洲及亞洲市場在大力拓展下，2H營收將大幅成長，且占全年營收約65%比重。與主要客戶Motorola合作關係，為其全球6家認證通過的電源供應器核心供應廠商，而近年來Motorola占飛宏銷售收入的比重約60-65%，故其營運風險亦受Motorola手機出貨順遂與否，而有相當高的不確定性。預期Motorola於3-4Q陸續推出約4款支援GPRS新型手機，若飛宏配合出貨順暢，則依公司財測規畫2001年營收可達76.15億元，稅後純益約7.05億元，稅後EPS約3.60元。由於公司在營運及財務上訊息及揭露較不透明，故目前市場評價的本益比約11-13倍的區間，主要在於潛在極高的不確定性風險，故建議於11倍本益比以下可擇機買進。
6. 勝華：其手機用LCD液晶顯示器面板以及模組為台灣出貨量之冠，2000年來自主力客戶手機大廠摩托羅拉Motorola的訂單即占總營收35％，其他尚有來自Sagem以及Panasonic之小單，不過受2001年以來通訊產業景氣低迷衝擊，Motorola調整庫存，影響2001年以來勝華對其出貨僅佔營收之12％~13％，加上包含面板（Panel）與模組（LCM）產品跌價，上半年產品毛利率僅16％，也低於2000年同期25％毛利率水準。我們預估勝華2001年營收約52.13億，稅後盈餘約0.7億元，雖預期下半年營收成長，但以目前通訊產業景氣能見度依然不高之情形下，成長幅度相對有限，目前單月營收最高點仍僅止於6月的4.95億元。累計勝華前7月營收約29.2億元，僅達公司本身財測41.63％，相對偏低，加上近期仍未見明顯訂單回籠，預期8月情形與7月相當，距原財測預估第三季單月營收平均7億元之水準相距仍大，使得業績於下半年之爆發力相對削弱，因此調降財測已成定局。由於其股價與Motorola之業績表現連動性甚高，在景氣尚未明朗前，建議中立觀望。

表十三：國內手機零組件概念股

資料來源：寶來證券研發部

另外，在Ericsson新款手機各於3Q、4Q出貨下，國內的手機受話器及免持聽筒的美律將是較大的受惠者。

美律：主力客戶由二線手機廠如Sagem、Alcatel，到一線大廠Ericsson，近期亦接觸Nokia，尋求合作機會，行銷能力及市場開拓能力值得肯定，俟手機大廠庫存消化完畢，2H01其業績將可回升。Ericsson由於3Q初、4Q初推出新款手機，將為其帶來免持聽筒訂單。並於6月開始出貨，初期月出貨量增加10-20萬件，市況佳則可增加至50萬件以上，為近期業績攀升的生力軍。另一重要客戶Sagem開始恢復受話器下單，預期6月之後將有較大訂單。此外，對台灣手機代工廠如華寶、華冠，及大陸手機廠在受話器等訂單，亦於2H後開始出貨，月出貨合計約50-60萬件左右。雖1H01美律的表現不佳，但由於其在手機電聲產品切入市場布局得宜，且掌握的。我們預期美律2001年的營收約11.8億元，稅後淨利約2.48億元，稅後EPS約2.59元，由於2H營收仍值得期待，建議合理本益比20倍附近可擇機買進。