聚酯加工絲--產業景氣谷底回升

聚酯纖維製造流程

聚酯加工絲產品規格

• 相同根數，丹數愈少，品質愈好，價錢愈高
• 一般而言，丹數通常代表噸數→丹數愈低，機台所產噸數愈少

加工絲產品標準規格以75(丹)/36(根)、150(丹)/48(根)為主，其中75丹、150丹指的是重量為75克與150克，而根數則指所需的POY條數。一般而言，聚酯絲在同樣重量的丹數下，根數愈高者品質愈佳，價格亦較高，如75/36規格的價格約61元/公斤，而75/144規格的價格則可高達140~145元/公斤。

台灣聚酯加工絲內外銷比重

受勞力及土地成本上揚影響，近年來台灣下游長纖織布廠紛紛外移至中國大陸製造生產，使得台灣加工絲銷往中國大陸成為主要的去化管道，進而促使直接外銷比重呈現逐年攀升的趨勢，至2005年為止，整體聚酯加工絲外銷比重已達三成，其中出口區域以亞洲國家為主，佔70%，其次則為歐洲與美洲，各佔13%。

資料來源:紡拓會

主要出口市場

資料來源:紡拓會

產業景氣可望由谷底回升

• 產業供需調整逐趨健康
• 上游成本壓力減輕
• 中國需求及人民幣升值有助於報價的推升

大陸產能擴充速度減緩

近年來大陸聚酯產能不斷開出，民營加工絲廠商不斷向國有銀行借錢生產(折舊不用錢)，對整體聚酯產業形成供過於求的壓力。

中國大陸聚酯纖維產量近年皆有近兩成的成長幅度。在面臨產能過度投資、以及政府逐漸限制銀行貸放的環境下，中國聚酯產業發展趨勢開始著重於重質而不重量，機台數逐漸縮減，產能獲得控制。

中國大陸聚酯纖維產量

資料來源:台灣區人纖加工絲公會

亞洲區聚酯產能開工率可望回揚

2006年亞洲聚酯廠商停開的產能噸數高達135萬噸，2006年全球聚酯產能YOY+6%，低於2005年高峰時期的15%，2007~2008產能成長率可望維持於5%以下，低於一般聚酯需求成長率的7%~8%。

產能調整將有利於現存聚酯廠商的庫存去化。依據研調機構對於亞洲區聚酯產能開工率的預估值來看，亞洲區聚酯產能開工率於2003年達近80%的水準，之後便逐年下滑，經供需適度調節後，產能開工率可望至2006~2007年期間到達谷底。若再納入聚酯產能供需改善、以及上游成本壓力減緩等因素考量，則整體聚酯產業景氣於2007年可望呈現落底回升的態勢。

資料來源:IBTS彙整

國內產銷逐趨平衡

在經歷亞洲金融風暴以及中國大陸積極擴建的效應下，近年來台灣許多聚酯加工絲業者關閉舊廠進行自然淘汰與整合，因而影響台灣整體聚酯加工絲生產量於2001~2005年期間皆呈現負成長的情況，2005年生產量成長幅度更進一步跌落至17.78%的跌幅，惟在產業經歷重整後，整體產銷狀況已逐漸獲得平衡: 2006年聚酯加工絲產銷比為0.98，降至近十年來最低，而庫存量亦逐漸回跌。

資料來源:IBTS彙整

庫存量持續下滑

近五年來，聚酯加工絲平均單月庫存量自2002年開始便逐年攀升，2005年平均單月庫存量到達8.3萬噸，至2006年平均單月庫存量則降至6.8萬噸，而根據最新數據顯示，02/2007加工絲單月庫存量更進一步降至歷史低檔區的6.5萬噸水準，其中力霸集團旗下嘉食化聲請重整，導致每月減少約3500噸的產能，也對聚酯行情產生了催化效應。在產銷狀況逐漸平衡的情況下，有助於聚酯加工絲報價的持穩，廠商可望避免再度面臨低價競爭、削弱獲利的困境。

台灣聚酯加工絲庫存量變化

資料來源:加工絲工會

過去原料報價主導產品報價

在聚酯產業的加工流程中，是先將原料PTA與EG以85%及35%的比例製成聚酯絲(POY)，再將POY製成加工絲(DTY)(比例為1:1)。近年由於國際原油價格不斷上漲，進而帶動PTA與EG價格同步上揚，03/2007 一公噸PTA中美和契約暫約價為870美元，較2001年成長了25%，而03/2007 EG現貨價為885美元/公噸，較2001年更大幅成長67%之多。

聚酯加工絲報價與原料價格走勢

資料來源:TEJ

上游成本壓力可望舒緩

近年來在中國大陸原料需求不斷增長的情況下，導致亞洲區PTA及EG產能吃緊，產能開工率節節攀升，報價始終處於高檔震盪；然而，隨中國聚酯新增產能有限，PTA及EG已屆高點的產能開工率亦將同步走緩。根據研調機構的預估數據顯示，PTA產能開工率至2007年可望降至89%，而EG產能開工率則將由2005年的100%下降至2007年的75%。隨產能吃緊的狀況逐漸獲得改善，未來PTA與EG報價居高不下的情況應可舒緩，進而減輕聚酯廠商上游的成本壓力。

成本與原料價差

原料成本通常占聚酯廠商營收的七至八成，其中差額的部分再扣除人工、折舊等成本後即是廠商實際的毛利收入，由於原料成本占營收比重甚大，因此通常為影響聚酯廠商獲利的重要因素。我們分別將力麗及聯發等聚酯加工絲廠商的毛利率與加工絲報價(以DTY 75丹尼的報價為主)扣除原料成本後的價差走勢一同比較，可發現此兩家聚酯廠商近六年來的毛利率表現最佳時期(期間毛利率約10%~15%)大致介於2002~2003年之間，而同期的聚酯加工絲報價與原料成本價差即高達35元/公斤以上；2005~2006年期間價差介於25~28元/公斤，而相關廠商的毛利率表現則在-5%~5%之間。

聚酯廠商毛利率v.s.DTY與成本價差

成本壓力減緩之後....

獲利成長的關鍵在報價

報價推升的關鍵在於"中國需求+人民幣升值"

紡織品進口需求以歐美為主

全球聚酯需求成長率約維持於7%~8%，而其下游需求則以歐美等已開發國家為主。

資料來源:WTO,IBTS彙整

歐元區紡織品零售指數

美國零售銷售-服飾

中國需求的潛在成長空間

歐美地區需求已趨成熟，然中國大陸需求潛在成長空間仍大。

在居民所得持續提高的推動下，中國大陸在衣著上的消費規模成長可期。依中國國家統計局對其民間消費市場的估計，至2010年民間消費規模可望達11.8兆人民幣，而若依整體(農村+城市居民)衣著佔消費支出比重約7%估算，則整體在衣著方面的消費金額可望達0.82兆人民幣，較2005年成長五成以上。

中國城市每人平均每月消費支出(衣著)

結構性利多--中國經濟變數的影響

結論

在面臨產能過度投資、以及政府逐漸限制銀行貸放的環境下，中國聚酯機台數逐漸縮減，產能獲得控制。加上近年來台灣許多聚酯加工絲業者關閉舊廠進行自然淘汰與整合，整體產銷狀況已逐漸獲得平衡，將有助於聚酯加工絲報價的持穩。

據研調機構的預估數據顯示，PTA產能開工率至2007年可望降至89%，而EG產能開工率則將由2005年的100%下降至2007年的75%。聚酯廠商成本壓力可望獲得舒緩。

全球聚酯下游需求來源仍以歐美為主，在歐美等地區需求已趨成熟之下，潛在的新增需求重心將移轉至中國大陸。而人民幣升值及中國生產成本的提高將對台灣聚酯廠商的獲利形成正面助益。

亞洲區聚酯產能開工率於2003年達近80%的水準，之後便逐年下滑，經供需適度調節後，產能開工率可望至2006~2007年期間到達谷底。若再納入聚酯產能供需改善、以及上游成本壓力減緩等因素考量，則整體聚酯產業景氣於2007年可望呈現落底回升的態勢。

相關個股-聯發(1459)

聯發紡織主要營業項目為製造聚酯加工絲(DTY)，聯發目前機台設備共60台，每台機台月產能約80噸，合計每月DTY產能接近5000噸。

聯發2006年營收30.5億元，毛利率4.1%，稅後淨利0.76億元，稅後EPS 0.23元。

1Q07營收9.65億元，QoQ+27.86%，毛利率上揚至6.9%，費用率下滑至3.5%，推升本業稅前獲利達0.33億元，為近三年最佳表現；加上業外處分南亞股票收益，合計稅後獲利0.987億元，單季稅後EPS 0.32元。

IBTS預估聯發2007年營收35億元，YoY+15%，稅後獲利2.17億元，YoY+185%，稅後EPS 0.69元。以2007年每股淨值13.1元為計算基礎，投資建議維持買進，目標價為PB 1X。

相關個股-力麗(1444)

力麗主要生產聚酯絲(POY)及聚酯加工絲(DTY)，其中POY全部自用生產DTY為主，DTY月產能約9200~9500噸，外銷約佔四成比重。一般農曆年過後至5月為外銷至歐美的旺季，而8月~11月則是for中國大陸秋冬服飾需求為主。

力麗2006年營收66.57億元，YoY-9.4%，毛利率3.4%，本業虧損2.07億元，加計業外轉投資收益及利息支出後的稅後淨利為虧損0.05億元，稅後EPS -0.01元。

1Q07營收18.06億元，QoQ+11.3%，毛利率8.9%，本業由虧轉盈，稅前獲利0.53億元，加計業外投資損益後的稅後淨利0.71億元，單季稅後EPS 0.1元。預估2007年營收76.54億元，YoY+15%，本業稅前獲利可望由虧轉盈至2.27億元，另預估業外認列力鵬及力麒獲利約2億元，合計稅後獲利4.05億元，稅後EPS 0.55元。以2007年每股淨值10.5元為計算基礎，投資建議維持買進，目標價PB 1X。