鈊象明年在中國市場帶動下，商用遊戲機可維持成長

明年在中國市場帶動下，商用遊戲機可維持成長，線上遊戲則受惠新遊戲推出，營收亦可維持高檔，故投資建議上調至「買進」。

1.商用遊戲機歷經09年義大利換機潮後，2010年主要成長動能來自中國及其他地區，預估營收仍可成長9.41%：

展望明年，中國方面預估營收年增率可達30%，義大利市場歷經今年數量達20萬台的換機潮後，預估營收將較今年衰退20%。雖然義大利的營收將呈現衰退，然預期鈊象在中國市場出貨可望回復正常，加上其他地區的營收也將持續成長，預估2010年商用遊戲機營收仍可成長12.72%。

2.明年線上遊戲MMORPG預計推出4~5款遊戲，將成為主要成長動能：

線上遊戲MMORPG明年預計推出4~5款遊戲，其中一款為自製遊戲，1月預計推出的是代理自韓國的遊戲「Asda Story」，自製遊戲則預計於10Q3推出。目前鈊象線上遊戲仍以休閒類遊戲為營收主力，不過明年MMORPG部分因推出遊戲數量較今年大幅增加，預計將成為明年主要的成長動能，預估2010年線上遊戲部分營收可進一步成長至13.09億元。

3.09Q3在義大利換機潮帶動下，商用遊戲機營收較去年同期成長51.11%：

9月受惠與日本SEGA共同合作開發之「霸，三國志大戰」開始出貨，使得營收來到3.22億元(MoM+22.49%)，優於原先預期。09Q3在義大利換機潮帶動下，商用遊戲機營收較去年同期成長51.11%，線上遊戲進入暑期旺季，營收則較去年成長10.59%，總計09Q3營收為8.85 億元，因營收優於原先預期，故上調稅後EPS預估至4.36元，調幅3.81%。

4.明年在中國市場帶動下，商用遊戲機可維持成長，線上遊戲則受惠新遊戲推出，營收亦可維持高檔，故投資建議上調至「買進」：

明年商用遊戲機市場除義大利市場呈現衰退外，中國及其他地區營收將呈現明顯增長，線上遊戲也因MMORPG遊戲推出數量較今年大幅增加下，整體營收可維持一定的成長動能，預估2010年營收38.07億元，稅後EPS為20.21元，目前本益比為13.38倍，位於三年歷史區間10~20倍下緣。就投資建議，明年在中國市場帶動下，商用遊戲機可維持成長，故投資建議上調至「買進」。

單位:百萬元;%

資料來源：鈊象、玉山投顧

1.鈊象專注於商用遊戲機製造及線上遊戲研發與經營，強大的研發後盾為其主要競爭利基：

鈊象為東南亞最大的商用遊戲機製造商，亦是國內線上遊戲網站大廠，著名的「明星三缺一」、「唯舞獨尊」等遊戲皆為該公司所開發，其專屬網站「Game 淘」目前總會員數約400多萬人，每日上線人數已達60~70萬人次，最高上線人數可達4~5萬人，暫居國內休閒遊戲類on-line網站首位。鈊象營收約6成來自商用遊戲機，4成來自線上遊戲。

商用遊戲機主要可分為模擬機(Simulator)、Video Game及AWP(Amusement With Prize)，以營收比例來看，模擬機約佔25%、Video Game佔10%，而AWP約佔60~65%。其中，AWP遊戲機又可分一般兌獎機與Casino兩種，一般兌獎機是以獎品兌換為主，娛樂成分高，開發及經營風險低且市場廣大，為公司主要產品；Casino產品則偏屬博奕類，在產品設計及經營受當地特殊法令或規範嚴格管轄，大多為特許行業，具有龐大商機，但進入門檻較高，風險也大。線上遊戲方面可分為Casual Game及MMORPG，營收比例分別佔85%及15%。

表一：鈊象產品營收及比重 單位: 千元；%

資料來源：鈊象、玉山投顧整理預估

2.商用遊戲機歷經09年義大利換機潮後，2010年主要成長動能來自中國及其他地區，預估營收仍可成長9.41%：

目前鈊象商用遊戲機佔營收比重約6成，其中又以中國及義大利為主要市場；在中國目前市佔率約40%，為市佔第一的廠商；義大利方面AWP產品為該市場第二名廠商，目前市佔率約3成。今年鈊象原預計於中國市場推出30餘款遊戲，然適逢中國建國60週年，政府對於娛樂場所執照發放趨於嚴格，加上明年新法令推出前，市場拉貨趨於觀望，使得實際推出新遊戲數量僅原預期的一半，估計營收較去年衰退約1成。

中國商用遊戲主管機關文化部除於06年放寬遊樂場的限制，規定遊樂場可在距離學校200公尺以外的商業區營運後，日前並規定自2010年5月起，所有商用機遊戲內容均需通過文化部的審核方可營運，審核內容包括遊戲需為100%中文化介面，且內容為合法遊戲，預計新法令實行前可望帶動一波換機潮。因中國當地格鬥類遊戲盜版盛行，且相較競爭對手日本在中文化遊戲能力較弱，故此法令施行後，對遊戲多已通過審批的鈊象而言，未來在市場上的競爭將更具優勢，預計其在中國市場之市佔率可望由現階段的40%提升至50%以上。

鈊象於今年未推出的遊戲仍會先送文化部進行審批，推出時間則遞延至明年，其中與SEGA合作開發的「霸，三國志大戰」已於9月開始小量鋪貨，並在中國市場推出。展望後市，中國文化部已於今年8月恢復遊戲娛樂場所執照的發放，為刺激民間消費成長，預期明年整體市場發展可望重回原先的成長軌道。Q4為傳統商用遊戲機傳統旺季，預計中國方面的營收可望較上季成長3成，至於換機潮部份，則需視十一長假後下游拉貨情況而定，不過整體來說，明年中國方面的成長仍可期待，預估營收年增率可達30%。

義大利市場方面，今年在換機潮帶動下，鈊象營收較去年成長超過一倍，不過歷經今年數量達20萬台的換機潮後，明年將恢復每年10~15萬台的換機速度，預估義大利市場營收將較今年衰退20%。展望明年，雖然義大利的營收將呈現衰退，然預期鈊象在中國市場出貨可望回復正常，加上中南美、歐洲及亞洲其他地區的營收也將持續成長，預估2010年商用遊戲機營收仍可成長9.41%。

3.明年線上遊戲除「Game淘」等休閒類遊戲為提供穩定收益外；MMORPG方面預計推出4~5款遊戲，將成為主要成長動能：

線上遊戲部份，鈊象主要經營國內知名線上遊戲網站「Game 淘」，約佔此部份營收約85%，「明星三缺一」及「唯舞獨尊」皆為該網站知名的遊戲。「明星三缺一」在國內為最大麻將類連線遊戲網站，佔線上遊戲營收60~70%；而「唯舞獨尊」在國內也穩居第二名的地位。「Game 淘」目前同時上線人數約4~5萬人，營收每年呈現穩定成長，提供鈊象主要的獲利來源之一。

MMORPG遊戲部份，今年僅於Q2推出代理自中國的遊戲「預言online」，明年則預計推出4~5款遊戲，其中一款為自製遊戲，第一季於1月及3月各有一款遊戲推出，1月預計推出的是代理自韓國的遊戲「Asda Story」，自製遊戲則預計於10Q3推出。整體來說，目前鈊象線上遊戲仍以休閒類遊戲為營收主力，估計每年可維持10%以上穩定成長，不過明年MMORPG部分因推出遊戲數量較今年大幅增加，預計將成為明年主要的成長動能，預估2010年線上遊戲部分營收可進一步成長至13.09億元(YoY+12.72%)。

4.09Q3在義大利換機潮帶動下，商用遊戲機營收較去年同期成長51.11%：

鈊象7月在換機潮的帶動下，義大利市場商用遊戲機的出貨暢旺，單月對義大利出貨逾9,000萬元，8月營收因商用遊戲機7月拉貨較多，營收下滑至2.63億元(YoY+36.59%；MoM-12.69%)，9月受惠與日本SEGA、中國華立科技共同合作開發之「霸，三國志大戰」開始出貨，使得營收來到3.22億元(YoY+66.42%；MoM+22.49%)，優於原先預期；其中，義大利出貨約較上月增加3,000多萬元，中國市場Q3雖屬傳統淡季，但上半年在2010 年將有新法規頒佈下，業者觀望心態明顯，9月起出貨開始回溫，營收也較上月增加1,000多萬元，其他地區出貨約增加2,000萬元，整體來說商用遊戲機營收較上月增加6,300萬元。09Q3在義大利換機潮帶動下，商用遊戲機營收較去年同期成長51.11%，線上遊戲進入暑期旺季，營收則較去年成長10.59%，總計09Q3營收為8.85 億元(YoY+34.73%；QoQ+10.73%)，商用遊戲機比例攀升，預估毛利率將較上季略為下滑，因營收優於原先預期，故上調稅後EPS預估至4.36元，調幅3.81%。

5.第四季義大利商用遊戲機出貨可望持續，十一長假後中國市場拉貨力道有機會明顯提升，整體營收動能仍強下，預估可較上季成長14.58%：

09Q4在商用遊戲機換機潮持續下，義大利方面出貨可望維持9月的水準，中國部份則步入農曆年前鋪貨旺季，預期營收可望持續成長；此外，受惠新法令即將實施，預計將掀起一波換機潮，十一長假後拉貨力道有機會明顯提升，整體來說，預估第四季商用遊戲機出貨可較上季成長23.76%。

線上遊戲部份，雖「Game 淘」平台營收呈現穩定成長，不過在無新遊戲推出，加上步入營運淡季，預估營收將較上季小幅衰退5%。整體來說，第四季在商用遊戲機出貨動能充沛帶動下，預估營收將可較Q3進一步攀升，故將09Q4營收預估上調至10.14億元(YoY+39.53%;QoQ+14.58%)，稅後EPS為5.45元，調幅26.16%。09年鈊象在商用遊戲機市場持續出貨中國及義大利，整體成長動能優於原先預期，故上調09年營收預估為34.53億元(YoY+38.41%)，稅後EPS為17.81元，調幅為7.80%。

6.鈊象明年在中國市場帶動下，商用遊戲機可維持成長，線上遊戲則受惠新遊戲推出，營收亦可維持高檔，故投資建議上調至「買進」：

展望明年，商用遊戲機市場除義大利市場呈現衰退外，中國及其他地區營收將呈現明顯增長，線上遊戲也因MMORPG遊戲推出數量較今年大幅增加下，整體營收可維持一定的成長動能，預估2010年營收38.07億元(YoY+10.23%)，稅後EPS為20.21元，目前本益比為13.38倍，位於三年歷史區間10~20倍下緣。就投資建議，明年在中國市場帶動下，商用遊戲機可維持成長，線上遊戲則受惠新遊戲推出，營收亦可維持高檔，故投資建議上調至「買進」。