|
簡易財測 |
營收 |
毛利率% |
營業利益 |
稅前盈餘 |
稅後盈餘 |
EPS(元) |
|
88年 |
4,171 |
45.8 |
1,315 |
1,267 |
1,263 |
4.70 |
|
89年
(公司估) |
6,100 |
41.3 |
1,771 |
2,001 |
1,975 |
5.34 |
|
89年
(投顧估) |
6,188 |
41.7 |
1,775 |
2,025 |
1,973 |
5.33 |
|
90年
(投顧估) |
7,983 |
41.7 |
2,404 |
2,496 |
2,371 |
6.41 |
訪談結論：
凌陽今年持續受惠多媒體產品線（PC
Camera等）成長，我們估計營收將近80億元，較2,000年成長29%，EPS達6.41元。以其穩定業績成長與高獲利能力，我們相信凌陽合理P/E落於25-35x／Moderate
30x，長期評等維持「買進／12m TP at $192, 30x P/E」；短期以股價空間有限（依我們3個月目標價160元／25x
P/E），評等維持「持有」。
關於凌陽／Introduction to Sunplus’ R&D Base
凌陽係國內營運規模最大之消費性IC設計公司，員工數約390人，較1999年增加34%（1999年292人）；其中R&D工程師約250人（佔全體64%），亦較去年增加44%（1999年173人）。員工流動率約2%，遠低於園區整體平均17%。凌陽研發部門分為IC設計（前、後段）、系統軟體開發（Applications
& Tool Kit
Development），人數比例各約50%；00.3Q更成立IP部門，以開發硬體平台、演算研究為主。穩定、平衡式成長的研發資源，我們相信是凌陽得以持續高成長的重要基礎。
發展策略／Stacking the Future: Leading Voice & Image Player
表一、凌陽歷年堆疊之產品線與營收獲利成長概況
|
Stacks of Sunplus |
Multimedia／50% YoY |
|
MCU & LCD Ics／20-30%
YoY |
|
Voice & Music
Synthesizers／5-10% YOY |
|
Calendar |
91 |
92 |
93 |
94 |
95 |
96 |
97 |
98 |
99 |
00F |
01F |
|
Sales, NTD mn |
18 |
166 |
480 |
1,116 |
1,477 |
1,538 |
2,585 |
2,708 |
4,171 |
6,100 |
7,983 |
|
Sales, YoY % |
557% |
827% |
189% |
133% |
32% |
4% |
68% |
5% |
54% |
46% |
31% |
|
EPS, not Diluted |
-4.0 |
11.1 |
19.9 |
19.4 |
12.3 |
7.8 |
10.7 |
5.2 |
4.7 |
5.3 |
6.4 |
|
資料來源：凌陽科技、統一投顧 |
回顧凌陽發展，早期以語音及音樂合成IC（V/S）切入市場，10年來已擴充液晶顯示器（LCD）、微控制器（MCU）、多媒體（MM）等產品線。凌陽以「堆疊」方式深耕消費性IC市場，並以豐富創意不斷開發新的IC應用；IC製造成本下降（Following
Moore’s Law）雖使價格（ASP）跟著走低，因產品多為同質性低的客製型IC（ASIC；相對於ASSP之晶片組／Core
Logic、監視器IC／Controllers），加上凌陽持續增加IC內嵌功能（into Single
Chip）以提昇產品附加價值，故能長期維持穩定毛利率。今年凌陽預估營收成長46%，動力來向2年前開始投入的多媒體類產品（營收由去年6.0億元成長至今年11-12億元；YoY近100%），反映出凌陽研發方向與市場趨勢結合的具體成果。
產品結構與展望／2001 YoY comes from Multimedia lines
表二、凌陽各產品線概況與明年展望
|
The Lines |
Mix in Sales % |
ASP in USD |
Gross Margin % |
01.Rev YoY／Mix% |
|
LCD |
30.7 |
0.4 |
25-30% |
20-30%／26% |
|
Content |
分為Controllers／佔總營收21%、Driver
IC／佔總營收10%
Wafer／5-6”；Process／Controller 0.6-0.45u、Driver
1-2um |
|
MCU |
26.4 |
0.4 |
Over 50% |
20-30%／29% |
|
Content |
ASIC Design／PC週邊、教育性及互動式玩具
Wafer／5-6”；Process／Progress to
0.35-0.25uum |
|
Voice & Music |
7.9 |
1.0 |
25-30% |
5-10%／7% |
|
Content |
ASIC Design／聲光玩具、語音應用／辨識、電子合成樂器
Wafer／5-6”；Process／Progress to
0.35-0.25uum |
|
Multimedia |
18.3 |
1.5-2.0 |
45-50% |
Over 50%／24% |
|
Content |
PC Camera／佔總營收3%、DCS、Video
Game、VCD、MP3、DVD／2001
Wafer／6-8”；Process／Progress to 0.18um in 2001
|
|
Others |
16.7 |
None |
30-35% |
25-30%／14% |
|
Content |
錄音棒／Flash & BusROM、答錄機、Caller
ID、Pager、RF IC for Toy
Wafer／5-6”；Process／Progress to 0.35-0.25uum |
|
資料來源：凌陽科技、統一投顧 |
凌陽開發一項新產品線（取得認證並發展為長期合作關係）平均約花2-3年時間，目前以多媒體產品線處於起飛期，以歷史經驗研判至少有2-3年成長期。多媒體類產品定義為影像聲音壓縮／解壓縮、編碼／解碼IC（Compress／Decompress、Encode／Decode），應用包括PC
Camera及數位相機（Dual Mode／35萬pixel以下機種）、VCD播放機（Full Chipset／10% M/S in
China）、無主機電視遊樂器、MP3（Embed MP3 Function into CD Walkman）。以目前接單狀況，PC
Camera（詮訊／3-4% of 2000.1-3Q Sales）、MP3及Video
Game出貨量均可望倍數成長，加上單價高（ASP近2美元／Game約5美元、VCD-Player約10美元、35萬像素PC相機約4美元），多媒體類營收成長50%應屬合理預期。
表三、多媒體類營收的成長動力來源／PC Camera、Video Game、MP3等
|
Lines |
Sunplus
2000 |
Sunplus
2001F |
World Market
2000 |
World Market
2001 |
2000-03 CAGR
IDC & Dataquest |
|
PC Camera |
4 kk |
10 kk |
11.4 kk |
19.6 kk |
46.8 % |
|
Video Games |
2 kk |
4 kk |
35.9 kk |
38.1 kk |
5.7 % |
|
MP3 Player |
1 kk |
Potential 2 kk |
2.1 kk |
3.8 kk |
52.9 % |
|
資料來源：凌陽科技、統一投顧 |
其他產品方面，液晶顯示器（LCD）IC主要應用於電子字典及含LCD之互動式玩具（TN型為主；Dots <
2,000），其中Controllers佔總營收約21%，甫掛牌的遠見科技（Hold 16%）為最大客戶（佔總營收11%）；Driver
IC約10%，以凌巨（Hold 42%）為主要銷貨對象。以凌巨今年產能將由50k至150k（Adding Fab
II）以及遠見今年成長約20-25%（Including Shipment to
China），LCD類IC應可成長20-30%。MCU及語音IC皆為凌陽成熟產品線，雖然我們預期今年包括義隆／5433、松翰／5471及部份IDM廠商（如華邦、旺宏等）的投入將擴大競爭態勢，以Tiger（佔2000年營收8%；與Sega合作Poochi
Dog）及最大代理商海德威（Higher
Way；佔2000年營收9%）歷年接單表現推估，我們預期YoY仍分別保有20-30%／MCU部份、5-10%／V/M部份。
毛利趨勢／Downward WF Cost & High G.M. Lines Drive up Profits
去年凌陽Foundry產能以台積電為主（1-3Q 55%／0.6um in
6”／0.35um in 8”）， 聯電居次（16%／Same as
TSMC）、其他包括Hyundai及華邦（29%／0.45-0.6um in
6”），6吋投片比重達70%（含少量5吋；8吋30%）。展望今年，雖然競爭及景氣因素可能影響毛利率趨勢，我們預期多媒體IC毛利率將維持高檔（45-50%）。由於製程漸導入0.25-0.18um（主要為新產品及多媒體IC），Foundry產能鬆動亦可望引導晶圓成本走跌，配合凌陽與客戶協議價格之時間落差（1Q-1H
Lag），我們認為今年凌陽整體毛利率不至於低於2000年水平42%（有向上提昇可能性）。
表四、凌陽晶圓供應情形與採用製程比重
|
Foundry |
TSMC |
UMC |
Others |
|
WF Size |
6 inch／5 inch takes 3% |
8 inch |
|
Process |
2.0u, 1.0u, 0.6u, 0.45u |
0.35u, 0.25u, 0.18u |
|
*** Supported by WAFER Bank／Pre-worked WF
and Self Probing Capability |
財務動態／4Q Results out of expection；Flat QoQ in 1Q.01
凌陽去年4Q營收頻頻超越預期表現，致整體達成狀況略高於調高後財測（參考以下表五）。目前凌陽接單可見度至今年2月（1月確認90%；2月約60-70%／以產能負荷度評估），公司預估首季營收應落在4.0-4.5億元間，與去年4Q相近（3月營收逐步向上走）；但以凌陽保守心態，我們相信仍有超出此水準之機會。
表五、凌陽1-3Q損益概況＆超乎預期之4Q營收表現
|
1-3Q損益情形 |
00-1Q |
00-2Q |
00-3Q |
2000CF |
達成率 |
|
營業收入淨額 |
1,018 |
1,544 |
2,019 |
6,100 |
75% |
|
營業毛利 |
410 |
625 |
894 |
2,521 |
77% |
|
營業利益 |
250 |
446 |
645 |
1,771 |
76% |
|
稅前淨利 |
329 |
518 |
674 |
2,001 |
76% |
|
4Q營收概況 |
00-10 |
00-11 |
00-12F |
Total 4Q |
1-4Q Total |
|
公司預期／AVG Level |
550 |
500 |
450 |
1500 |
6,081 |
|
實際營收 |
616 |
543 |
520 |
1679 |
6,260 |
|
超出預期程度 % |
12.0% |
8.6% |
15.6% |
11.9% |
2.9% |
|
資料來源：凌陽科技、統一投顧 |
轉投資／Keep tuning up for 2001 & future
凌陽轉投資事業朝水平及垂直整合發展，有利於凌陽本身IC去化及健全產品線。與凌陽產品有業務往來者，包括STN-LCD
Panel之凌巨（Giantplus）、產銷電子字典之遠見／（Global View／OTC Listed：Code 5477）、PC
Camera之詮訊（ViewQuest）、數位相機之明騰（Mid
Tern）。多數轉投資（須認列收益者）仍未有顯著獲利貢獻；1999年虧損最多的凌巨，去年虧損幅度已縮小至接近兩平，今年隨產能擴充步調加快，營收預估將成長1倍（30-40億元間）並轉虧為盈。另外凌陽以自身及子公司名義／凌旭＋凌陽創投／持續投資通訊、視訊／多媒體領域之IC設計公司，對於開發下一成長世代的「通訊」產品線，仍有極其正面助益（參見表七）。
表七、凌陽長期轉投資組合／Holding
Position, Core Business & Vision Rating
|
|
|
凌陽科技
長期轉投資 |
資本額
mn
NT$ |
凌陽
持股 |
凌旭
持股 |
凌創
持股 |
核心服務
或產品內涵 |
策略定位 |
|
投資事業群／Diversifying Investment Holdings |
|
凌陽科技／HK |
HK$ 9.5 |
100% |
--- |
--- |
國際貿易業務 |
轉口貿易 |
|
凌旭投資 |
300 |
100% |
--- |
--- |
長期股權控股 |
控股公司 |
|
Russell Holding |
US$ 6.1 |
100% |
--- |
--- |
長期股權控股 |
控股公司 |
|
凌陽創投 |
500 |
100% |
--- |
--- |
長期股權控股 |
控股公司 |
|
製造事業群／As a Key IC Provider for Manufacturing
Business |
|
遠見科技 |
|
17% |
--- |
--- |
電子字典產銷 |
LCD IC供應 |
|
凌巨科技 |
1,200 |
42% |
--- |
--- |
STN-LCD面板及模組 |
LCD IC供應 |
|
電能應用科技 |
320 |
30% |
--- |
--- |
環保電池製造 |
None |
|
詮訊科技 |
660 |
--- |
11% |
--- |
PC Camera製造 |
多媒體IC供應 |
|
明騰工業 |
456 |
--- |
8% |
1% |
數位相機／DCS製造 |
週邊IC供應 |
|
設計事業群／Seeking more Seeds for a Brighter
Future |
|
凌航科技 |
250 |
18% |
19% |
--- |
Smart Card IC |
IP分享／多媒體 |
|
凌翔科技 |
100 |
30% |
--- |
24% |
Bluetooth Baseband IC |
IP分享／通訊 |
|
Mobilink Tel. |
None |
4% |
--- |
--- |
行動電話IC |
IP分享／通訊 |
|
原相科技 |
500 |
--- |
7% |
--- |
CMOS Sensor |
IP分享／多媒體 |
|
全技半導體 |
34 |
--- |
37% |
--- |
Scanner及DSC IC |
IP分享／多媒體 |
|
智合科技 |
88 |
--- |
--- |
39% |
Caller ID、Phone IC |
IP分享／通訊 |
|
Ewave Sys. |
None |
--- |
--- |
20% |
Wireless RF IC |
IP分享／通訊 |
|
財務概況／帳面淨值(Left Half)、認列收益(Right Half)／1997
to 2000 Updated |
|
CY Year.1-xQ |
CY 1997 |
CY 1998 |
CY 1999 |
00.1-3Q |
CY 1997 |
CY 1998 |
CY 1999 |
00.1-3Q |
|
Russell Holdings |
0 |
197 |
193 |
193 |
0.0 |
0.0 |
1.2 |
0.0 |
|
凌巨科技 |
482 |
418 |
578 |
846 |
1.8 |
-64.2 |
-154.9 |
-9.2 |
|
凌旭投資 |
0 |
288 |
304 |
330 |
0.0 |
-11.9 |
4.6 |
26.3 |
|
凌航科技 |
0 |
0 |
53 |
52 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
-0.4 |
|
凌翔科技 |
0 |
0 |
0 |
19 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
-1.7 |
|
凌陽科技(香港) |
22 |
12 |
13 |
8 |
-3.9 |
-9.7 |
-8.2 |
-5.2 |
|
凌陽創業投資 |
0 |
0 |
498 |
498 |
0.0 |
0.0 |
-2.2 |
-6.7 |
|
電能應用科技 |
0 |
60 |
56 |
88 |
0.0 |
-0.2 |
-3.5 |
-9.1 |
|
Total Book Value／Profits |
504 |
975 |
1,695 |
2,033 |
-2.1 |
-86.0 |
-163.1 |
-6.0 |
|
資料來源：凌陽科技／Nov.
Data、統一投顧 |
公司評價／Certain vision to peers worth higher P/E
凌陽在核心技術不斷擴充下，以寬廣產品線、雄厚研發團隊及持續增加的轉投資基礎，我們預估近三年營收複合成長率（CAGR）達38%；獲利與營收同步成長，CAGR亦有40%。在高股利政策下（1999：3.5s+0.5c／2000：Planned
3.0s+1.0c），凌陽近三年EPS（Not
Diluted）仍維持成長趨勢，顯見其優越性與競爭實力，故凌陽股價能得到市場認同、享有較同業高出許多的本益比；回顧凌陽2000年股價走勢，其對應本益比約在25-35x，同期間上櫃之義隆電子／00.03、松翰／00.12在盤勢走空格局下，P/E分別僅有11x、14x，僅有智原（OTC
5404／T.R. = 159-347／P/E
20-44x）表現相當。以今年凌陽EPS約6.41元（投顧估）及25-35x的P/E區間（對應TWSE指數區間：4,556 to
10,393），凌陽合理價值應為160元（6.41 at 25x
P/E）；但若指數能順勢翻多並配合高權值個股除權行情到來，30-35x本益比仍屬合理。因此，我們短期評等為「持有／報酬率0-15%」，目標價160元；長期評等為「買進／報酬率over
15%」，目標價訂192元／P/E 30x。
表八、國內主要消費性IC設計廠商基本面、經營表現與股價比較
|
Major Consumer IC Listed
Company |
2401／凌陽 |
5433／義隆 |
5471／松翰 |
|
基本資料 |
|
|
|
|
資本額／mn, 2000.3Q |
3,700 |
2,208 |
410 |
|
主要產品線 |
LCD／MCU
多媒體／語音 |
通訊／MCU
語音／PC週邊 |
語音(w/ LCD)
MCU |
|
成長因子／Mix % |
Multimedia |
MCU&Caller ID |
語音IC |
|
R&D Engineer／Mix % |
250p／64% |
200p／71% |
52p／69% |
|
Wafer Base／Mix % |
TSMC／60% |
UMC／60% |
UMC／45% |
|
營收淨額 |
|
|
|
|
CY 1999 |
4,171 |
2,556 |
813 |
|
CY 2000 CF |
6,100 |
3,971 |
1,400 |
|
CY 2001 PF |
7,983 |
4,481 |
1,803 |
|
99-01 CAGR % |
38.3% |
32.4% |
49.0% |
|
稅前盈餘 |
|
|
|
|
CY 1999 |
1,267 |
723 |
270 |
|
CY 2000 CF |
2,001 |
1,134 |
445 |
|
CY 2001 PF |
2,496 |
1,242 |
520 |
|
99-01 CAGR % |
40.3% |
31.1% |
38.8% |
|
EPS／Original Capital Base |
|
|
|
|
CY 1999 |
4.69 |
4.39 |
12.10 |
|
CY 2000 CF |
5.34 |
4.82 |
9.01 |
|
CY 2001 PF |
6.41 |
5.34 |
10.53 |
|
99-01 CAGR % |
16.9% |
10.3% |
-6.7% |
|
股價資訊／Trading Range、P/E Ratio |
|
Close Price on 2001.1.5 |
159.0 |
71.0 |
170.0 |
|
1 Month T.R., 2000.12 |
118-153 |
51-83 |
129-194 |
|
1 Quarter T.R., 2000.4Q |
114-163 |
51-119 |
129-163 |
|
1 Year T.R., 2000.1-4Q |
98-192 |
51-150 |
129-163 |
|
1Year P/E Range by 00.EPS |
25-35x |
11-32x |
14-22x |
|
資料來源：統一投顧／CF為公司預估、PF為投顧預估；股價已按股利發放調整 |
