預估台肥2012年營收金額172.35億元，稅後盈餘39.16億元

投資建議

朱肥2011年貢獻台肥2011年轉投資收益31~32億元，YoY+147.4~151.4%。

IBTSIC預估台肥2011年營收金額162.8億元，YoY+12.83%，，稅後盈餘32.3億元，YoY+87.41%，稅後EPS 3.30元。2011年底淨值51.45元。

「天匯」預計10/2012完工，IBTSIC推估2012年交屋比例約在65~70%、2013年交屋比例30~35%，貢獻2012~2013年營收金額22億元與10億元。

IBTSIC預估台肥2012年營收金額172.35億元，YoY+5.9%，稅後盈餘39.16 億元，YoY+21.2%，稅後EPS 4.0元。2012年底淨值52.65元。

投資建議：PBR1.2~1.6X區間操作（2012年底淨值52.65元計算基礎）。

營運分析

台灣肥料公司簡介

台灣肥料為台灣最大肥料生產廠商，資本額98億元，主要生產的肥料主要原料為尿素及液氨，其原料主要向Sabic進口；轉投資公司－朱拜爾肥料公司（以下將簡稱朱肥），也提供台肥原料來源。台肥本業獲利來源為台肥本身產品銷售，及朱肥的轉投資收入，貢獻台肥每年獲利金額25~40億元之間不等。另外台肥最引人注意的是擁有龐大的土地資產。已著手開發南港土地R13「甲子園」、R4「天匯」與R5「無雙」，成為台肥除本業外， 另一項獲利來源。

台肥營收結構概況

台肥本業營收主要分成兩大類，肥料相關本業與房地產收入，其中肥料相關本業主要有肥料產品、化工產品、尿素與其他收入；房地產收入則主要有營建收入與租金收入。

在肥料產品收入方面，台灣國內每年肥料需求量為110萬噸，其中台肥每年可提供80~90萬噸肥料產量，為國內最大肥料供應商，在國內市占率約在72~80%，肥料實施價格調整機制，價格受政府機關管制，肥料產品毛利率僅有2~5%。回顧2010年，台肥肥料產品營收金額71.79億元，IBTSIC 推估台肥肥料產品2011~2012年營收金額77.5億元與78億元，年增率分別為8.0%與0.6%。

化工產品方面，包含工業級尿素、液氨、硝酸、美耐明、磺胺酸、硫酸與發煙硫酸等。回顧2010年，台肥化工產品營收金額27.68億元，IBTSIC推估台肥化工產品2011~2012年營收金額34.5億元與35.00億元，年增率分別為24.6%與1.4%。

尿素方面，主要向Sabic 進口，提供國內穩定與合理價格的尿素。回顧2010 年，台肥尿素營收金額25.32 億元，IBTSIC 推估台肥尿素產品2011~2012 年營收金額31.8 億元與28.00 億元，年增率分別為25.6%與-11.9%。

營建收入方面，2009~2011 年主要為「甲子園」完工比例法貢獻，回顧貢獻2009~2010 年營收金額4.36 億元與10.2 億元，IBTSIC 預估「甲子園」貢獻2011 年營收金額9.44 億元，並於2011 年結案。展望2012 年，「天匯」在2012 年完工交屋，IBTSIC 預估交屋比重65~70%，貢獻2012 年營收金額22 億元。

租金收入方面，主要為南港C6~C9土地、南京東路台肥大樓、新竹閒置資產等租金收入，回顧2010年，台肥租金收入營收金額5.73億元，IBTSIC推估2011~2012年租金收入營收金額維持在5.7~5.8億元水準。

轉投資朱肥概況

中東朱肥方面，台肥持股50%，朱肥尿素年產量為65萬噸、2-EH年產量為15萬噸、DOP年產量為3萬噸。

中亞地區如印度在2010年有尿素新產能約160萬噸開出，但部分尿素廠在成本天然氣價格不具競爭力，逐漸退出市場，IBTSIC預估全球尿素年產能將維持1.5億噸不變。另外中國大陸對尿素限制出口，導致全球尿素價格逐季攀升。回顧1Q11，尿素價格在330~380美元/噸，2EH價格在1,850~1,970美元，尿素與2EH價格呈現逐月增加，帶動朱肥1Q11獲利金額12.36億元，台肥持股50%計算，貢獻台肥1Q11轉投資收益為6.18億元。

在2Q11，受到中國大陸限制尿素出口，激勵尿素價格持續上揚至350~500美元/噸，但在2EH方面，受到全球對原料需求降溫，DOP需求逐漸降溫，導致2EH價格下滑至1,860~1,930美元/噸，呈現逐月下滑，在尿素與2EH價格一增一減相互扺消下，朱肥2Q11獲利金額14.76億元，貢獻台肥2Q11轉投資收益為7.38億元，QoQ+19.4%。

在3Q11，在尿素仍維持在480~500美元/噸水準不變，2EH價格約在1,800~1,900美元/噸，在尿素與2-EH維持上季水準不變，朱肥3Q11獲利金額21.46億元，貢獻台肥3Q11轉投資收益10.73億元，QoQ+45.4%。

預期4Q11，預估尿素價格可望維持在480~550美元/噸，較上季略為下滑；2-EH受到下游DOP需求不振，11/2011報價已下滑至1400~1500美元水準，在尿素維持高檔、2-EH報價下滑影響下，IBTSIC預估朱肥4Q11貢獻台肥轉投資收益7.0~7.5億元，合計朱肥2011年貢獻台肥2011年轉投資收益31.3~31.8億元，YoY+147.43~151.38%。

展望2012年，在全球景氣面臨下滑趨勢，IBTSIC推估尿素全年價格將落在450~500美元/噸高檔水準、2EH價格方面，推估全年平均價格將落在1,500~1,600美元/噸水準，粗估朱肥2012年貢獻台肥2012年轉投資收益28~30億元，YoY-10.5~-5.7%。

台肥土地資產概況

台肥目前擁有土地約53.77萬坪，帳面價值約343.5億元，土地資產遍佈台北、基隆、高雄、新竹、花蓮及苖栗等地，其中最具價值的為台北南港土地及新竹土地。南港土地位於南港經貿園區內，目前已著手進行開發，詳細情況在下段介紹。另外新竹土地，主要由工業用地變更成科商用地，將成為新竹市政府規劃之科商用地，土地行情水漲船高。IBTSIC預估南港與新竹土地潛在利益高達772億元，潛在貢獻台肥每股淨值78.78元。

台肥南港土地概況

台肥南港土地惠於三鐵共構題材，再加上捷運內湖線及南港線在經貿園區內交會，台肥在南港經貿園區的土地具開發價值。

C6~C9（表二）土地已由中信金承租，中信金將計劃興建金控總部之用（中信金負責興建，台肥僅提供土地，五十年後建物屬於台肥），權利金為32 億元（分五十年認列），再加上每年土地租金收益1.51億元，每年計算租金與權利金，挹注台肥每年淨利金額2.15億元，貢獻台肥EPS為0.22元。潛在利益方面，IBTSIC年金現值5%折現來計算，C6~C9潛在利益為43億元，提升台肥每股潛在淨值為4.39元。

台肥C2、C3、C4共約2萬4千多坪的土地，為觀光旅館及商業娛樂用地， 主要以收取租金為主。在C2土地方面，台肥規劃投入109億元興建國際觀光旅館，基地面積為 7,051坪，總樓地板面積為69,800坪，IBTSIC每坪每月租金2,000元、承租率為70%來計算，年租金收入為11.73億元，在扣除營造成本每年折舊金額3.63億元（營造成本約109億元，以30年攤提）加上每年相關維護費用2.1億元，C2年租金收益為6億元，IBTSIC年金現值5%折現計算，C2潛在利益為120億元，提升台肥每股潛在淨值為12.24元。

在C3土地方面，為商業娛樂中心（如百貨公司、金融保險業、社教設施等），基地面積為15,565坪，總樓地板面積為121,347坪，每坪每月租金以2,000元、承租率為75%計算，年租金收入21.84億元，在扣除每年折舊6.33 億元（營造成本約190億元，以30年攤提），加上每年相關維護費用3.67 億元，C3每年租金淨收益為11.84億元，IBTSIC以年金現值5%報酬率計算，C3潛在利益為236.8億元，提升台肥每股潛在淨值24.16元。

C4土地部分，規劃興建商用辦公大樓，基地面積為 2,091坪，總樓地板面積為15,995坪，IBTSIC以每坪每月租金1,500元、承租率為80%來計算，每年租金收入為2.3億元，在扣除營造成本每年折舊約0.8億元（營造成本約24億元，以30年攤提），加上每年相關維護費用0.2億元，C4每年租金收益為1.3億元，潛在利益IBTSIC以年金現值5%報酬率計，C4潛在利益為26 億元，提升台肥每股潛在淨值為2.65元。

綜合C2、C3、C4土地概況，潛在利益高達382.8億元，可提升台肥每股淨值39.06元。

另外R4、R5、R13與R17共四地約4,887坪土地，台肥主要規劃住宅出售方式進行開發。

R13土地「甲子園」，已於2Q08推出，R13基地面積為988坪，總樓地板面積為5,660坪，其中台肥分得其中4,000坪，台肥分配總銷金額24億元， 在扣除土地成本、營造成本與銷售費用約11.78億元，R13案淨利約有10.72 億元，銷售率已達100%，台肥已於3Q09用完工百分比法認列營收，預計3Q11完工交屋，回顧貢獻2009~2010年營收金額4.36億元與10.2億元， IBTSIC預估「甲子園」貢獻2011年營收金額9.44億元，並於2011年結案。

R4土地部分，與華固建設共同興建「天匯」，基地面積為1,367坪，華固出興建成本與容積移入成本、台肥出土地合作，總樓地板面積7,500坪（華固分3,500坪、台肥分4,054坪），華固部分已在2Q10推出兩週內銷售完畢， 平均成交價在每坪70萬元，台肥分配總銷金額32億元，台肥部分已於3Q10 推出，銷售率100%，在扣除土地成本與銷售費用約10億元，R4案淨利約有24億元，貢獻台肥EPS 2.45元，台肥在興建過程由並無實質出資營造成本，僅能採全部完工法認列營收，預計10/2012完工，IBTSIC推估2012年交屋比例約在65~70%、2013年交屋比例30~35%，貢獻2012~2013年營收金額22億元與10億元，並於2013年上半年結案。

R5部分，案名「無雙」，基地面積2,040坪，與鄰近土地500坪共同開發， 台肥分得總樓地板面積10,280坪，「無雙」總銷金額97億元，在扣除土地成本、營造成本與銷售費用約33億元，「無雙」淨利金額58億元，挹注台肥EPS 5.92元，已於1Q11~2Q11推出，銷售率達100%，已於4Q11動工、預計3Q14完工，IBTSIC推估貢獻台肥2014年營收金額97億元。

最後R17用地，基地面積566坪，將興建大樓產品，粗估總銷金額11億元， 扣除土地與營造成本5億元，淨利金額6億元，挹注台肥每股淨值為0.61 元。綜合上述R4、R5、R13與R17土地，潛在開發利益98.72億元，貢獻台肥每股10.07元。

整體來說，台肥南港土地共有3.5萬多坪，在C部分土地主要以收取租金收益為主，R部分土地以住宅出售利益為主，經過IBTSIC計算，台肥在南港土地之潛在利益525億元，提升台肥每股淨值53.57元。

台肥新竹土地概況

台肥新竹廠已在11/2006通過土地變更，由工業用地變更成為科商用地， 台肥新竹廠仍為生產基地，台肥將等2013年新竹廠遷移至台中港港區後， 將會進行土地開發動作。新竹廠位於竹科約五分鐘車程，總面積為8萬4 千多坪土地，在扣除30%捐地之後（捐地為E1），剩下5.92萬坪。

開發時程最快的為D7A土地，D7A土地面積為3,176坪，樓地板面積可達12,167坪，IBTSIC以每坪每月租金1,500元，出租率75%計算，年租金收入可達1.64億元，扣除營造成本每年折舊約0.49億元（營造成本約14.6億元， 以30年攤提），與每年維護費用0.11億元，台肥新竹D7A每年租金收益1.04 億元，潛在利益IBTSIC以年金現值7%報酬率計，D7A潛在利益為14.86億元，挹注台肥每股潛在淨值1.52元，台肥預計2011~2013年進行開發。

D7土地方面，土地面積為18,899坪，樓地板面積可達69,926坪，IBTSIC 以每坪每月租金1,500元，出租率75%計算，年租金收入9.44億元，扣除營造成本每年折舊約2.8億元（營造成本約84億元，以30年攤提），與每年維護費用0.7億元，D7每年租金收益5.94億元，潛在利益IBTSIC以年金現值7%報酬率計，D7A潛在利益84.86億元，提升台肥每股潛在淨值8.66元。

其餘D3~D6土地面積合計達37,124坪，樓地板面積可達137,360坪，IBTSIC 以每坪每月租金1,500元，出租率70%計算，年租金收入17.31億元，扣除營造成本每年折舊金額5.5億元（營造成本165億元，以30年攤提），與每年維護費用1.5億元，D3~D6每年租金收益為10.31億元，潛在利益IBTSIC 以年金現值7%報酬率計， D3~D6潛在利益為147.29億元，提升台肥每股潛在淨值為15.03元，台肥預計2013年進行開發。綜合來說，台肥新竹廠若以出租的方式進行開發，IBTSIC預估潛在利益可達247億元，貢獻台肥每股淨值25.2元。

2011~2012年獲利概況

台肥2011年在房地產與肥料本業獲利呈現持平；在業外方面，轉投資朱肥貢獻台肥2011年轉投資收益31~32億元，YoY+147.43~151.38%%。帶動台肥2011年獲利大幅成長。IBTSIC預估台肥2011年營收金額162.8億元， YoY+12.83%，營業利益6.82億元，YoY-19.42%，稅後盈餘32.3億元， YoY+87.41%，稅後EPS 3.30元。

展望2012年，台肥在建案「天匯」於2012年完工交屋，IBTSIC貢獻2012 年營收金額22億元、淨利金額16.5億元，帶動台肥本業大幅成長；加上轉投資朱肥2012年貢獻台肥28~30億元，台肥2012年營運呈現持續成長。IBTSIC預估台肥2012年營收金額172.35億元，YoY+5.9%，營業利益16.75 億元，YoY+145.7%，稅後盈餘39.16億元，YoY+21.2%，稅後EPS 4.0元。

股利政策

台肥股利政策都配發現金股利為主，股利發放率80%以上。回顧2010年， 台肥股利政策配發現金股利2.20元，股利發放率125%。IBTSIC預估台肥2011年股利政策，EPS預估值3.3元，股利發放率85%計算，將配發現金股利2.8元，現金殖利率3.6~4.2%。

投資建議

投資建議：PBR1.2~1.6X區間操作（2012年底淨值52.65元計算基礎）。

簡明損益表

投資評等說明

＊本公司提供之資料力求準確無誤，但本公司對其全部或任何部分內容的準確性或完整性不承擔任何責任。客戶在進行買賣時，請自行判斷。如因此產生任何損失，概與本公司無關。