認購權證之操作策略

在股市中賺錢的要訣還是老話一句，無非就是在多頭市場中多賺一點，在空頭市場中少賠一點，如此便能長期在股市中逐步累積財富。工欲善其事，必先利其器，而認購權證其實就是可以讓投資人多賺一點的操作工具。今年之權證市場熱鬧非凡，開紅盤已來，券商接踵而來連紻發行權證，累計今年以來共發行xx 檔權證，使權證市場發行權證之數量累計共高達97 檔，發行總金額也突破270億元大關。

然而，由於市場熱度驚人，即使發行券商大量發行權證，但是市場之需求旺盛，以至於權證市場人然是一證難求，許多權證一發布發行之後，便立刻被認購一空，許多權證發行後幾小時之內，有的甚至幾分鐘之內便宣告關門，其中還引來不少投資人的抗議。至於次級市場的交易，許多權證一掛牌，投資人蜂擁而至，將價格快速推升至不合理的價位。

面對眼前權證市場熱鬧滾滾的現象，投資人仍需做好準備，才進場交易，千萬不要以為權證好賺，也不管標的是什麼，便一股腦的投入，即使認清標的為何，還要留意權證的價格何不合理，因為買的便宜便容易賺錢，買貴了就先吃了暗虧，投資人不可不慎。以下便為各位介紹權證之基本概念、已發行權證評析、已掛牌交易之權證評析、以及簡易之操作策略。

1. 認 購 權 證 基 本 概 念

一、什麼是認購（售）權證

認購（售）權證（Warrants）是一種衍生性權利契約，其持有人（即買方）有權利在未來一段期間內（或在未來某一特定日期），以固定價格向認購（售）權證發行者（即賣方）購買或出售一定數量的特定標的股票（Underlying Assets），但卻沒有向發行人買進（或賣出）的義務。

二、認購（售）權證的特性

1. 擴大槓桿效果、以小搏大：投資人只要支付很少的金額（權利金）即可以取得購買標的證券股票的權利，其槓桿效果介於３?５倍。
2. 有點危險卻又不太危險：投資人所承擔的最大風險僅限於所支付的權利金，但所能夠得到的獲利空間卻是無限，亦即投資認購（售）權證不僅享有高度價格上漲的利益，且當市場行情下跌時，有如購買保險一樣，能夠有效鎖住下方風險（Downside Risk Protection），最大損失金額即其權證的購入價。
3. 資金成本低：投資認購（售）權證的資金成本僅約購買現股的1~4成。
4. 具有避險功能：投資人可以搭配其它金融商品而充分達到避險的功能，例如在融券的同時，買入相當比例避險部位的認購權證，在融資買進個股的同時也買進認售權證，可達到充分避險的作用。
5. 能滿足每位投資者之需求：認購（售）權證能提供機會給一般投資大眾來管理風險、鎖住利潤或創造更多的利潤。

而投資認購（售）權證主要獲利來源有：

1.賺取認購（售）權證本身的價格的漲幅。(主要獲利來源) \
2.持有認購（售）權證直到滿期日，賺取認購（售）權證標的證券（股票）與權證執行價間的差價。

II、合約規格介紹

我們將以12/14/1999上市的 建弘04為例，來說明以下的各項權證發行條件的規件：

1、標的證券（Underlying Assets）： 此為認購（售）權證的主體，可以是任何金融商品(或其組合)。譬如普通股、期貨、利率、貨幣等。上例中即為明?電腦普通股。

2、權證的種類： 認購（售）權證：係由股票發行公司以外的第三者（銀行或綜合券商）所發行。認購權證（Call Warrants）：亦即「買權」，其持有人有權利在未來一段時間內（或未來某一特定日期），以固定價格向發行者購買一定數量的特定股票。認售權證（Put Warrants）：亦即「賣權」，其持有人有權利在未來一段時間內（或未來某一特定日期），以固定價格向發行者出售一定數量的特定股票。目前上市之權證均為認購權證。

3、權證形式：

美式認購（售）權證：只要在認購（售）權證期滿日之前一天，且該標的證券市價高出執行價，投資人皆有權利隨時執行其轉換權。歐式認購（售）權證：投資人僅能在認購（售）權證有效期的最後一天行使其轉換權。目前上市之權證均為美式認購權證。

4、到期日（Expiration）： 持有人必須在滿期日之前，履行其交割標的證券的權利，過了滿期日後，權證即喪失其請求轉換權利。上例中為上市12/14/1999後一年即12/14/2000。

5、權利金（Premium）：係指認購（售）權證買方支付給賣方的金額，亦即認購（售）權證的價格。上例中，就發行日而言即為發行價格23.7元。

6、溢價比例（Premium Ratio）：以認購（售）權證買賣股票比直接投資股票要多付出的費用，亦即認購（售）權證因時間價值所給予的風險貼水，為衡量認購（售）權證價值常用的方法。在上例中，溢價比例等於23.7/107.5=22.05%。

7、履約價格（Strike Price）： 當投資人請求履約時，認購（售）權證發行人事先約定賣給投資人（或向投資人買入）標定股票的價格。上例中即為107.5元。

8、執行比率：認購(售)權證給予投資人執行買進(賣出)標的股的權利，而執行比率即規範了投資人執行時能買得(賣出)的標的股股數。上例中執行比率為1，即一單位的權證有買進一股明?普通股的權利。

9、槓桿倍數（Gearing Ratio）

以同樣的金錢投資認購（售）權證和股票，在市場狀況良好時，投資認購（售）權證具有較大的投資效益，而常用來衡量認購（售）權證投資效益即是成本槓桿比率。在上例中，槓桿倍數為107.5/23.7=4.54倍。

10、沖銷率(或稱連動比率)：Delta值

指的是每一元標的證券股價現值變動下，所造成認購（售）權證價格的變動值，為發行券商因應股票價格的變化而調整避險部位的依據，Delta值也稱為避險比率。上例中沖銷率為0.54。

11、有效槓桿倍數（Leverage）

實際槓桿倍數係由槓桿倍數和Delta結合而得，是計算認購（售）權證實際投資收益較佳的方法。可避免投資者在多頭時，「高估」投資收益，而投入過多的資金；在空頭時，又「高估」投資損失，因而喪失不錯的投資機會。　

Leverage＝Gearing Ratio × Delta ；上例中，有效桿槓倍數為4.54*0.54=2.54。

III. 權證之特殊設計：(重款條款、上限、價內、價外…)

1. 重款條款：重設型認購權證，其主要之特點為發行券商可事先約定在權證發行之後，當權證之標的價格(或均價)，向下跌破重設價格時，權證之覆約價格將於隔日向下調降為重設價格，當然重設價格也可以不只一層，若有兩層，則為雙層重設型權證，若多於兩層，則通稱為多層重設型權證。

2. 上限條款：上限型權證有獲利之上限，為新奇選擇權中之界限選擇權(Barrier option)的一種，權證之存續期間中，一旦標的股價之收盤價觸及上限價格(Barrier)，權證便自動結算收盤價與履約價之間之價差予投資人。因為上限型權證放棄了部份參與股價上漲空間之權利，所以上限型權證的價格會較傳統型權證低，權利金下降幅度與放棄之獲利空間有關。上例中，建弘04即為一上限型權證。

3. 我們介紹何謂價內、價外型權證

由於：認購權證價值（權利金）＝內在價值＋時間價值

內在價值（Intrinsic Value）：此乃決定認購（售）權證價值的最重要指標。亦即「價內」(In the Money）之金額。 認購權證的內在價值即：

Max{(標的證券股價－認購權證執行價），０}

價內（In the Money）：標的證券股價高於認購權證執行價
價平（At the Money）：標的證券股價等於認購權證執行價
價外（Out the Money）：標的證券股價低於認購權證執行價

而所謂價外發行就是權證在發行時，權證之履約價格高於當時標的股票價格；若權證之履約價格低於當時標的股票價格，則稱為價內發行之權證。券商要採價內/外發行的原因，主要是針對不同投資人之特性而設計，最終的目的當然還是能刺激銷售。

價外發行之權證特點：

1.價格便宜，有效槓桿倍數較高，能滿足愛好風險的投資人。
2.因單價較低，可刺激次級市場交易量，提高市場流動性。

價內發行之權證特點：

1.Delta較高，因此標的物上漲時較為敏感。
2.價格較貴，較無法享有權證之高槓桿效果，適合較保守之權證投資人。

IV、權證發行市場概觀

在認購權證的發行市場方面，如下圖所示，88年共發行54檔權證。89年以來共發行20檔權證。88年10月以前重設型權證為市場之主流，10月以後則開始出現上限型權證。而89年以來，由於多頭市場確定，因而發行價外型權證以降低權利金蔚為風潮。

自88年10月以來，權證發行日益熱烈，但發行價格所隱含之波動度卻有日益提高之現象（參見附表中發行時波動度一欄）。因此建議投資人不必於發行時一昧地搶購，應冷靜考慮權證應有之合理價格，以免買到過貴的權證。

下頁所附之表格為對目前市場上權證之評析。由於近來權證市場過熱，導致目前市面上之權證市價普遍偏高，因此投資人於介入權證市場之前，除了對權證標的的選擇之外，尚需注意權證價格是否已偏高，流動性是否足夠。像去年底寶來11聯電權證便曾發生隱含波動率高達200%以上，權證價格明顯被高估之現象。導致後來聯電股價雖仍上漲，但權證卻因市價已偏離理論價太多而大幅下挫之怪異現象。於寶來11市價已被高估之際買進之投資人，不但無法享受聯電股價上揚的利益，還必須承受波動度修正之損失。這便是忽略權證合理價格，盲目追價所必須付出的代價。

附表所根據的為89年1月20日收盤價資料。投資大眾若欲得知權證每日合理理論價、隱含波動度或者是Delta等資訊，可由精業報價中之個股基本資料頁中得知。建弘證券網頁之研調資訊當中亦提供每日盤後權證行情，均可為投資人投資權證前之參考。

最後還有一個值得注意的是權證市場不合理的蜜月行情。可能由於權證發行市場搶購熱絡之故，導致投資人於權證上市時進行搶購。因此自今年第二檔掛牌之權證─日盛中信銀權證開始，便出現權證上市首日不顧標的走勢，而高掛漲停之不合理現象，使初上市之權證市價全部偏高。其實權證價格應與標的股價走勢有強烈相關性，不應一昧盲目地追價，以免到頭來自己吃虧。