壹、面板成本分析
在面板廠成本方面，以目前32”的現金成本為324美元，17”的現金成本為92美元，32”的現金成本約為17”的352%，此比例與32”和17”的面積比例相近，主要是材料成本隨著面積增加而增加。隨著面板尺寸的增加，材料成本比重也逐漸增加，但折舊攤提的比重卻下降，以17”而言，材料成本比重約71%，但32”的材料成本比重則達到77%，反觀折舊攤提的比重，17”為11%，32”則下降至7%。另外在17”的成本中，彩色濾光片(Color Filter，C.F.)及背光模組(Back Light，B.L.)的成本比重約28%，但在32”的C.F.+B.L.的比重提升至37%，尤其B.L.的比重由14%提升至21%，目前5G以上的C.F.各面板廠皆已自製，使得C.F.廠的股價呈現持續破底，未來若各面板廠將B.L.改由自製，使得市場憂慮B.L.廠的股價是否如C.F.廠的股價般持續下滑，康和認為短期影響不大，長期而言，此風險仍需留意。
由於B.L.的成本比重已達2成以上，面板廠跨入B.L.領域已是早晚的事，主要取決於成本優勢，但也由於專業的B.L.廠應具有短期的成本優勢，仍能擁有面板廠的訂單，但可預期的訂單數量將每下愈況，因部份訂單轉移至面板廠自製，另外在面板廠自製達一定成果後，專業的B.L.廠的價格壓力也每日劇增，在出貨量減少及價格逐漸下滑，康和認為長期而言B.L.廠的股價修正壓力仍大，但短期而言(在06年底前)，此現象並不會發生。
圖一：面板成本結搆
資料來源：Display Search提供，康和整理
圖二：17”與32”的成本分析
資料來源：Display Search提供，康和整理
貳、面板材料市場
依據IEK資料顯示，全球平面顯示器材料市場需求，由2004年之102.56億美元成長至2006年之166.01億美元，06年年成長率約為17.4%，預估在液晶電視與電漿電視的帶動下，平面顯示器原料之需求到2008年將再成長一倍，達213.12億美元。
在平面顯示器材料市場中，主要仍以液晶顯示器材料為主，產值比重皆維持近9成，預估2006年液晶顯示器材料產值達142.77億美元，YoY+15.7%，電漿顯示器材料為22.81億美元，有機發光顯示器之發展則較市場預期緩慢，其原料方面之需求僅有4360萬美元，2007年液晶顯示器材料產值達189.67億美元，YoY+14.3%，其中液晶顯示器材料產值年成長率達14.4%。
圖三：全球平面顯示器材料市場
資料來源：工研院IEK，康和整理
另外在背光模組方面，根據工研院IEK資料顯示，2005年為全球背光模組產業高度成長一年，年成長率達51.2%，2006也保有24.7%的年成長率，預期2007年產值可達126.75億美元，年成長率達16.5%。由於全球對TFT-LCD產品需求不斷增加，使背光模組之產值持續增長，在大尺寸背光模組應用方面，筆記型電腦用背光模組產值因需求穩定而呈緩步上升，而LCD監視器用背光模組，原本預期會受到需求成長幅度小及價格下滑速度較快影響，使其可能拉低整體產值成長幅度，但實際上受惠第三季時消費者對LCD Monitor有超乎預期需求，讓整年度LCD Monitor 用背光模組產值仍能維持一定水準，另在全球面板新增的產能方面，2006年新增6條生產線，其中有1條五代線，2條六代線，2條七代線及1條八代線，2007年也是新增6生產線，其中有1條五代線，1條六代線，1條七代線，1條八代線及2條九代線，帶動LCD TV面板及背光模組之需求成長，使TV用背光模組產值為整年度成長最快速且貢獻最大；而在中小尺寸背光模組方面，隨著行動電話應用及車用螢幕等市場發展，中、小尺寸背光模組產品產值也成長迅速；因此預估未來雖LCD產品價格會下滑快速，但在LCD TV需求持續成長，背光模組產值仍成長可期。
圖四：全球背光模組產值
資料來源：工研院IEK，康和整理
參、背光模組發光方式
主要分別側邊式及直下式，目前NB面板的背光源主要是採側邊式，因NB要求的厚度較薄，在只使用1支冷陰極燈管(CCFL)放於側邊，為彌補亮度，則NB的背光模組皆採用兩片稜鏡片(一般光線是由X軸光譜及Y軸光譜所組合成，第一片稜鏡片負責將X軸光譜的光線導正並垂直向上，而另一片稜鏡片則負責Y軸光譜的導正)。直下式背光模組是將燈管置於導光板下方，由於燈管數量較多，因此有較佳的亮度表現，故只需一片稜鏡片，多應用於MTR.及TV，MTR.的背光模組採用導光板及擴散膜，TV的背光模組採用擴散板及擴散片。
圖五：側邊式(上圖)及直下式(下圖)
資料來源：康和整理
肆、背光模組成本分析
背光模組主要由導光板、擴散膜、稜鏡片、反射片、塑膠框等材料組成，這些材料成本佔背光模組總成本的78~89%(除材料成本外，人工成本為5~7%，製造成本為6~15%)。若單就材料成本來看，稜鏡片、擴散板及擴散膜的比重達到5成以上。
圖六：背光模組材料成本比重
資料來源：康和整理
伍、背光模組各主要零組件
冷陰極燈管(CCFL)：自05’4Q開始，全球燈管廠產能都有倍增計劃，主要是著眼於液晶電視市場的快速成長，但由於產能開出速度遠大於需求，再加上新進入者皆以降價方式跨入市場，使得06’2Q的ASP下滑約1成，3Q再度下滑2成，康和認為4Q將呈現持平或小幅下滑，06年全年ASP將下滑約3成，預期至07’1H前，此CCFL的ASP仍有下滑壓力。
圖七：全球CCFL廠商產能(單位：千支/月)
資料來源：Display Search，康和整理
光學膜(擴散膜、稜鏡片、反射片)：首先在擴散膜方面，目的是將背光的光源均勻化，以減少光線干涉現象產生的明暗不均問題，擴散板與擴散膜功能類似，擴散板一般用於直下式背光模組，比起擴散膜，擴散板的厚度較厚，具有支撐效果，一般在設計上會將擴散膜及擴散板相互搭配使用。由於擴散膜、擴散片及擴散板的進入障礙並不高，近期韓國廠商如SKC以低價傾銷台灣，面板廠為降低成本，致市場受到降價之衝擊，2005年擴散膜ASP約降10~12%，預估2006年降幅在15%以上。
目前全球擴散膜製造與生產是以日本為主，擴散膜主要供應商為日本惠和、Kimoto、Tsujiden，韓國SKC等，日商全球市佔率約72%，韓商市佔率約24%，其中SKC擁有光學PET 基材之製造能力與擴散膜之生產能力，至於日本之擴散膜廠商目前均須向外購買PET 基材再做二次加工，無法完全掌握上游材料，因此SKC較具有成本優勢。
由於目前國內並無生產擴散膜，主要是向日商及韓商採購半成品加以裁切後，再售予背光模組廠，如華宏向Keiwa採購，宏森向SKC採購，目前華宏已有出擴散膜、擴散片及擴散板，而宏森主要以PC的擴散膜為主，預計2006年底可開始出貨擴散片。
圖八：全球光學膜供應商及產值
資料來源：康和整理
在稜鏡片方面，稜鏡片主要是將光源散射的光線向正面集中，並將視角外未被利用的光，利用折射原理，再循環利用，背光模組通常使用X軸與Y軸兩片稜鏡片。依據IEK的資料，2005年稜鏡片的產值為30.6億美元，相較2005年背光模組產值87.2億美元，比重達到35.9%，因此吸引各背光模組廠及面板廠跨入，但由於製作不易，再加上專利權的限制，使得宣誓介入者眾，但實際量產者少。3M在稜鏡片製作技術上有多項專利，市佔率達80%以上，雖然有其他供應商如日商Nitto Denko(日東電工，市佔率近20%)及Mitsubishi Rayon(三菱市佔率相當彽)等，但台商迎輝以自有技術，突破3M專利，已能順利量產，目前迎輝市佔率約10%以內。
圖九：擴散膜(擴散片及擴散板)及稜鏡片原理
資料來源：康和整理
由於原料市場集中度高，背光模組廠對稜鏡片缺乏議價的能力，因此背光模組廠利用V-cut導光板以減少一片BEF膜片，更進一步的往「3合1導光板」方向研發，結合導光板、擴散片、稜鏡片等3合1功能的新型材料，主要利用先進的微雕刻模仁技術及熱滾壓製程，生產出高輝度、薄型化的導光板，省去擴散片及稜鏡片的成本優勢，但此技術並不成熟，目前仍未有背光模組廠正式量產，因此康和認為背光模組廠能否跨入稜鏡片領域，持保留態度。
導光板：主要功能是將CCFL發射出的線光源，擴散成均勻的面光源。目前導光板的製作方式可分為印刷式及非印刷式兩種：印刷式是在導光板射出成型後，再用反射率高而且不吸光的顏料在導光板底面印刷網點。國內背光模組廠商基於產能效率的考量，楔型板通常為自行射出，而平板則由日本進口大片完成品再進行裁切。非印刷式是利用化學蝕刻、模具射出及精密機械刻畫等方式形成板上的網點或長溝，其中V-cut導光板因為板上的長溝具有稜形結構，同時有提高輝度的效果。由於印刷式導光板具有開發成本低及生產快速的優點，技術層次較低且成熟，因此目前許多BLM廠仍採用印刷式製程來生產導光板；非印刷式的技術難度雖然較高，但結構較為精密且輝度表現優異，亦可減少製程步驟，產能及良率較高，但是模具開發技術是瓶頸所在。目前國內背光模組的競爭優勢除了量產經濟規模外，掌握導光板生產技術是另一關鍵因素。就監視器導光板趨勢來看，過去在17與19吋多為外購裁切為主，今年以來各家業者皆積極開發技術導入生產，以降低生產成本。
陸、個股分析
中光電自結06’2Q營收101.46億元，QoQ-24.93%，YoY+2.87%，稅後盈餘5.63億元，QoQ-50.77%，YoY+28.64%，每股稅後盈餘0.84元，低於市場預期。3Q背光模組合併營收104.68億元(約佔營收比重6成)，高於公司原預估的QoQ+15-20%，約可達到96.5-100.5億元，另外約佔3成營收比重的投影機。中光電的背光模組今年的出貨量將超過4000萬片，YoY+42%，其中以PC約占8成，LCD TV則占2成，TV以32”、37”及42”的尺寸為主。康和預估06年營收483.26億元，YoY+6.5%，稅後盈餘31.27億元，YoY+14.61%，每股稅後盈餘4.69元，07年營收536.42億元，YoY+11%，稅後盈餘33.78億元，YoY+7.99%，每股稅後盈餘5.06元，在公司逐步進入旺季且最壞情形已過，建議07年7-9倍本益比區間操作。
輔祥3Q合併營收52.73億元，QoQ+24.83%，符合預期，公司預估4Q合併營收仍可成長10%，約達60億元。7、8、9月合併營收持續創歷史新高，旺季效應明顯，主要是受惠友達訂單量的成長，目前約佔營收比重的65-70%，預期在4Q友達合併廣輝後，輔祥仍有再成長的空間。在合併毛利率方面，06’1Q約11%，2Q受到面板廠的降價壓力，合併毛利率下滑至8%，因近期面板價格已有回升，使得公司在ASP的下滑壓力減輕，康和認為仍呈現微幅下滑。在轉投資方面，在輔德高分子月眉廠(德固薩集團持股51%，輔祥持股49%)方面，預計於06年底前建廠完成，07’1Q量產，產能約4萬噸/年，預計將符合輔祥100%的需求，主要是生產PMMA高分子塑化原料，將可提高導光板及擴散板的自製率，預估導光板成本可下降5-10%，擴散板成本可下降10%以上。另外在與友達合資的達運，友達持股50%，輔祥持股25%，預計07’1H在蘇洲及廈門開始量產，主要以TV的背光模組為主。另外新產能方面，公司預計07’2H的廈門廠(輔祥100%持股)將正式量產，目前產能並未規畫，主要是提供給友達。未來背光模組將由Panel廠自製的趨勢，但輔祥因往上游原料及下游客戶的發展，預期影響將降至最低。康和預估06年營收117.19億元，YoY+18.8%，稅後盈餘6.98億元，YoY-31.01%，每股稅後盈餘3.04元，07年營收142.97億元，YoY+22%，稅後盈餘8.71億元，YoY+24.74%，每股稅後盈餘3.79元，建議07年本益比8-11倍區間操作。
華宏9月合併營收達5.15億元，台灣單一地區營收達4.48億元，均創下歷史新高，主要受惠於TFT LCD面板產業加溫及旺季效應，光學膜片等關鍵零組件需求回升，以及在客戶訂單增加及大陸廠產量持續擴增。華宏9月合併營收5.15億元，YoY+29.34%，MoM+8.53%。華宏3Q合併營收為13.74億元，QoQ+18.5%，累計2006年前9月合併營收達37.36億元，YoY+36.37%。在產能擴充方面，首先在擴散膜及反射片，台灣廠至年底維持單月500萬片產能，蘇州廠將由9月份950萬片，年底達到1050萬片，惠州廠由9月份250萬片擴增至300萬片，台灣及大陸廠總產能將由9月份1700萬片擴增至1850萬片，YoY+37%。在TV擴散板方面，蘇州廠9月份已有40萬片產能，將維持至年底，台灣官田廠則由9月25萬片，年底擴增至50萬片，06年底TV擴散板產能、達90萬片/月，YoY+260%。其中，蘇州廠主要配合友達，惠州廠將來配合奇美電華南地區佛山廠，大陸蘇州廠已有液晶電視用擴散板生產線，惠州廠未來也可能設置擴散板生產線，主要著眼於面板廠 (如奇美及群創)在華南地區設廠的需求。康和預估06年營收52.57億元，YoY+53.23%，稅後盈餘8.09億元，YoY+10.96%，每股稅後盈餘11.98元，07年營收65.19億元，YoY+24%，稅後盈餘9.34億元，YoY+15.46%，每股稅後盈餘13.83元，目前07年本益比僅12倍，尚屬合理，建議買進，目標價在07年17倍本益比。
宏森主要以裁切擴散膜為主，公司是向韓商SKC(全球市佔率約15%，SKC持宏森的股權約6%)進貨後，再裁切送至台灣的背光模組廠，因此宏森負責出貨予台灣面板廠(含大陸)，而SKC則以Samsung及LPL為主，目前SKC及宏森皆尚未出貨至大陸的面板廠。預估06年營收將可較05年成長1倍，07年營收可再成長3成，06年營收大幅成長的原因是產能的擴充，由05年平均3KK/月，提升至06年目前的10KK/月(以19”面積計算)，預計06年底將擴充至12KK/月，主要以TV為主。康和保守預估06年合併營收10.04億元，YoY+76.73%，稅後盈餘1.03億元，YoY+7.47%，每股稅後盈餘2.9元，07年營收13.85億元，YoY+38%，稅後盈餘1.25億元，YoY+21.31%，每股稅後盈餘3.51元，建議在07年本益比13-17倍區間操作。
迎輝主要生產聚光片為主，06’1H合併營收8.03億元，YoY+20.41%，稅後盈餘4.39億元，YoY+18.99%，每股稅後盈餘7.19元。其中06’1H合併毛利率達79.09%。在聚光片方面，目前單月產能約461 km2，今年底前月產能擴充至975 km2，成長率111.5%，目前產能利用率低於20%，生產良率35%，產能利用率及良率皆偏低，但毛利率仍能接近8成，公司認為主要是模具自行開發及專利權的保障。以模具而言，公司自行開發成本約600萬元/台，若以外購方式，成本將高達1億元，且主要的模具是一個長1.5m，直徑30cm的滾輪，而滾輪上有精密的刻痕，利用此刻痕在聚光母片上壓鑄且固化後，產出聚光片(聚光片有兩層，一層是以PET為基材，上層是Methacrylic，刻痕是壓鑄在Methacrylic材質上)，因此滾輪使用壽命約3-5天，由於自行開發，因此模具費用低於市價，使得聚光片單片認列模具折舊費用比例偏低。依據目前台灣各面板廠出貨量來看，3Q出貨量較2Q成長10-20%，且LPL 3Q出貨面積較2Q成長34.21%，因此康和預估06’2H可達13.16億元，1H:2H的營收比重為38%:62%，預估06年營收21.19億元，YoY+12.02%，稅後盈餘11.42億元，YoY+22.15%，每股稅後盈餘18.72元。公司預計07’2H跨入擴散膜市場，目前擴散膜毛利率約30%，康和認為此策略是正確的，目前仍在認證中，依照公司目前的技術，康和認為擴散膜的營收及獲利貢獻應可期待。康和僅以聚光片的全球面板面積成長率預估07年為30%，預期07年每股稅後盈餘23.49元，由於聚光片為寡佔市場，建議買進，目標價20倍本益比。
