南亞嘉義廠火災事件，炎洲薄膜產品線可望受惠

投資建議

1.南亞嘉義廠在10/3/2010發生火災後，國內珠光膜供給將會每月減少5,000噸產能，國內生產珠光膜廠商為南亞與炎洲，預計4Q10~2Q11炎洲薄膜產品線營收可望在調漲價格下逐季成長。

2.在內湖行善路土地部分，雖然08/2010流標，但己有許多國內壽險與外資法人私下與炎洲接觸，IBTSIC認為最快可在1Q11~2Q11以每坪170萬元成交，獲利金額18.4億元，貢獻炎洲EPS 6.46元(尚未計入2011年獲利中)。

3.預估炎洲2010年營收金額為43.85億元，YoY+19.26%，稅後盈餘為6.70億元，YoY+17.43%，稅後EPS 2.52元，2010年底淨值為17.22元。

4.IBTSIC預估炎洲2011年營收金額為61.51億元，YoY+40.26%，稅後盈餘為9.98億元，YoY+48.92%，稅後EPS 3.50元，2011年底淨值為20元。

5.投資評等為買進，PBR 2X（以2011年底淨值20元為計算基礎）。

營運分析

公司簡介

炎洲為國內塑化產業下游公司，資本額為23.14億元，其主要產品為薄膜、膠帶與包裝材料，每年獲利呈現穩定的情況，主要生產基地在台灣彰濱、中國大陸與越南。炎洲獲利來源主要為本身膠帶與薄膜本業外，其轉投資旺洲建設(持股100%)與亞洲化學(持股45.8%)，也為炎洲主要獲利來源。

產能概況

炎洲主要產品為BOPP薄膜、膠帶與包裝材料。在薄膜產能方面，主要為台灣彰濱廠與中國大陸寧波亞塑，月產能分別為3,000噸與7,000噸 ，炎洲併入亞化後，透過上下游垂直整合，薄膜產能已不敷使用，因此炎洲將增加一條生產線，月產能為3,000噸，預計10/2011完工，屆時台灣彰濱廠月產能可達6,000噸。在寧波亞塑廠方面，2010年初月產能僅4,000噸，預計新增月產能3,000噸可望在10/2010開出，屆時2010年底月產能可達7,000噸。

表一、炎洲薄膜產能概況

資料來源：IBTSIC彙整

在膠帶方面，炎洲OPP膠帶月產能僅3,750萬平方米，主要銷售東南亞、中南美與西亞地區。亞化膠帶主要替3M代工，銷售地區為中國與美國，亞化OPP膠帶月產能13,750萬平方米，與PVC膠帶月產能1200萬平方米，合計炎洲集團OPP膠帶月產能可達17,500萬平方米，PVC膠帶月產能可達1,200萬平方米，占全球市占率分別為9.5%與12.7%。

表二、炎洲集團膠帶產能概況

資料來源：IBTSIC彙整

營收結構

炎洲主要營收來源為BOPP薄膜、膠帶與包裝材料。在BOPP薄膜方面， 生產基地為台灣彰濱工業區，其有兩條生產線，其中一條八米生產線，月產能為2,500噸，另一條四米生產線月產能為500噸，合計月產能達3,000噸，毛利率約在8~15%。回顧2009年薄膜營收金額為15.24億元，YoY-3.4%，其主要原因在於價格下跌幅度大於出貨量的增幅。IBTSIC預估炎洲BOPP薄膜2010年營收金額為16~17億元，YoY+6~11.5%。

表三、炎洲產品結構

資料來源：IBTSIC彙整

在膠帶方面，炎洲膠帶主要為OPP膠帶，年產能1,200萬平方米，毛利率約在10~15%。回顧2009年炎洲OPP膠帶營收金額為13.34億元，YoY-16.1%，主要原因在於單價下滑所致。IBTSIC預估炎洲OPP膠帶2010年營收金額為16.5~17.5億元，YoY+23.7~31.2%。在包裝材料部分，主要為代理業務，主攻買賣業，全台客戶有一萬多家，毛利率約在20~25%。回顧2009年包裝材料營收為8.19億元，YoY-16.7%。IBTSIC預估包裝材料2010年營收金額為9.5~9.9億元，YoY+16~21%。

炎洲本業營運概況

回顧2Q10，炎洲營收金額為11.43億元，QoQ+2.65%，毛利率12.6%與上季相較持平。營收成長主要原因在於歐美經濟復甦，帶動薄膜、膠帶與包裝材料同步回溫，在毛利率方面，雖然上游原料PP聚丙稀由1Q10底的每噸1,284美元，跌至2Q10底的每噸1,198美元，跌幅達6.7%，但炎洲在2Q10庫存水準僅20天，低於平均水準的30~45天，因此毛利率仍可維持上季水準。

進入3Q10，在上游石化廠產能陸續開出，PP競爭將會更為激烈，將有助於炎洲降低成本，有利維持產品價差。另外在需求面方面，目前下游廠商庫存水準仍偏低，將可望持續回補庫存，加上歐美景氣持續回溫，預計聖誕節效應可望延續至2010年底，IBTSIC預估炎洲3Q10營收可望落在10.5~11.5億元，QoQ-8.1~+0.6%，毛利率可小幅提升至13~14%水準。

圖一、炎洲季營收與毛利率趨勢圖

資料來源：CMONEY、IBTSIC彙整

展望4Q10，南亞嘉義廠在10/3/2010發生火災，其中受損為南亞兩條珠光膜生產線。觀察南亞薄膜共有六條生產線，其中兩條為珠光膜(合計月產能為5,000噸)，三條為食品膜與膠帶膜(合計月產能為7,500噸)，另一條為停產中，其中毛利率最高的為珠光膜，在發生火災後，IBTSIC推論南亞將會把三條食品薄膜生產線，部分產線改為珠光膜生產線，但訂置新機台最快要一年，因此對於同樣生產薄膜的炎洲來說，在南亞珠光膜在一年內無法正常產出，供給產生缺口，屆時炎洲薄膜報價可望調漲，預期11/2010開始，炎洲薄膜產線每月可望調漲5~8%，直到2H11，IBTSIC預估炎洲4Q10營收可望落在11.5~12.5億元，QoQ+6~15%，毛利率持續提升至15~16%水準。

亞洲化學

亞化為炎洲持股35%轉投資公司。回顧1Q10，亞化貢獻炎洲轉投資收益為0.74億元。2Q10，亞化除本業外，業外屏東土地回沖利益1.7億元，合計亞化2Q10獲利金額為3.32億元，貢獻炎洲2Q10轉投資收益1.43億元。亞化已於07/2010私募5.000萬股，每股價格為10.88元，將募得5.44億元。炎洲將會全數認購，炎洲持有亞化的股權由34.5%增加至45.8%。IBTSIC預估亞化2H10亞化每月獲利0.5億元，炎洲持有45%計算，可貢獻炎洲轉投資收益為1.37億元，合計2010年亞化貢獻炎洲轉投資收益為3.54億元。

展望2011年，IBTSIC粗估亞化每月平均獲利金額約在0.5~0.6億元，全年獲利金額約在6~7.2億元，以炎洲持股比重45.8%計算，亞化可貢獻炎洲轉投資收益為2.75~3.3億元。

旺洲建設

旺洲建設為炎洲100%持股的轉投資公司，資本額為10億元。旺洲2009年營收金額為14.19億元，主要為「城市之洲」與「世界之洲」建案貢獻。旺洲2010年營收主要以「城市之洲」與「峰華苑」為主，IBTSIC預估旺洲建設2010年營收金額為10.63億元，稅後獲利為2.53億元。

「城市之洲」位於北縣林口鄉，總銷金額為14.7億元，銷售率已達87%，已於2Q10完工，回顧貢獻2009年營收金額為9.07億元，累計工程進度達71%。預計2010年可認列已銷售金額約12.78億元的29%工程進度，加上未銷售約770坪，每坪25萬計算，合計貢獻2010年營收金額為5.63億元，淨利金額為2元。

「峰華苑」位於北市中山區錦洲街，總銷金額為5億元，採先建後售，已於09/2010完工，預計10/2010推出，IBSTIC認為「峰華苑」在年底完銷的機率高，預估「峰華苑」可貢獻2010年營收金額為5億元，淨利金額為0.5億元。

「雲品」位於北縣林口鄉忠孝路與文化三路附近，基地面積為300坪，每坪30萬計算，總銷金額可達8億元，已於08/2010推出，預計12/2010動工，IBTSIC預估「雲品」可採完工比例法認列，預估貢獻2011年營收金額為4億元，淨利金額為1.3億元。

「林口文化三路案」位於北縣林口鄉文化三路附近，基地面積為1,300坪，每坪30萬計算，總銷金額可達40億元，預計2011年329檔期推出，IBTSIC預估此案可採完工比例法認列，預估貢獻2011年營收金額為8億元，淨利金額為3億元。

「新莊思源路案」位於北縣新莊市思源路與中央路口附近，基地面積為1,000坪，總銷金額可達41億元，預計2011年下半年推出，IBTSIC暫不將此案列入2011年營收認列中。

「內湖行善路」土地位於內湖行善路與新湖二路，基地面積為1,838坪，每坪成本約在70萬元，旺洲先前委託戴德梁行在08/2010公開標售，每坪底價為150萬元，雖然流標收場，但IBTSIC認為炎洲整塊土地出售機率仍大，自行開發的機率低，在目前台北市土地愈來愈稀少情況下，每坪可望在170萬元出售，若以每坪170萬元出售，獲利金額可達18.4億元，若以炎洲2011年底股本28.5億元計算，EPS可達6.46元，預計可望在2011年出售，IBTSIC暫時不將獲利列入2011年獲利之中。

表四、旺洲建設建案概況

資料來源：炎洲&IBTSIC彙整

2010~2011年獲利預估

炎洲2010年營收在下游廠商庫存水準仍偏低，可望持續回補庫存，加上歐美景氣持續回溫，加上南亞嘉義廠火災事件，炎洲薄膜產品線可望受惠。在轉投資方面，亞化與旺洲分別可貢獻炎洲轉投資利益為3.54億元與2.53億元。IBTSIC預估炎洲2010年營收金額為43.85億元，YoY+19.26%，營業利益為2.25億元，YoY-8.94%，稅後盈餘為6.70億元，YoY+17.43%，以2010年底股本26.6億元計算，稅後EPS 2.52元。

展望2011年，在南亞薄膜生產線短期復工生產機率不大，炎洲薄膜營收與獲利可望逐月成長，薄膜生產線可望成為炎洲2011年最具爆發力產品之一，在業外方面，亞化與旺洲分別貢獻炎洲轉投資利益分別為2.8億元與4.3億元。在本業與轉投資持續成長，炎洲2011年獲利可期。IBTSIC預估炎洲2011年營收金額為61.51億元，YoY+40.26%，營業利益為7.00億元，YoY+211.18%，稅後盈餘為9.98億元，YoY+48.92%，稅後EPS 3.50元。

股利政策

炎洲往年股利政策，都以股票股利為主。回顧2009年每股稅後盈餘約2.93元，現金股利發放0.27元、股票股利1.54元，股利發放率約62%。炎洲2009年股利政策將發放0.64元現金股利、1.50元股票股利，股利發放率有87%，炎洲訂於10/29/2010進行除權息。

表五、歷年股利政策表

資料來源：IBTSIC彙整

投資建議：

投資評等為買進，PBR 2X（以2011年底淨值20元為計算基礎）

圖二：炎洲PB Band

資料來源：IBTSIC

圖三：炎洲PE Band

資料來源：IBTSIC

投資評等說明