預估信昌化2011年營收金額為296.93億元，稅後盈餘為45.2億元

投資建議

1.信昌化2010年營收金額為255.29億元，YoY+76.35%，稅後EPS 11.87元， IBTSIC推估信昌化將配發現金股利8.5元，現金殖利率達6.5%。

2.日本地震導致日本環己酮廠停工，導致日本兩座CPL廠出現缺料，信昌化環己酮可望受惠日震轉單效應，預估信昌化環己酮2011年全年產能為17萬噸，YoY+47.8%，

3.IBTSIC預估信昌化2011年營收金額為296.93億元，YoY+16.3%，稅後盈餘為45.2億元，YoY+30.6%，稅後EPS 15.5元，2011年底淨值可達37.5元。

4.投資評等為買進，PER 11X。

營運分析

公司簡介

信昌化為台泥與中石化合資成立，資本額為29.2 億元，為國內酚系列產品專業廠商，上游原料丙烯與苯主要向中油與中碳購買，經化學反應成為異丙苯(Comene)，再分別製成酚(Phenol)、丙酮(Aceton)、丙二酚(BPA)與環己酮(Cyclohexanone)。信昌化營運主要利基在於持續進行創新與去瓶頸工作，生產過程均採自動化設計，帶動下游產品單位成本持續降低，屬資本與技術密集產業，因此進入障礙較高，加上投資金額龐大，近年來已少有公司跨入該產業， 為信昌化競爭利基。

產能概況

信昌化產品為酚系列產品，酚主要以丙烯與苯為原料合成中間體異丙苯， 再繼續氧化和裂為酚，（換算公式為0.88 單位苯+0.38 單位丙烯=1 單位酚+0.615 單位丙酮），酚和丙酮可以繼續合成為丙二酚，另外酚還可單獨加氫合成環己酮。

信昌化原始初步設計異丙苯年產能為13.5 萬噸，最大年產能可達62.2 萬噸，異丙苯為酚(Phenol)與丙酮上游原料，回顧2010 年異丙苯年產能為47.1 萬噸，YoY+25.9%，IBTSIC 預估信昌化異丙苯2011 年全年產能為550~560 萬噸，YoY+16.8~18.9%。

酚初步設計年產能為10 萬噸，最大年產能可達45 萬噸，酚為丙二酚與環己酮上游原料，回顧2010 年酚年產能為34 萬噸，YoY+25.9%，IBTSIC 預估信昌化酚2011 年全年產能為39~41 萬噸，YoY+14.7~20.6%。

丙酮初步設計年產能為6.2 萬噸，最大年產能可達27.7 萬噸，丙酮為丙二酚上游原料之一，回顧2010 年丙酮年產能為20.9 萬噸，YoY+25.9%，IBTSIC 預估信昌化丙酮2011 年全年產能為23.5~25.5 萬噸，YoY+12.4~22.0%。

丙二酚初步設計年產能為2.5 萬噸，最大年產能可達16 萬噸，丙二酚主要用於生產聚碳酸酯(Polycarbo-nate：PC)與環氧樹酯(Epoxy)主要原料，回顧2010 年丙二酚年產能為11.5 萬噸，YoY+4.5%，IBTSIC 預估信昌化丙二酚2011 年全年產能為12 萬噸，YoY+4.3%。

環己酮初步設計年產能為6 萬噸，最大年產能可達18 萬噸，環己酮主要用於生產尼龍6 原料己內醯胺CPL 與尼龍66 的原料己二酸(Adipic Acid)主要原料，回顧2010 年環己酮產能為11.5 萬噸，YoY+4.5%，IBTSIC 預估信昌化環己酮2011 年全年產能為17 萬噸，YoY+47.8%。

營收結構

信昌化主要有四項產品，分別為酚(Phenol)、丙酮(Aceton)、丙二酚(BPA) 與環己酮(Cyclohexanone)。

在酚(Phenol)方面，營收比重約在18~22%，廣泛用於合成多樣產品，其中有40%用於環氧樹酯與聚碳酸酯的原料丙二酚，更廣泛用於合成各種工程塑膠、醫藥與農藥清潔劑等，用途廣泛且散佈於各產業。回顧2010 年信昌化酚產品營收金額為56.16 億元，YoY+104.1%，IBTSIC 預估2011 年酚營收金額為58~60 億元，YoY+3.3~6.8%。

丙酮(Aceton)方面，營收比重約在18~22%，主要用於丙二酚、MMA 分別各占40%與20%，其餘用於小量的溶劑類產品等。回顧2010 年信昌化丙酮產品營收金額為56.2 億元，YoY+104.4%，IBTSIC 預估2011 年丙酮營收金額為58~60 億元，YoY+3.2~6.8%。

丙二酚(BPA)，營收比重約在22~25%，主要用於聚碳酸酯與環氧樹酯，各占65%與30%。回顧2010 年信昌化丙二酚產品營收金額為61.23 億元， YoY+77.7% ， IBTSIC 預估2011 年丙二酚營收金額為64~67 億元， YoY+4.5~9.4%。

環己酮(Cyclohexanone)，營收比重約在32~40%，主要用於生產尼龍6 原料己內醯胺CPL 與尼龍66 的原料己二酸(Adipic Acid)原料。回顧2010 年信昌化環己酮產品營收金額為81.7 億元，YoY+47.7%，IBTSIC 預估2011 年環己酮營收金額為115~120 億元，YoY+40~46.9%。

酚與丙酮產品概況

全球對酚的需求成長率為4.8%，其中亞洲地區對酚需求量在下游丙二酚與聚碳酸酯的需求帶動下，每年對酚的需求呈現穩定的成長。全球對酚需求上，其中丙二酚占44%最高，其次為酚醛樹脂27%，生產己內醯胺占7%，烷基酚3%，其餘用途則19%。觀察國內酚廠商，除了信昌化年產能34 萬噸外， 台化年產能40 萬噸與長春年產能30 萬噸，占全球酚產能9.7%。

根據CMAI 預估，2010~2013 年，酚每年需求量皆有23~28 萬噸的成長， 相對於產能方面，供給缺口在2010 年約有33.9 萬噸、2011 年缺口約有53.4 萬噸、2012 年缺口為53.3 萬噸，皆呈現供不應求的情況。顯示酚產業需求成長、少有新增產能。預期2010~2012 年酚利差可望維持在高檔水準。回顧2010 年信昌化酚產品營收金額為56.16 億元，YoY+104.1%，IBTSIC 預估2011 年酚營收金額為58~60 億元，YoY+3.3~6.8%。

丙酮(Aceton)主要用於丙二酚、MMA 分別各占40%與20%，其餘用於小量的溶劑類產品等。丙酮在全球酚新建熱潮，導致副產品丙酮供應充足，價格將視市場需求與丙烯價格決定。受惠於近年來光電產業持續成長，特別用於製作背光模組的背光板PMMA 的應用，PMMA 原料為MMA，PMMA 除用於LED 液晶電視背光源外，還可用於汽車、電腦等電子產品。由於PMMA 技術門檻高，廠商家數少，預期可望間接帶動丙酮需求增加。

回顧2010 年全球丙酮年產能為630 萬噸，全球開工率為85%，預估2010~2013 年，丙酮年消費量成長率為6~7%，每年以38~44 萬噸增加，年產能成長率為5~6%，預估開工率將逐年提升至供需平衡的90%，預期丙酮產業將可維持穩定獲利。回顧2010 年信昌化丙酮產品營收金額為56.2 億元， YoY+104.4%，IBTSIC預估2011 年丙酮營收金額為58~60 億元，YoY+3.2~6.8%。

觀察信昌化產品酚主要以丙烯與苯為原料合成中間體異丙苯，再繼續氧化和裂為酚，換算公式為0.88 單位苯+0.38 單位丙烯=1 單位酚+0.615 單位丙酮。回顧4Q10，丙烯與苯報價約在1,220~1,260 美元/噸與950~970 美元/噸，酚與丙酮報價約在1,730~1,760 美元/噸與765~785 美元/噸，合計4Q10 酚與丙酮利差水準在890~910 美元。

回顧1Q11，丙烯與苯報價約在1,425~1,465 美元/噸與1,140~1,160 美元/ 噸，酚與丙酮報價約在1,775~1,805 美元/噸與975~995 美元/噸，合計1Q11 酚與丙酮利差水準在820~840 美元，較4Q10 呈現減少情況。04/2011，丙烯與苯報價約在1,565 美元/噸與1,190 美元/噸，酚與丙酮報價約在1,990 美元/噸與1,085 美元/噸，合計04/2011 酚與丙酮利差水準在1,015 美元，較1Q11 呈現大幅增加情況。

丙二酚與環己酮產品概況

丙二酚主要以酚與丙酮合成，主要作為聚碳酸酯樹脂與環氧樹脂之原料， 各占67%與30%。國內廠商除信昌化年產能11.5 萬噸外，南亞年產能40 萬噸、長春年產能27 萬噸。根據SRI 預估，2010~2013 年，丙二酚年消費量成長率為6~7%，約當每年26~30 萬噸成長，相對於新增產能方面，僅15~25 萬噸， 預期2011 年丙二酚價格可望持續上漲，利差可望持續增加。

回顧2010 年丙二酚年產能為11.5 萬噸，YoY+4.5%，營收金額為61.23 億元，YoY+77.7%，IBTSIC 預估信昌化丙二酚2011 年全年產能為12 萬噸， YoY+4.3%，預估2011 年丙二酚營收金額為64~67 億元，YoY+4.5~9.4%。

環己酮主要為酚單獨加氫合成環己酮，主要為CPL 的原料，其次作為溶劑使用，產業發展變化不大，銷售穩定。國內除信昌化與中石化自產外，無其他廠商生產，外銷上主要以DSM、日本與大陸廠商競爭。隨著中國大陸尼龍粒價格持續上揚，帶動環己酮價格持續上漲。

回顧2010 年環己酮產能為11.5 萬噸，YoY+4.5%，2010 年環己酮產品營收金額為81.7 億元，YoY+47.7%。展望2011 年，在下游尼龍粒需求持續增溫， 信昌化2011 年環己酮全年產能將增加至17 萬噸，YoY+47.8%。預估2011 年環己酮營收金額為115~120 億元，YoY+40~46.9%。

2010~2011 年獲利預估

回顧2010年，信昌化酚與環己酮產品呈現供不應求，加上信昌化持續以去瓶頸方式增加產能，大幅降低單位成本，帶動信昌化2010年營運呈現大幅成長。信昌化2010年營收金額為255.29億元，YoY+76.35%，營業利益為41.77億元，YoY+919.72%，稅後盈餘為34.65億元，YoY+658.17%，稅後EPS 11.87元。

展望2011年，信昌化酚與丙酮擴產幅度約在17~18%，丙二酚產能增幅在 4.3%，環己酮產能增幅在45~48%，整體產能增幅在18~22%。在產能持續擴充， 加上酚與環己酮短期供不應求的情況仍然持續，信昌化利差可望維持一定的水準，將帶動信昌化2011年營運維持高檔水準。IBTSIC預估信昌化2011年營收金額為296.93億元，YoY+16.31%，營業利益為58.65億元，YoY+40.42%，稅後盈餘為45.24億元，YoY+30.58%，稅後EPS 15.5元。

股利政策

信昌化歷年股利政策，大都以現金股利為主，股利發放率皆有65%以上。回顧信昌化2009年每股盈餘1.57元，配發現金股利1.02元，股利發放率達65%。信昌化2010年股利政策將配發現金股利8.5元，現金殖利率為6.5%，為信昌化成立以來最佳的水準。

投資建議：

投資評等為買進，PER 11X。

投資評等說明

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