投資結論
裕日車將是國內廠商中受惠大陸汽車市場高成長最大者，仍維持買進投資建議。
1.預計裕日車今年內銷整車量將在2.5萬輛左右：
預計裕日車Q1銷售量約在5,800輛左右。在台灣景氣可逐季回溫的假設下，加上預估公司銷售車款中有7成以上是2,000cc以下車款，將受惠政策維持一定買氣，加上大型車Teana於Q2起推出新款，扣除農曆七月，預期公司銷售量將可穩定回升，全年銷售量將達2.5萬輛左右，略較去年2.4萬輛之水準為佳。
2.東風汽車優異之銷售表現將可為裕日車帶來可觀之轉投資收入：
藉由品牌、通路等優勢，東風日產近幾年銷售表現優異，年成長皆優於市場平均。今年藉由大陸對1,600cc以下車款執行貨物稅減半，其頤達、騏達、驪威等車款銷售皆表現優異，連去年推出之大型房車新天籟銷售亦維持熱況下，今年Q1總銷量已達9.58萬輛，年成長28.94%，且實際訂單更達11.5萬輛超過交貨量，預估全年銷售量將可望突破40萬輛，年成長約2成。玉山預估，受惠東風日產的熱銷，裕日車今年大陸轉投資合計獲利貢獻將可達15.84億元，換算EPS貢獻達4元以上。
3.裕日車將是國內車廠中受惠大陸市場最深者，致使未來獲利成長性優於同業，故維持其買進之投資建議：
大陸轉投資將是裕日車未來的主要獲利來源，加上大陸目前汽車保有輛約5,000萬輛，尚不及其全國人口之5%，未來仍具高成長性，將使裕日車未來獲利仍有相當成長空間，如國內市場銷售回復至公司損益平衡點，裕日車未來EPS將可挑戰4元以上，即使以今年EPS約2.81元計算，P/E亦在10倍以下，已位於公司近三年9~13倍區間偏低處，P/B不到0.6倍更在近年歷史水準之1倍以下。考量公司將受惠大陸市場成為國內車廠未來獲利成長性最佳者，故維持其買進投資建議。
單位:百萬元;%
資料來源：裕日車、玉山投顧整理預估
1.台灣車市於06~08年連續三年出現衰退，預估今年在多空因素交雜下，銷售量將約與去年相同：
原本市場即有限，加上雙卡風暴壓縮消費等因素影響，台灣汽車總銷售量於06~07年持續呈現衰退。去年上半年又面臨油價高漲，下半年油價壓力稍緩後則遇上經濟走弱問題，致使全年新車總銷售22.9萬輛，較07年大幅衰退29.8%。
展望今年，預估全球經濟狀況仍將壓抑民間消費，致使台灣車市難有大幅成長，惟政府今年將對購置2,000㏄以下新車之民眾減徵三萬元貨物稅，且不再侷限舊車換新車者；此外國際油價目前亦已由去年每桶140美元以上降至現今40~50美元左右，致使國內95無鉛汽油亦隨之由去年高點之每公升36.1元調降至現在的24.9元，降幅高達3成以上，因此在多空因素交雜下，研究員預估台灣09年汽車銷售量將約與去年持平。
表一：台灣2009年前三月新車銷售統計 單位:輛；%
|
廠商 |
銷售量 |
市佔率 |
年成長率 |
|
和泰豐田 |
20,735 |
36.8 |
-13.9 |
|
中華三菱 |
9,246 |
16.4 |
-9.5 |
|
裕隆日產 |
6,795 |
12.1 |
-24.9 |
|
台灣本田 |
4,569 |
8.1 |
-28.9 |
|
福特六和 |
3,184 |
5.6 |
-37.4 |
|
馬自達 |
2,597 |
4.6 |
-21.2 |
|
太子鈴木 |
1,423 |
2.5 |
-43.2 |
|
三陽現代 |
1,309 |
2.3 |
-48.3 |
|
其它 |
6,529 |
11.6 |
-25.0 |
|
總合 |
56,387 |
100.0 |
-21.6 |
資料來源：交通部數據所(2009/4)，玉山投顧整理
圖一：國內汽車總銷售量 單位:輛；%
資料來源：台灣區車輛工業同業公會，交通部數據所，玉山投顧整理預估
2.預計裕日車今年內銷整車量將在2.5萬輛左右：
雖然政府推出貨物稅減免政策刺激買氣，但在景氣尚未完全復甦下，預計裕日車Q1銷售量約在5,800輛左右。但在台灣景氣可逐季回溫的假設下，加上公司目前的銷售主力Tiida、Livina為1,600cc、1,800cc之小車款，另外Bluebird Sylphy 2.0、X-trail 2.0亦屬2,000cc以下車款，預估公司銷售車款中有7成以上是2,000cc以下車款，將受惠政策維持一定買氣，加上大型車Teana於Q2起推出新款，扣除農曆七月，預期公司銷售量將可穩定回升，全年銷售量將達2.5萬輛左右，略較去年2.4萬輛之水準為佳。
3.東風汽車優異之銷售表現將可為裕日車帶來可觀之轉投資收入：
裕隆集團於2000年起開始和中國第三大汽車集團東風合作，並陸續成立深圳風神、廣州風神等子公司，2003年裕隆公司一分為二後，這些大陸轉投資便切割至裕隆日產，大陸子公司中，深圳風神、廣州風神與風神襄樊皆是負責東風日產的汽車製造，其中於06年底新增持股的風神襄樊主要生產高單價車種Teana和Sylphy等；此外，東風裕隆汽車銷售有限公司、東風裕隆舊車置換有限公司、深圳聯友科技有限公司則分別負責東風集團的卡車銷售、中古車買賣，和融資財務與信息產業。
藉由品牌累積、銷售通路佈建等優勢下，東風日產近幾年在大陸地區銷售表現優異，銷售年成長皆優於市場平均，即使去年大陸汽車市場受景氣影響致使年成長降至10%以下，東風日產之銷售仍呈現28.9%的高成長率，數量達35.05萬輛。
藉由大陸今年對1,600cc以下車款執行貨物稅減半，其頤達、騏達、驪威等1,600cc以下之車款銷售皆表現優異，連自去年起剛推出之大型房車新天籟銷售亦維持熱況下，東風日產今年第一季總銷量已達9.58萬輛，較去年成長28.94%，且公司的實際訂單更達11.5萬輛超過交貨量。
因預期大陸經濟將可逐季升溫，預估東風日產今年全年銷售量將可望突破40萬輛，年成長率達2成左右，並帶動廣州風神等裕日車之大陸轉投資獲利進一步成長。玉山預估，受惠東風日產的熱銷，裕日車今年大陸轉投資合計獲利貢獻將可達15.84億元，換算EPS貢獻達4元以上。
表二：東風日產2009年前兩月銷售概況 單位：cc；輛；%
|
車型 |
排氣量 |
銷售數量 |
佔總銷售量比例 |
年成長率 |
|
軒逸BLUEBIRD SYLPHY |
2,000 |
6,457 |
11.1 |
-33.4 |
|
新天籟TEANA |
3,500 |
10,648 |
18.2 |
08年 6月推出 |
|
頤達TIIDA LATIO |
1,600 |
11,144 |
19.1 |
1.5 |
|
騏達TIIDA |
1,600 |
10,539 |
18.0 |
18.5 |
|
駿逸GRAND LIVINA |
1,800 |
520 |
0.9 |
-29.2 |
|
驪威LIVINA |
1,600 |
7,092 |
12.1 |
-16.3 |
|
驪威LIVINA(勁銳版) |
1,600 |
4,805 |
8.2 |
08年 4月推出 |
|
逍客QASHQAI |
2,000 |
4,115 |
7.0 |
08年 3月推出 |
|
奇駿 X-TRAIL |
2,000 |
3,072 |
5.3 |
08年11月推出 |
|
總和 |
- |
58,392 |
100.0 |
24.5 |
資料來源：台灣區車輛工業同業公會，玉山投顧整理
圖二：東風日產汽車近年銷售狀況 單位:輛；%
資料來源：台灣區車輛工業同業公會，玉山投顧整理預估
表三：裕日車大陸轉投資獲利狀況 單位：%；千元
|
子公司 |
持股比重 |
營業項目 |
07年認列收益 |
08年認列收益(E) |
09年認列收益(F) |
|
廣州風神汽車有限公司 |
40.00 |
汽車零件研發製造 |
719,890 |
1,041,990 |
1,210,000 |
|
深圳風神汽車有限公司 |
25.00 |
汽車零件研發製造 |
93,481 |
129,683 |
144,000 |
|
風神襄樊汽車公司 |
16.00 |
汽車零件研發製造 |
32,462 |
171,413 |
215,000 |
|
東風裕隆汽車銷售有限公司 |
49.00 |
汽車零件銷售及修理保養 |
31 |
(1,001) |
(400) |
|
東風裕隆舊車置換有限公司 |
49.00 |
舊車車況鑑價銷售及收購 |
954 |
(571) |
(400) |
|
深圳聯友科技有限公司 |
45.00 |
計算機軟硬體研發生產銷售 |
24,421 |
4,414 |
16,000 |
|
總和 |
- |
- |
873,095 |
1,347,582 |
1,584,200 |
資料來源：公開資訊觀測站，玉山投顧整理預估
4.裕日車將是國內車廠中受惠大陸市場最深者，致使未來獲利成長性優於同業，故維持其買進之投資建議：
雖預期裕日車今年於國內之銷售量仍難大幅成長並使本業出現虧損，但因東風日產近年優異的銷售表現將使其大陸轉投資獲利超過10億元水準，EPS貢獻已可達3元以上，將是公司未來的主要獲利來源。
加上大陸目前汽車保有輛約在5,000萬輛上下，尚不及其全國人口之5%，未來仍具高成長性，將使裕日車未來獲利仍有相當成長空間，加上預期全球景氣將逐漸好轉，如國內市場銷售回復至公司損益平衡點，未來EPS將可挑戰4元以上，即使以公司今年EPS約2.81元計算，P/E亦在10倍以下，已位於公司近三年9~13倍區間偏低處，P/B不到0.6倍更在近年歷史水準之1倍以下。考量公司將受惠大陸市場成為國內車廠中未來獲利成長性最佳者，故維持其買進投資建議。
圖三：裕日車與其大陸轉投資近年獲利狀況 單位:千元；元/股
資料來源：裕日車，玉山投顧整理預估
