Q1 俄羅斯股市近期表現不佳的原因？
俄羅斯RTS美元指數今年以來的確表現不佳、下跌了12.16%(資料來源：彭博社，截至2014年2月28日)。近期投資人對於俄羅斯股市的隱憂，主要來自於三大疑慮，經濟成長放緩、盧布大幅貶值以及烏克蘭的動盪不安。我們將一一剖析：
2014年俄羅斯經濟成長真的能優於2013年？
俄國2013年經濟成長率僅有1.3%，不僅不及市場預期，更創2008年全球金融海嘯以來新低。該國經濟部副部長更表示，經濟走緩可能會延續至今年第1季。俄國經濟頻頻減速，主要是投資下滑和石油、天然氣的全球需求疲軟。油的需求不高，企業也缺乏獲利，連帶投資也出現疲軟狀態。
不過上述情況在2014年會出現改善，原因如下：
物價壓力陡降，降息可期：根據Bloomberg
統計券商機構之預測，2014年普遍預估俄羅斯經濟成長平穩，且較2013年有所改善，加上物價壓力明顯下降，降息可期(圖一)，將能促進成長回溫。
消費持續堅穩：由GDP成長的細項分析可知，消費為支撐GDP成長的主要因子。而美銀美林預估冬季奧運將湧入30萬觀光客，且在俄羅斯工資水準不斷提高(莫斯科市最低工資自2014年1月1日起，由1.22萬盧布增至1.26萬盧布)下，消費將持續成為俄羅斯經濟成長的推手。
基礎建設可望逐漸增溫：國家福利基金將在第二季起投資5,000億盧布至基礎建設之情況下，去年疲軟不振的投資也有望有所改善。
近期貶值的盧布，對於出口回溫有相當助益。
盧布貶值到何時？
市場憂慮中國經濟放緩以及對美國將縮減購債計劃的預期，新興市場股、匯、債自一月下半旬開始被大舉拋售，俄羅斯盧布罕見的出現較大貶幅，這是因為俄國央行為
2015年『盧布匯率實現市場化』鋪路而逐步減少對外匯市場的干預，因此盧布即順勢貶值。
但我們認為情況不至於太過悲觀，主要原因如下：
過去貶值是政府默許、未來再大幅貶值之機率低：2013年俄羅斯經濟發展減緩且通貨膨脹偏高，在沒有降息空間的情況下，央行唯一剩下刺激經濟發展的方式就是允許本國貨幣逐漸貶值，貶值能提高該國出口競爭力。不過俄羅斯前財政部長庫德林日前即對媒體表示，盧布不會繼續大幅貶值，今年全年盧布將先貶後升。也就是說，這次的貶值是俄羅斯政府預期默許的事情，並未失控。
經常帳出現盈餘：俄羅斯受益於石油出口，貿易帳及經常帳均出現盈餘(圖二)，外匯儲備豐厚，不像部分新興國家依賴資本進口，故不必過度擔憂QE退場疑慮。
烏克蘭動亂對俄羅斯影響為何？
烏克蘭曾是前蘇聯之第二大國，地理位置處於俄羅斯與歐洲國家中間。東西分裂的主要原因來自歐盟及俄羅斯強權的介入，烏克蘭始終在『親俄』或『親歐』的矛盾中徘徊。歐盟自2004年以來，即提供各項援助給親歐的烏克蘭西部民眾。然而，若烏克蘭真的與歐盟建立同盟，俄羅斯即確定降格成為歐洲的第二大勢力，俄國政府當然不願意，因此俄國近年來努力強化烏克蘭東部民眾大斯拉夫主義的民族意識，並提供實質貸款、降低天然氣價格、共同關稅市場等誘因來拉攏。
烏克蘭在親歐與親俄之間陷入兩難，也造成政治動盪不斷。現今革命引爆點，起源於去年11月，親俄的烏克蘭總統亞努科維奇在歐盟會議上，突然宣布拒簽”歐盟政治和自由貿易協定”的計畫，主因為俄羅斯向烏克蘭承諾了150億美元貸款，令烏克蘭回心轉意。此舉引發親歐的反對黨不滿並上街頭示威，迄今已三個月。2月20日，雙方再爆發暴力衝突，政府強勢鎮壓，衝突中造成逾百人死亡。而最新消息指出，2月22日烏克蘭議會宣佈解職親俄的總統亞努科維奇，並將於5月25日提前舉行總統選舉。市場謠言俄羅斯可能出兵，而美國及歐盟也警告俄羅斯切勿出兵干預烏克蘭。另外，目前俄羅斯先前已提供30億美元貸款幫助烏克蘭還款，但由於政權易主，俄羅斯是否會提供剩餘的120億美元貸款仍是一個未知數。法國興業銀行即表示烏克蘭高達六百億歐元主權債務的違約風險極高，可能將引發俄國銀行的信用危機。目前俄羅斯聯邦儲蓄銀行(Sberbank)和VTB銀行手中都持有大批烏克蘭債券，因此繼續金援或放任其違約是俄羅斯目前面對的難題。我們將繼續關注俄羅斯的態度。
不過烏克蘭的東西對立自1991年脫離蘇聯獨立後就沒斷過，若要以史為鑒，可以追溯到2004年11月開始的橙色革命，當時俄羅斯股市也遭到波及，事件發生後一個月內，下跌了近兩成(圖三)。而未來若選舉與協商能和平進行，並未釀成內戰與違約事件，政治事件所造成的俄股短暫回檔，往往不需太過擔憂，從橙色革命發生後一年內俄羅斯RTS美元指數累積近一倍的漲幅(圖三)就可印證。
Q2 為何要投資俄羅斯股市？
高檔油價嘉惠俄股表現：市場普遍預估，2014年布蘭特原油價將維持在100元以上的歷史高檔區間(圖四)，進而嘉惠俄股表現(圖五)。另外，俄羅斯政府在編製2014年預算時，是將油價訂在每桶93美元，因此若油價能持續守在百元之上，政府將有更大的空間去運用財政政策來刺激成長。
成熟歐洲緩步復甦，俄羅斯也即將回神：已開發國家景氣回神，尤其是歐洲自谷底反轉氣勢最盛，而東歐各國(包含俄羅斯)因出口美國及歐洲比重高，有望優先受惠(圖六)。
通膨疑慮緩減，降息預期升溫：2013年俄羅斯經濟發展減緩且通貨膨脹偏高，沒有降息空間。如今，通膨逐漸降溫，市場預期政府將祭出降息刺激經濟。
俄國股債清算與國際接軌：今年2月俄羅斯已批准歐洲清算銀行與國家結算存管所開展業務，便利外國企業參與當地盧布債券的交易。市場預計今年六月，歐洲清算銀行將開始對俄國股市的清算服務，使交易清算制度更健全。資本市場透明度提升，將使外資進入俄股市場信心大增，有望吸引外國投資者的進入。
內需消費暢旺：近年來俄羅斯薪資持續成長且失業率下降(圖七)，支持內需堅穩。另外，美銀美林發表的2020年俄羅斯報告表示，2011-2020年中產階級人數將會增加6,600萬人、達到總人口的一半(資料來源：美銀美林/2013年2月26日)，顯示內需相關題材，仍是俄股重要之投資主題。
股利率明顯提高且未來仍會持續：德意志銀行預估，2014年俄羅斯企業股利率預估會接近4.4%，高於新興市場的3.0%以及成熟國家的2.6%(圖八)。另外，俄羅斯企業發放率會再調高至25%，政府還研擬國營企業發放水平還可能到達35%，此舉將吸引價值型的投資資金進駐。
股優於債的市場氛圍有助於俄股表現：自今年1月起QE開始陸續退場，美債殖利率攀升成為市場共識，投資氛圍將逐漸轉換成股優於債。而過去經驗顯示，當殖利率開始攀升初期，新興市場股中以俄羅斯表現最佳(圖九)。
Q3 土耳其股市過去表現與未來展望
土耳其股市自去年下半年以來，即深受內憂(政治紛擾)及外患(QE退場疑慮)的困擾，表現自然不佳。政治紛擾主要來自於3月即將舉行的地方選舉，以及7月總統選舉前的政黨惡鬥。而外患則是因土耳其脆弱的體質(如經常帳赤字擴大)。當QE逐步退出時，外資即大舉流出土耳其股、債、匯市。不可否認政治風險在選舉前仍持續干擾市場。而土耳其政府為了讓貨幣貶值止血，緊急在1月28日深夜大幅升息，一口氣將一周附買回利率從4.5%提高10%，里拉也確實在近期出現止貶的跡象，但是，升息將對於第一季土耳其的經濟成長率可能將產生負面影響。
因短線風險仍存，並不建議投資人以單一國家基金躁進，但卻可以透過東歐基金來承接。前進土耳其股市的原因如下：
外資持有比重已來到相對低點：外資持有土耳其自由流通股票比重已來到九年來新低61.2%(圖十)，顯示外資再大幅撤出土股之壓力已減輕，下檔空間有限。
土股價值面具吸引力：目前土股未來12個月預估本益比為8倍，股價淨值比為1.3倍，為五年來的低點，僅略高於08年海嘯時期，顯示中長期投資價值逐漸浮現。
中長線轉型利多、人口紅利、地緣優勢等題材持續不墜。
Q4 中歐三國( 匈牙利、波蘭和捷克) 市場展望？
歐洲在德國帶領之下持續復甦，而中歐三國(匈牙利、波蘭、捷克)對德國出口比重高(圖十一)，將進而受惠於歐洲的復甦。另外，中歐三國通膨壓力比其他新興市場小，將有利於這三小國的經濟成長。不過，中歐部份股票有出現評價過貴的問題，我們將用精選個股的方式受惠歐洲之復甦。
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