國內最大的被動元件通路商
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2000/02/25 00:00
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本文摘自元大投顧二月月刊 何怡平
投資建議
禾伸堂為國內最大的被動元件通路商，在MLCC市場今年持續熱絡，銷售量增加，產品價格持續看漲，以及禾伸堂跨足製造領域，新廠產能開出的效益下，營收獲利將可同步成長。以禾伸堂定位在高階產品市場的優勢，保守估計2000年營收可成長46%達25.1億元，稅後盈餘成長40%達2.6億元，EPS為7.1元。
由於今年高成長，高獲利，以及5元高配股，未上市價格已達200元，同時公司股本小，僅3.67億元，流通籌碼有限，股價易於拉抬，應有漲到200元以上的機會，建議買進。
|
一、公司簡介
禾伸堂成立於1981年，初期代理經銷西德ITT半導體業務，資本額僅200萬元，之後陸續取得西德、美國、英國、新加坡及日本等多家知名電子零件之代理權，成為國內最大的被動元件通路商。在代理產品之經驗逐漸成熟，且有效掌握下游客戶通路後，97年成立材料實驗室，跨入製造領域，自行建廠生產。
表一、股東結構表
| |
持有股數 |
持股比例 |
| 羚田投資 |
5,417,935 |
14.77% |
| 隆格投資 |
4,672,514 |
12.73% |
| 唐錦榮 |
1,915,978 |
5.22% |
| 羅芳明 |
1,515,499 |
4.13% |
| 林美玉 |
1,236,186 |
3.37% |
| 申時勻 |
1,134,375 |
3.09% |
| 楊信奕 |
945,844 |
2.58% |
| 大華創投 |
907,500 |
2.47% |
| 中加創投 |
907,500 |
2.47% |
| 林國斌 |
907,204 |
2.47% |
資料來源：元大投顧
最大股東為現任董事長唐錦榮，名下持股比例為5.22%，但透過大股東所有的兩家投資公司，羚田投資及隆格投資公司持有之股份，持股比例估計應在20%左右。持股比例在5%以上的股東人數3人，合計持股32.6%，持股張數達600張以上的股東12人，持股比例合計達58%，股權尚稱集中。 |
二、產業供需趨勢
禾伸堂所銷售的主要產品電容器，為三大被動元件電阻、電容、及電感其中的一員，為所有電子及資訊產品所需的基本元件，以資訊產品中量最大的桌上型電腦及筆記型電腦未來三年的成長率來看，被動元件的需求將有增無減。而全球通訊進入無線的新領域，手機普及率大幅成長，也使得被動元件需求有更強勁的成長動力。
表二、資訊通訊產品未來三年成長率
單位：百萬台
| |
1999 |
2000 |
2001 |
| |
需求量 |
成長率 |
需求量 |
成長率 |
需求量 |
成長率 |
| PC |
90.3 |
23.8 |
105.2 |
16.6 |
118.1 |
12.3 |
| NOTEBOOK |
19.2 |
23.1 |
22.3 |
15.7 |
25.2 |
13.0 |
| 手機 |
262.4 |
57.6 |
357.6 |
36.3 |
390.9 |
9.3 |
資料來源：元大投顧
PC及Notebook經過1999年20%以上的高成長，2000年到2001年仍有12%~16%的成長率，2000年PC需求量將增加1500萬台達到1億台以上，筆記型電腦也將增加300萬台達到2200萬台的水準，而手機的需求量更將大幅成長36%達到3.5億支以上。
由於每台PC及手機將用到130顆左右的MLCC，以及5顆鉭質電容器，Notebook的使用量為PC的3~6倍，以上述三大資訊通訊產品的需求量來看，2000年對於MLCC的需求量將達到668億顆，鉭質電容則需要58億顆。由此可看出MLCC及鉭質電容兩項電容產品，2000年之需求仍十分強勁。
表三、MLCC及鉭質電容用量表
單位：百萬顆／顆
| |
資訊產品預
估需求數量 |
單機使用量 |
合計使用量 |
| |
|
MLCC |
鉭質電容 |
MLCC |
鉭質電容 |
| PC |
105.2 |
130 |
5 |
13,676 |
526 |
| NOTEBOOK |
22.3 |
300 |
30 |
6,690 |
669 |
| 手機 |
357.6 |
130 |
13 |
46,488 |
4,649 |
| |
|
|
總計 |
66,854 |
5,844 |
在供給方面，被動元件一向為日本廠商的天下，MLCC前三大廠Murata、TDK及Kyocera即佔有全球60%的市場，過去五年由於日商產能擴增太快，導致市場供過於求，各種規格的產品價格下跌了20%~40%，日商生產成本較台灣廠商為高，因此近年來獲利遭受嚴重的壓縮，擴產動作幾乎完全停止，加上亞洲金融風暴對廠商帶來的財務壓力，更使投資停滯不前。
在被動元件需求每年穩定成長之下，供需在1998~1999年逐漸達到均衡，而1999年亞洲各國走出金融風暴陰影，景氣迅速回升，加上美國經濟大好，導致需求大幅轉強，供需逆轉，價格也自1999年中止跌回升。
包括日商及台商在1999年下半年開始擴產，新產能將在2000年下半年陸續開出，但由於目前低階MLCC價格相對於日商的成本來說，仍然偏低，日商已無意經營低階市場，擴產重心皆往較高層次的產品發展(高頻、高電容質及小尺寸等方向)。低階產品的大餅則轉由台灣廠商接收，估計2000年台灣市場使用日本進口MLCC的比例將由70%降到40%，因此2000年將為台灣MLCC廠商的高成長期。
另一方面，往年台灣代工業務以PC相關產品為主，已成為全球最大的生產基地，在通訊產品上並不擅長。但2000年起國內在通訊產品，尤其是手機的OEM與ODM生產上急起直追，今年已確定有明碁、大霸將大量出貨，其他包括金寶、仁寶、致福、英業達、華宇、神達等公司亦已積極介入手機組裝代工，因此以台灣市場而言，手機用被動元件，未來的成長幅度將較傳統的PC產品更大。
在日商釋出市場以及台灣手機代工業務大幅成長的帶動下，今年電容器銷售量將強勁成長，同時平均價格也將較去年顯著提升，價漲量增的有利條件下，國內電容器廠商今年營收獲利將同步成長。
|
三、營運分析
禾伸堂目前經銷之產品包括多層陶瓷電容、鉭質電容器、鋁質電容器及IC，其中多層陶瓷電容(MLCC)佔營收比例達38%，為公司主力產品，禾伸堂代理經銷的MLCC產品供應商包括日本SEMCO、ISK等二家公司，而鉭質電容器及鋁質電容器則以HITACHI之產品為主，為國內較少生產的晶片型鉭質電容，以及夾板型鋁質電容。
禾伸堂成立時間較華科、天揚還早，但不同之處在於禾伸堂一直以代理銷售產品為主，並未建立自有的生產線，因此在銷售通路的經營上較具經驗。一般通路商的毛利率多在10%以下，僅賺取微薄的轉手利潤，但禾伸堂近三年來的毛利率，由12%提高到21%，淨利率也由6%提高到13%，近五年調整後EPS分別為0.84 、1.06、1.72、5.07及6.64元。
在過去電容器不景氣的時期，仍能維持高獲利的水準，主要原因在於禾伸堂代理的產品規格均為高電容值、高電壓以及低阻抗等較高階的產品，單價較高，和低階產品的價差最多可達到10倍以上，產品定位和國內電容器廠完全不同，華科、天揚目前生產的MLCC層數約在80~100層，而禾伸堂銷售產品的層數則在500層以上，國內廠商尚無自行生產之能力，因此在高階產品上，國內使用廠商必須依賴進口，使得禾伸堂保有一定之市場規模。
表四、代理產品契約及營收比重
|
產品
項目 |
銷售方式 |
供應商 |
產品內容 |
比重 |
|
電容
器 |
經銷代理 |
HITACHI |
晶片型鉭質電容 |
25% |
| |
|
夾板型鋁質電容 |
13% |
| 經銷 |
ISK |
MLCC |
38% |
| 經銷 |
SEMCO |
MLCC |
|
IC |
經銷代理 |
GIGA |
SRAM |
16% |
| 代理 |
AVERLOGIC |
PC to TV解碼器 |
| 代理 |
OMNIVISION |
CMOS SENSOR |
| 經銷代理 |
APT |
場效電晶體、二極體 |
| 代理 |
ZORAN |
DVD解碼晶片、DSC控制晶片、杜比音效處理IC、影像壓縮晶片 |
| 經銷代理 |
台達 |
電磁干擾濾波器、電源插座、直式無刷式風扇 |
| 代理 |
勁佳(V-BEST) |
灰階LCD PANEL |
| 經銷 |
台松(PANASONIC) |
TSTN LCD |
資料來源：元大投顧
此外，禾伸堂多年累積在電路設計上的Know-How，可協助客戶在設計上採用某些特定的電容器規格，在美規EIA規範及日規的JIS規範之外，定義出一部份非大宗規格的產品，委託日本廠商代工，以自有品牌銷售，此部份產品占電容器銷售值的比重達70%。由於規格特殊，具有替客戶量身訂做的性質，因此單價較高，且不易被其他廠商的產品取代，使得禾伸堂在此利基市場的地位十分穩固。
為趕上此波MLCC景氣熱潮，介入日商釋出的市場，在與日商合作代理以及代工高階產品多年的經驗累積下，禾伸堂取得部分日商的生產技術，以此為基礎成立材料研發中心，自行建廠生產MLCC。龍潭新廠於1999年中完成，經過半年的試車及投產，預計今年產量將達到每月4億到6億顆的水準，相較於華科、天揚今年月產15億顆到19億顆的規模，禾伸堂之產量只有前兩大廠的20%~30%。但因禾伸堂具有高階產品的生產技術，產品單價較高，新廠產能應可貢獻今年48億顆的出貨量，以及15億元的營業額。同時將原有部分代工及代理的產品轉由新廠自行生產，可進一步降低成本，增加銷售彈性，並提升獲利率。
在產品價格方面，MLCC1999年由谷底翻升，加上日幣升值，平均出貨價格約較1998年提高了30%，由於今年MLCC持續熱絡，價格依舊看漲，華科一般規格產品在元月份再度調漲價格10%，禾伸堂的高階產品今年全年均價若以調升15%保守估計，且假設新廠產品完全取代原有的進口量，全年銷售MLCC48億顆的水準，單就MLCC部分營收即可成長1倍，由7.6億增加到15.4億元。若其他產品僅維持1999年的水準，今年整體營收可望成長46%達到25.1億元。
表五、營收預估表
| |
出貨量/百萬顆 |
單價/台幣元 |
營收/百萬元 |
| MLCC |
4,800 |
0.3 |
1,536 |
| 鉭質電容 |
120 |
2.0 |
244 |
| 鋁質電容 |
20 |
11.5 |
230 |
| 其他產品 |
|
|
500 |
| |
|
合計 |
2,510 |
資料來源：元大投顧
以原有毛利率21%保守估計，2000年營業毛利可成長46.8%達5.27億元，營業淨利則成長47.15%達3.33億元，以15%稅率預估，稅後盈餘成長40%，為2.61億元，EPS7.1元。
表六、財務預測
|
項 目 |
1996年 |
1997年 |
1998年 |
1999年 |
成長率% |
2000年(估) |
成長率% |
| 營業收入 |
902 |
1,126 |
1,082 |
1,716 |
58.60 |
2,510 |
46.27 |
| 營業毛利 |
92 |
134 |
191 |
359 |
87.96 |
527 |
46.82 |
| 營業費用 |
(61) |
(67) |
(88) |
(133) |
51.14 |
(195) |
46.27 |
| 營業利益 |
31 |
67 |
103 |
226 |
119.42 |
333 |
47.15 |
| 業外收支 |
10 |
(18) |
(22) |
(28) |
27.27 |
(26) |
(7.14) |
| 稅前純益 |
41 |
49 |
81 |
198 |
144.44 |
307 |
54.83 |
| 稅後純益 |
31 |
39 |
63 |
186 |
195.24 |
261 |
40.09 |
| 每股純益 |
5.17 |
1.97 |
2.10 |
5.07 |
141.34 |
7.10 |
40.09 |
| 期末股本 |
60 |
198 |
300 |
367 |
22.33 |
367 |
0.00 |
| 調整後EPS |
0.84 |
1.06 |
1.72 |
5.07 |
195.24 |
7.10 |
40.09 |
| 本益比(倍) |
114 |
90 |
56 |
19 |
(66.13) |
14 |
(28.62) |
資料來源：元大投顧
表七、獲利率分析
| |
1996年 |
1997年 |
1998年 |
1999年 |
成長率% |
2000年(估) |
成長率% |
| 毛利率% |
10.20 |
11.90 |
17.65 |
20.92 |
18.51 |
21.00 |
0.38 |
| 營益率% |
3.44 |
5.95 |
9.52 |
13.17 |
38.35 |
13.25 |
0.60 |
| 盈利率% |
4.55 |
4.35 |
7.49 |
11.54 |
54.13 |
12.21 |
5.85 |
| 純益率% |
3.44 |
3.46 |
5.82 |
10.84 |
86.16 |
10.38 |
(4.22) |
資料來源：元大投顧 |
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