預估2011年國產營收96.09億元，YoY+6.04%，毛利率6.79%，稅後EPS 0.98元

投資建議

國產(2504)：買進

中國水泥事業轉虧為盈，4Q11湖南水泥投產，加上台灣中國反傾銷案成立，兩岸水泥及混凝土獲利大幅成長。
 

國產近兩年推動土地資產活化，潛在利益龐大。
 

轉投資復興航空擴充新機，未來在兩岸航線營運動能大增。
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IBTSIC預估2011年營收96.09億元，YoY+6.04%，毛利率6.79%，稅後EPS 0.98元，以2006~2010淨值比區間0.9~1.6X，目前股價已接近歷史下
緣區，投資建議為買進，目標價PBR1.1X(以2011年底淨值15.58元為計算基礎)，或總合評價法計算長期目標價18.9元。

營運分析

國產中國水泥事業轉虧為盈

中國水泥價格受到十二五計劃，重大工程包括：水利工程、保障住房、環城捷運及高鐵擴建計劃，對水泥需求由2010年18.7億噸，擴增至2011年20億噸，4Q10水泥價格漲幅最大，轉虧為盈，2010年中國水泥事業群虧損5,300萬台幣。1Q11受到農曆新年工作天數減少，水泥價格下滑40元人民幣，2Q11因旱災無法運送砂石，砂石上漲10%，3Q11水泥在梅雨季節來臨，需求疲弱下水泥報價難以止跌，展望4Q11水泥進入補庫存，價格和銷量回升下，預估今年中國水泥事業群獲利5.63億元台幣，順利轉虧為盈。
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受反傾銷稅影響，台灣混凝土價格逐步脫離谷底

財政部於05/31/2011通過，對中國進口卜特蘭水泥課徵反傾銷稅約在95%，中國水泥業者退出台灣市場，可釋出約200萬噸水泥銷量，短期台灣業者在初審判決前並未調漲價格，若3Q11漲價以國產漲價100~150元做計算基礎，毛利可達6.79%(4Q11毛利9.79%)，台灣水泥及混凝土價格可望擺脫谷底。

轉投資復興航空，受惠兩岸包機直航增班利多

復興航空受惠兩岸定期航班增班，由原本32班增為43班，增幅為34.37%，近期已著手採購新機，與法國空中巴士訂購12架飛機，有助於復興航空爭取遠程航點。
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國產活化土地資產，潛在利益龐大

國產坐擁龐大資產增值利益，因此，國產規劃未來二年，推動土地資產活化，配合都市更新計劃，處份後潛在利益龐大，尤其是南港廠土地面積廣，潛在價值達150億台幣。

公司簡介：

國產主要產品為預拌混凝土，於台灣擁有22座混凝土廠，年產能800萬立方米，每小時生產能力達5,130立方米，為台灣地區預拌混凝土之領先企業之一；於中國混凝土事業年產能360萬立方米，其中蘇州產能70萬立方米，每小時總產能可達1,440立方米，整體規模居蘇州同業之冠，未來在吳江和昆山新增二套設備，產能擴充至440萬立方米；國產在中國水泥市場將鎖定區域利基市場，以福建、湖南為核心，於福建地區擁有年水泥生產能力200萬噸；湖南水泥廠4Q11開始量產，年產能300萬噸，中國水泥年產能擴增至500萬噸。另外轉投資防火建材-惠普及復興航空，為國產提供穩健獲利。

台灣1H11公共公程達成率僅16.18%，2H11加速趕工有利上游產業

政府為降低失業率及維持經濟成長力道，預計將提高國內公共工程經費，包括目前正在施工五楊段拓寬高架工程、機場捷運、新莊捷運及環狀捷運等，以及準備陸續發包之新北市三環三線捷運網、雙子星大樓開發案、台中捷運網、高雄港聯外高架道路、台九線蘇花公路改善工程、台鐵捷運化及地下化工程以及全台水患治理工程等。

以01~05/2011公共工程特別預算達成率僅16.18%，2H11公共工程趕工下，將帶動各項建材之強勁需求，而預拌混凝土市場亦將受惠，尤其是2H11在水泥價格醞釀彈升之效益下，將有明顯的轉嫁與成長空間。

2011年將釋出5,000億元的公共建設經費，根據過去經驗，若以執行率80%以上，花費在混凝土上的費用，約佔其總金額的7%，粗估需要混凝土的金額將至少會有280億元以上。國產2010年預拌混凝土銷量為496萬立方米，預估2011年混凝土銷量可達550萬立方米，YoY+10.89%，銷售金額為94.33億元，YoY+6.34%。

2H11宣判中國反傾銷案，水泥及混凝土將呈價量齊揚

近年台灣受到中國低價水泥傾銷，中國低價水泥佔台灣總需求量約二成左右，使得台灣水泥業者叫苦連天，在台灣業者聯合控告中國反傾銷案，財政部於05/31/2011通過，對中國進口卜特蘭水泥課徵反傾銷稅約在95%，短期台灣業者在初審判決前並未調漲價格，以目前台灣預拌混凝土價格，約位於每立方米1,750元台幣，處於歷史低點，預期2H11台灣水泥及混凝土價格就會反應，將呈現價量齊揚。今年國產本業獲利較去年大幅衰退，但考量到2012年，中國水泥業者退出，台灣水泥業者將瓜分200萬噸水泥銷量，可望擺脫谷底。

中國水泥產業進入黃金收成期

中國的水泥產業，除積極淘汰落後產能外，中國政府於09/2009提出『限制產能措施』，又於11/2010再提出水泥業準入條件。已確保了『擴充障礙』在供需態勢改善後水泥業正進入新一輪報價上升週期。尤其在中央多項基礎建設、水利工程，保障性住房等大型工程積極推動下，將是中國水泥「黃金收成期」，而大陸預拌混凝土市場亦將同步受惠成長。

國產中國水泥事業群

2009年在淘汰落後產能，再加上積極西部大開發，解決中國水泥產業供過於求產能，過去在長江下游供給過剩時，通常會造成輸往長江中游地區產能增加，造成福建等地區水泥報價下跌；以國產中國水泥廠2010年虧損5,300 萬元，主要是湖南廠開辨費4,000萬元，福建燒煤鍋爐報廢損失1,300萬(約人民幣300萬)，4Q10國產在中國水泥事業已轉虧為盈，1Q11獲利1.08億台幣，2Q11因為暴雨造成礦山道路受損影響產能，預估獲利1.1億台幣，4Q11湖南水泥廠開始營運，扣除開辨費後，預估可貢獻獲利1億台幣，粗估2011年中國水泥獲利5.63億元，挹注每股獲利0.375元。

在水泥價格方面，春節過後福建PO 42.5散裝水泥價格，由每噸400~430 元人民幣，價格推升至每噸445元人民幣，受到暴雨影響預估價格介於每噸400~430元人民幣，4Q11價格可望回升至每噸425~440人民幣。

國產中國混凝土事業群

2Q11中國出現旱澇現象，在02~05/2011乾旱使長江下游沽竭，砂石無法水運價格大幅攀升，由每公噸57元漲至65元，06/2011豐沛梅雨提早報到，礦水道路受損嚴重礦石無法開採，再加上大雨使營建業者停工，造成水泥價格回落、煤價彈升，06/2011散裝水泥價格降至每噸430人民幣，MoM-3.37%，煤價則漲至每噸710人民幣，MoM+2.90%，造成2Q11獲利不如預期。

國產於蘇州地區有6座廠，年產能70萬立方米，2H11預拌混凝土價格介於每立方米349~385人民幣，優於1H10每立方米264~275人民幣區間價格，2H11價格波動較大，因華東及華南地區水泥價格大幅上漲下，帶動預拌混凝土價格走高，1Q11國產在中國預拌混凝土貢獻獲利8,000萬台幣，2Q11因旱災無法運送砂石，砂石價格上漲10%，及煤價上漲推升成本，預估2Q11中國預拌混凝土獲利4,000萬台幣，1H11獲利已達2010年全年獲利的65.22%，3Q11在長江水位上升下砂石價格回跌，獲利可回到1Q11獲利水準，預估2011年中國預拌混凝土貢獻獲利2.78億台幣YoY+105.43%。

國產推動土地資產活化

國產擁有龐大資產增值利益，雖然根據國際會計準則(IFRS)，非投資用土地資產以成本法入帳，對國產每股淨值影響小，因此，公司規劃未來二年後，推動土地資產活化，配合都市更新計劃，處份後潛在利益龐大：

1. 台北南港廠佔地9,593坪，帳面成本為1.14億元，以目前臨近土地標售價格，每坪約為170~180萬元，資產潛在獲利約為150億元，可貢獻每股獲利約10元。

2. 竹北廠位於生技園區預定地，佔地2,115坪，帳面成本3,000萬元，以目前每坪市價20~30萬元，粗估潛在獲利約為9~11億元，可貢獻每股獲利超過0.67元。

3. 北投關渡平原建地19,782坪，目前每坪市價約6萬元，資產潛在獲利約為12億元，可貢獻每股獲利超過0.8元。

轉投資復興航空，受惠兩岸包機直航利多

復興航空在國內線機型為ATR小飛機，是國內航空業的龍頭，但在國際線則受制於機型，無法與其他業者競爭長途航班，近年在兩岸開放直航及國際航班大幅成長下，復興航空已著手採購新機，近期與法國空中巴士訂購12架飛機，其中6架為AIRBUS A321 Neo機型，有助於復興航空爭取遠程航點。這是繼2009年耗資9億美元採購2架A330-300型客機和6架A321-200型客機後，再添購新機計畫。

兩岸航線最賺錢航線為上海、北京、深圳，但陸續增班的航點，都是二線、三線城市，一開始營運的3-6個月幾乎都會虧錢，但擁有一線城市的航點，航空公司獲利豐厚，因此，在經營中國二線、三線的航班市場，載客率頇達到八成以上才能獲利，航空公司多用一線城市航線彌補其他航線虧損，再者，兩岸航空談判台灣一直處於弱勢，熱門航點多分配到紅眼航班，對台灣航空業者來說，兩岸航線是薄利多銷。

復興航空2010年營收85億元，受惠兩岸定期航班增班，由原本32班增為43班，增幅為34.37%，以目前復興航空班次來看，整體定期航班市佔率為15.4%(以目前定期航班558班為基礎)，預估2011年營收上看92億元，今年平均油價較去年漲10元左右，以每個月平均油耗為4.3萬桶，預估油每漲10元美金獲利會減少1000萬獲利，因此獲利僅較去年由9.2億元，小幅成長至9.4億元。復興航空預計4Q11轉上市以現金增資方式，故無潛在利益，上市後國產持有復興航空股權由48.3%，減為43.3%。

投資建議：

IBTSIC對國產未來營運動能，分下列幾點觀察：1).中國水泥事業群轉虧為盈，4Q11湖南水泥開始量產，預估貢獻獲利5.63億元，每股貢獻0.375元；中國混凝土事業群，預估貢獻獲利2.78億元，每股貢獻0.185元；2).轉投資復興航空獲利較去年小幅成長，考量復興航空擴充新機，未來在兩岸航線營運動能大增；3).未來兩年國產將活化土地資產，台北南港廠佔地9,593坪，潛在獲利約150億元；4). 台灣反傾銷稅預估在07/2011成立，若以台泥每公斤預拌混凝土上漲200元，國產約漲100~150元，漲價後今年毛利可由5.5~6%上升至6.79%。

國產2010年營收90.62億元，YoY+4.63%，毛利率7.50%，稅前淨利12.55億元，稅後EPS 0.81元；IBTSIC預估2011年營收96.09億元，YoY+6.04%，毛利率6.79%，3Q11中興保全及台泥股利投資收益進帳7000萬，稅後EPS 0.98元，以2006~2010淨值比區間0.9~1.6X，目前股價已接近歷史下緣區，投資建議為買進，目標價PBR1.1X(以2011年底淨值15.58元為計算基礎)，或總合評價法計算長期目標價18.9元。

投資評等說明

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