第四季投資展望

展望未來，我們預期聯準會的刺激措施將帶領美國經濟更強健的復甦，這也會進而正面影響未來幾個月的企業獲利。在這個全球貨幣政策支持成長的背景下，我們認為在資產配置方面，仍支持股優於債。債券方面則偏好高收益債券。

歷史經驗也證明第四季股市表現可期，我們計算自歐元成立以來(即1999年2月)每個月份美國、歐洲和新興市場股市的平均表現，便會發現10-12月每個單月表現都優於平均，且12月還通常是表現最佳的月份，這也代表股市投資人在第四季可以偏多操作。

以下我們將就各區域股市以及債市，作進一步的分析：

歐洲股市：轉機意味濃、成熟國家首選

歐洲經濟指標連續幾個月改善，9月歐元區服務業及製造業綜合採購經理人指數已攀升至52.1，已是連續第5個月的上升，並連續3個月處於50的擴張水準之上。隨著經濟數據出現起色，今年以來相對較偏好美國與日本股市之資金，也自7月起開始青睞歐洲股市。除此之外，9月德國大選結果符合預期，大幅減少歐洲政治不確定性，歐洲市場氣氛更趨樂觀。展望第四季，歐洲股市的關注焦點如下：

1.金融市場流動性漸入佳境，支撐企業借貸升溫

歐洲通膨溫和(歐元區8月消費者物價指數僅較去年同期上升1.3%，遠低於歐洲中央銀行設定的2%以下目標)，除了讓歐洲央行於9月維持利率不變，更表示將延長目前低利率水準的期間。在歐洲將維持寬鬆貨幣環境更長一段時間之背景下，歐洲金融市場流動性持續改善，銀行逐漸願意提供貸款，使家戶與企業之借貸活動增加。當取得資金變得比較容易，將有利於歐洲企業未來發展，也使消費市場更加活絡。

2.歐洲企業盈餘可望提升

目前歐洲企業盈餘表現不算理想，但基於企業信心已大幅回溫，盈餘回升可期。根據過去歷史經驗，歐洲企業信心指數約較歐洲每股盈餘成長提前6個月反應，基於近幾月歐洲企業信心急速成長，可望支撐歐洲每股盈餘成長率在未來6個月升至約12%的水準(圖一)。此外，歐洲各國政府從過去注重撙節轉向關注經濟成長的態度，都將為歐洲企業提供更良好的獲利環境，也為歐洲企業盈餘的成長添柴加火。

3. 歐股仍相對便宜

歐股未來12個月預期本益比僅12.4倍，除了低於其長期平均，亦比美股與日股的14.8倍和14.2倍都便宜(資料來源：IBES、MSCI、JPMorgan/2013年9月18日)。而美銀美林9月經理人調查也顯示，多數經理人認為美股價值遭到高估，但歐股價值仍被低估，而經理人心中美股與歐股的評價差距，更來到接近歷史高點的水準。在美股價格出現過高疑慮雜音時，歐股因擁有較低的價值面，在成熟國家中將變得更具有吸引力。

雖然不可否認在10月底美國聯準會開會之前，對於QE未來的不確定性仍將使全球市場呈現波動，但整體而言仍看好歐洲資金、政策、價值與盈餘成長預期等優勢，將進一步為歐洲股市的偏多格局提供支撐。

亞洲股市：複製2010 和2012 年走勢之機會大

因寬鬆貨幣政策伴隨央行刺激措施、加上全球經濟形勢不斷改善，市場氛圍類似2012年。去年下半年，在美國推出QE3及日本首相安倍晉三加大經濟刺激力度後，亞洲股市出現了強勁反彈。而今年推動亞洲股市復甦則是來自中國和南韓的經濟好轉以及聯準會9月意外維持購債規模不變。我們認為今年複製2012年走勢的機會甚高(下頁圖二、上)，若以史為鑑，亞洲股市第四季表現值得期待。

中國近期公佈的一系列8月份經濟數據多數表現良好，總體呈現回暖局面。其中，出口、消費及投資三頭馬車均出現了回穩狀態。展望未來，中國股市有二大機會：

1.三中全會期待行情

中國三中全會確定將於11月舉行，市場沉浸在三中全會的期待行情中。受惠類股將以城鎮化、金融改革及環保概念股為焦點。而根據歷史經驗顯示，若三中全會能提出振奮市場的政策，會後一年股市的上漲機率高。

2.年度高點多落在第四季

根據歷史經驗顯示，過去七年來，即便大陸股市整年度表現均不佳，十月MSCI中國股市表現，除了08年金融海嘯外，其餘均為正報酬。另外，股市年度高點，也大多落在第四季(圖二、下)。

南韓股市方面，由於該國依賴出口程度高，故未來將受惠於美歐和中國的景氣回溫。除此之外，由於韓國擁有高外匯存底、經常帳盈餘、外債比重不高，加上政府刺激方案進行、降息環境下信貸並未出現過熱跡象，韓股對於QE退場的抵抗力較佳，投資人可透過亞洲基金或是韓國基金介入。

東南亞股市：中長線布局良機到

由於寬鬆政策退場疑慮干擾市場，今年二、三季東協成為外資撤出的首要目標。而東協五國中，又以體質基本面受到質疑的印尼及泰國股市跌幅最重。印尼屬於體質較為孱弱的國家，然該國政府已不斷祭出改革措施，未來可望見效。泰國股市則因政治風險逐步淡化，加上預期經濟數據落底回升，泰國股市有望重返上升軌道。

由於9月中美國聯準會並未如預期縮減購債，不排除10月底聯準會開會前，縮減購債的疑慮將再次捲土重來干擾市場，東南亞股市短線波動難免。然而，我們觀察2008年海嘯之後的每一年，MSCI東南亞指數均會出現一波較大幅度的修正，今年也不例外、自5月即開始產生劇烈修正。

然而根據歷史經驗統計，MSCI東南亞指數第四季上漲機率高。MSCI 東南亞指數第四季表現，十年來只有2008年海嘯期間為負報酬，其餘均為正報酬。而過去十年來，七個年度的年度高點均落在第四季(圖三)。東協挾帶著區域整合綜效、豐厚的人口和中產階級紅利、及蓬勃的投資消費商機等長期利基點，修正下跌時反倒成為了中長線布局的良機。

拉丁美洲股市：短線雜音仍多，但中國回穩是利多

第二季以來，部分市場表現一反過去疲態、表現相對優異，在新興市場之中，拉丁美洲股市即為一個明顯的例子。近期受到中國製造業回穩帶動、通膨壓力舒緩、外資由賣轉買、淨流出資金放緩等利多激勵下，促使巴西股市出現明顯反彈，相形之下，外界普遍看好的墨西哥，反而在經濟數據不佳、內需持續疲弱的情況下，表現不如市場預期。

展望未來，我們認為只要中國製造業維持動能，就能帶動巴西原物料產業表現；此外，年初以來大幅貶值的巴西里拉幣，在八月底受到巴西央行宣布進場調節匯率的措施下，已出現止跌反彈，預期至年底前表現將相對平穩。然而，由於預期巴西物價仍處高檔，明年仍可能重演高通膨的窘境，加上近期國內示威遊行已明顯威脅到了原先民調遙遙領先的現任總統羅塞芙，政治因素也將成為另一風險。

墨西哥的部分，新任總統尼托自上任以來，持續在能源、電信、教育、財政等多個領域推行改革，普遍獲得外資的認同；加上其與美國關聯性高，在美國景氣持續復甦的情況下，可望逐步受惠。然而，近期墨西哥國內反對改革聲浪持續，加上內需市場尚未有明顯觸底跡象，短線波動加劇。然而，我們認為在全球成長動能持續回穩下，謹慎樂觀看待拉丁美洲長期表現。

東歐股市：俄羅斯利多匯聚

俄羅斯股市在第三季可說是大洗三溫暖，我們認為第四季波動仍會偏高，但走升的機會仍大，分析如下：

1.第四季石油供不應求

儘管近期敘利亞和伊朗問題些微降溫，但政治衝突仍不能說完全消除，在歐洲北海石油產能低於過去5年水準的背景下，美國能源部預估第四季全球石油供需將出現供不應求。

2.評價仍低估

即使第三季俄股表現優於新興市場，但俄股未來12個月預估本益比仍僅有5.4倍，相對新興市場折價高達49%，遠高於長期平均的33%(資料來源：MSCI、IBES、JPMoragn/2013年9月18日)，因此我們認為在經濟數據逐步回溫之激勵下，俄股有相當投資價值。

3.第四季通常表現佳

1995年以來，第四季俄股平均表現不錯，甚至在12月正報酬機率超過7成，為所有月份之冠(圖四)，如果以史為鑑，俄股表現值得期待。

至於自5月起遭遇龐大賣壓的土耳其股市，因國內政治局勢逐漸回穩、評價已回到合理價位，整體股市進入築底階段；但由於QE退場疑慮仍在，波動仍大，建議投資人以東歐基金介入。至於中歐三國，因為經濟高度連動和地利之便，與歐股連動高，有鑑於目前市場資金逐漸回流歐洲，中歐股市亦會受惠。

原物料：傳統旺季、表現值得留意

第三季以來原物料一掃上半年陰霾，原物料價格普遍上升，背後原因是中國經濟回暖以及歐非中東新一輪政治局勢衝突造成石油供給量明顯下滑。9月聯準會維持購債不變，黃金價格亦從低檔反彈，近期美國又乾又熱的氣候影響穀物的生長，黃豆的收成情況堪憂，推升價格上漲，年底前天然資源是否能展開另一波反彈行情，備受市場關注。

隨著第四季原物料旺季行情即將到來以及QE延後減碼，國際熱錢持續延燒，美元上漲空間遭壓縮，皆為原物料市場提供了良好的上漲動能，再搭配三大基本面的支撐，原物料可望成為第四季投資的焦點，值得投資人留意。

1.全球景氣復甦態勢良好

美國、日本、歐元區及中國的製造業採購經理人指數均在50榮枯警戒線之上(資料來源:Bloomberg/2013年9月30日)，暗示未來原物料需求將逐漸回升。

2.大規模的穀物產量可望抵消穀物價格下滑的壓力今年農夫收入仍高於歷史平均水準，有利肥料、機械及種子及作物保護的需求，同時穀物價格的下滑，將使得中下游廠商受惠。

3.中國經濟展現強大韌性

不僅內外需求同步回升，投資活動亦回暖，預估第三季GDP將由第二季的7.5%攀升至7.8%，經濟成長的動力將延續至第四季(資料來源:Deutsche Bank/2013年9月11日)，這些預期若能實現，和中國息息相關的原物料市場表現將值得期待。

債券市場：看好高收益債券、擇機介入新興市場債

9月聯準會意外未減少購債，宣布當天不論股債匯市都上演慶祝行情。但長線來說，縮減QE規模其實是經濟逐步復甦後的必要之惡，即便可能帶來市場利率的上揚，然而只要經濟體維持成長動能，就能正面回饋至公司的營收獲利、政府機關的稅收上，對公司財務狀況與政府財政體質都能有所助益，無需過度擔憂。

我們預期短期在美國聯準會政策未明朗下，市場不確定性升溫、波動可能加大，但長期成長動能將逐漸增溫、QE亦將進入逐步縮減規模階段。而對於這樣的投資環境，建議短期增加天期較短的高收益債券部位，有助降低資產波動，長期在新興市場觸底反彈後，可均衡配置高收益債與新興市場債。

市場仍將持續受QE何時退場之因素干擾，短期美債殖利率波動將維持高檔，可增加存續期間較短、殖利率較高(利差較大)的高收益債券，以降低整體資產之風險，而從過去1年的報酬率與波動度來觀察可發現，高收益債的波動度不僅與防禦型訴求的投資級債、公債相當，還遠低於新興市場債(下頁圖五)

短線在美國聯準會仍將進行QE購債減碼的預期下，美元走強已成為市場共識，但以長線而言，在外圍市場干擾因子逐漸趨緩下，基本面良好之新興貨幣仍可望有不錯的表現。加上依歷史經驗，歐美訂單成長與新興市場關聯性高且約有6個月的遞延期，而近期歐美訂單已有成長趨勢，也促使新興市場出口成長已有轉正跡象，在歐美復甦確立下，應有望逐步發酵、帶動相關貨幣成長，建議在市場波動降低後，長期可均衡配置高收益債與新興市場債。

投資小提醒：受國際投資市場震盪等考量，高收益債和新興市場債等相關風險性債券仍可能波動加大，投資人仍須依個人風險承受度，斟酌投資比重。

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