結論：

全球鋼鐵產業歷經了2006年景氣觸底反彈，鋼價一路走高至去年年中，爾後隨著歐、美經濟成長率動能趨緩，鋼價面臨回檔修正。在鋼廠減產保價策略奏效下，搭配需求回溫與成本墊高，使得全球鋼價又於今年年初展開另一段回升的走勢。今年下半年，受到北美房地產景氣持續衰退與中國大陸連續調降鋼材出口退稅率，鋼價續漲動能暫歇，呈現價平量穩的局面。

展望明年，由於中國粗鋼產量目前佔全球38%，並且比重仍不斷提高，未來中國在全球鋼鐵供給上仍將扮演相當重要的角色，且兩岸鋼品售價具有高度連動性，因此我們針對中國鋼鐵產業現況，依(1)供給面、(2)需求面、(3)進出口貿易等三大課題來探討。

(1)供給方面，中國粗鋼產量增速已於今年第二季見到明顯趨緩，顯見落後產能淘汰成效已逐漸發酵，預估今年中國粗鋼產量成長率將降至15.7%，總量約4.87億噸。2006年中國鋼鐵產業固定資產投資金額為首見的負成長，推估建廠與設備購置至產能開出的時間落差，元富預估08年在新增產能有限下，中國粗鋼年增率將進一步由今年的16%下降至9%，整體粗鋼產量為5.31億噸。

(2)需求方面，未來幾年隨著奧運、世博會、濱海新區建設及圍繞重慶成都中西部建設和東北振興計劃的展開，預期中國固定資產投資與工業生產年增率皆將維持高度成長，預估明年中國整體鋼材需求成長率將達11%，幅度雖略低於今年的13%，但成長力道仍十分強勁。

(3)進出口方面，元富預期中國大陸今年鋼品的淨出口為5,300萬噸，YoY23%，明年受到出口退稅調降與各國反傾銷控訴的提出，鋼材出口進一步降低，預估08年中國淨出口量降低至3,000萬噸，YoY-43%，未來中國鋼鐵供需結構改善與低價鋼材輸出減少，對國際鋼價傷害性將大幅縮小。

元富認為明年中國鋼鐵產量增速將明顯減緩，整體鋼鐵產業供需結構將較今年改善，在龐大內需支撐下，未來出口鋼材回流中國國內對鋼價所產生的壓力亦將逐漸減輕，因此中國境內鋼價可望於明年第一季後恢復上漲動能。在中國低價鋼材出口減少下，原料成本提高將有效激勵亞洲鋼廠調高售價。若明年北美房市不再惡化，鋼廠將有機會超額轉嫁成本，使得獲利進一步提高，元富預估明年寶鋼與中鋼的每噸熱軋價格將介於500~600美元間，整體產業呈現健康的調整與發展。

個股評析

中鋼：中鋼為國內目前唯一的高爐煉鋼廠，為國內板鋼產業最重要的上游原料供應商，今年因鋼品售價調漲，預估中鋼2007年營收為2,034億元(YoY14.5%)，稅前盈餘636億元(YoY33.3%)，預估全年稅後EPS4.49元。展望2008年，由於鋼價及成本同步上漲，預估2008年營收為2,085億元(YoY2.5%)，稅前盈餘625億元(YoY-1.7%)，全年稅後EPS4.35元。

東鋼：東鋼為國內條鋼電爐一貫廠，H型鋼市佔率達70%，今年由於外銷市場暢旺與單軋廠退出，帶動各項鋼品售價持續調漲，預估東鋼2007年營收為402億元(YoY19.9%)，稅前淨利為57.9億元(YoY24%)，全年稅後EPS預估為4.7元。2008年，廢鋼價格持續看漲，預估公共工程案量將高於今年，預估東鋼2008年營收為440億元(YoY9.4%)，稅前淨利為65.7億元(YoY13.4%)，全年稅後EPS預估為5.31元。

壹、鋼鐵產業結構透過整併而持續改善，鋼價長期呈現上漲且波動逐漸縮小的現象

鋼鐵產業是所有工業的基礎，與各地區、各國的經濟景氣及工業發展息息相關。2005年底，大陸宏觀調控告一段落，帶動全球經濟景氣復甦後，從CRU鋼價指數可以看出，鋼價在2006年初開始上漲，直到06年下半年，全球鋼價受北美房市衰退影響，呈現下滑走勢，但因06年鐵礦砂成本上漲19%，在成本支撐下，鋼價下跌幅度有限。

另外，從IISI對全球粗鋼產量統計的走勢圖亦可看出， 2006年底開始，全球粗鋼產量YoY呈現下滑的趨勢，顯示在全球鋼廠整併風潮的持續進行下，鋼廠集中度增加，在鋼價下跌的情形下，以減產抑制鋼價續跌、維持各鋼廠獲利的能力增加。

鋼價在今年初恢復上漲的態勢，其中，又以亞洲地區在中國、印度等新興國家經濟呈現高度成長的帶動下，鋼價上漲幅度超越歐美地區，而歐美地區鋼價在今年第二季見到相對高點後，受房地產景氣衰退影響，再度呈現下跌的趨勢。但整體而言，鋼鐵產業結構透過整併而持續改善，鋼廠對下游的議價能力大於以往，使每一波鋼價跌幅均有縮小的趨勢，隨著生產成本的增加，鋼價長期呈現上漲且波動逐漸縮小的現象。

圖一：北美、歐洲、亞洲CRU鋼價指數

資料來源：CRU、元富投顧整理

圖二：全球粗鋼產量YoY

資料來源：IISI、元富投顧整理

貳、預估08年北美鋼品需求可望回溫，帶動北美鋼價上漲，其復甦力道決定明年國際鋼價水準

北美地區房地產景氣持續衰退，受到成屋庫存仍高與房貸緊縮影響，預估今年難以回升，而汽車市場近年來成長動能相當有限(成長率約5%)，下游需求疲弱使得北美熱軋價格目前仍處修正階段。雖北美地區鋼價短期缺乏上漲動能，但目前整體鋼品庫存水準不高，且呈現持續下降的情形，鋼價並無大幅下跌之危機，而8月北美鋼品發貨中心的庫存發貨比為2.8個月，接近06年初北美鋼價起漲前的2.6個月。在庫存調整已接近尾聲，且預估08年美國GDP成長率將較今年上揚，元富預估08年北美鋼品需求可望回溫，帶動北美鋼價上漲，而北美需求復甦力道將為明年國際鋼價水準高低的重要關鍵因子。

圖三：IISI全球鋼材需求統計與預估

資料來源：IISI、元富投顧整理

圖四：北美鋼材庫存與發貨比

資料來源：MSCI、元富投顧整理

參、中國大陸鋼鐵產業落後產能淘汰已見成效，08年供需結構將較今年改善

根據IISI所統計之2007年前三季全球各國產量數據，中國粗鋼產量佔全球38%，美國佔10%，獨立國協佔9%，歐盟佔13%，其他國家合計佔30%，可看出中國大陸在全球鋼鐵供給上扮演相當重要的角色，且台灣由於鄰近中國，兩岸鋼品售價具有高度連動性，因此我們將聚焦於中國大陸2008年鋼鐵產業展望，依(1)供給面、(2)需求面、(3)進出口貿易等三大課題來探討。

一、明年鋼鐵落後產能淘汰可望見到明顯成效，預估今年中國粗鋼產量為4.87億噸，08年為5.31億噸(YoY 9%)

中國大陸鋼鐵產量近年成長快速，根據IISI統計，中國2005年成長速度達到高峰，粗鋼產量為3.53億噸(YoY 28%)，供給大量開出造成全球鋼價大幅回檔修正，產業殺價競爭嚴重。有鑑於此，中共於2006年展開一連串淘汰落後產能計劃，包括《鋼鐵產業發展政策》、《鋼鐵產業結構調整指導目錄》和《關於鋼鐵工業控制總量淘汰落後加快結構調整的通知》等三份指導性文件，希望在十一五期間淘汰約1億噸落後煉鐵生產能力，2007年前淘汰5500萬噸落後煉鋼能力等。

政府政策立意甚佳，但由於列入淘汰標準的鋼廠很多都是當地稅負與財政的重要支柱，因此各地政府於初期都是儘可能的拖延與躲避，使得過去兩年落後產能淘汰進度明顯落後於市場的期待，2006年中國粗鋼產量仍成長19%達4.21億噸。

為落實鋼鐵落後產能淘汰政策執行，中國政府除持續向各地政府宣導並加強總量監控，更針對鐵礦砂進口商資格進行嚴格控管，使得部份小鋼廠缺乏料源面臨斷炊，而07年鋼價漲勢趨緩，亦使得廠商缺乏大量增產之動機。中國粗鋼產量增速已於今年第二季見到明顯趨緩，月粗鋼產量YoY由年初20%降至九月份的15%，元富預估今年中國粗鋼產量成長率將降至15.7%，總量約4.87億噸。

2006年中國鋼鐵產業固定資產投資金額為2,247億人民幣，YoY-2%，為2000年以來首見的負成長，而今年上半年鋼鐵行業累計固定資產投資金額成長率亦僅9.6%，幅度遠低於城鎮固定資產投資26.7%的增速，顯見中共官方對於鋼鐵產業新增投資審核已趨嚴，推估建廠與設備購置至產能開出的時間落差(平均1~2年)，預期明年將可見到明顯效益。因此除了落後產能淘汰使得中國目前粗鋼產量成長率已見到明顯趨緩，元富預估08年在新增產能有限下，中國粗鋼年增率將進一步由今年的16%下降至9%，整體粗鋼產量為5.31億噸。

圖五：中國粗鋼產量與成長率

資料來源：IISI、元富投顧整理

圖六：中國鋼鐵產業固定投資金額

資料來源：CEIC、元富投顧整理

二、明年中國工業生產與固定資產投資持續維持高檔，預估將使中國鋼鐵需求成長率達11%，成長力道強勁

根據IMF估計，中國今、明年經濟成長率仍將維持10%的高水準，而未來幾年隨著奧運、世博會、濱海新區建設及圍繞重慶成都中西部建設和東北振興計劃的展開，預期中國固定資產投資與工業生產年增率皆將維持高度成長。中國都市化進展快速，基礎建設用鋼需求龐大，而目前中國每人用鋼量仍遠低於一般開發中國家之水準，因此在主要用鋼領域如建築、機械與汽車等產業的需求支撐下，預估明年中國整體鋼材需求成長率將達11%，幅度雖略低於今年的13%，但成長力道仍十分強勁。

圖七：中國工業生產與固定資產投資成長率

資料來源：Bloomberg、元富投顧整理

表一：中國各大產業鋼材需求預估

資料來源：中國鋼協、元富投顧預估整理

三、在供需結構改善下，未來出口鋼材回流中國所造成的供過於求的壓力將逐漸減輕，對國際鋼價將有正面助益

今年來中國大陸鋼材出口量持續大幅成長已引起國際間與中國官方的重視，過去中國利用其低勞力與土地成本，生產大量鋼品並低價外銷，迫使各國向其提出反傾銷控訴，為避免國際貿易摩差持續發生，中國持續調降鋼材出口退稅以弭平國際抗議聲浪。

另外，由於鋼鐵是高耗能及高污染的產業，中共為抑制內耗現象持續惡化與導正產業發展的方向，持續推出各項打壓政策，包括於今年四月份宣佈將鋼材出口退稅率由8%調降5%，五月份宣佈實施鋼材出口許口証管理，六月份則再度提高半成品出口附加稅。在廠商出口成本增加與管制趨嚴的狀況下，造成中國多餘鋼材產能無法經由出口去化而回流國內，此趨勢造成：

(1)中國境內鋼品供過於求的壓力漸增，上海熱軋流通價自四月後出現明顯下跌，累計跌幅近10%，與寶鋼盤價間的價差明顯縮小，因此寶鋼第四季熱軋盤價下跌並不意外。

(2)中國國內價格下跌，造成鋼廠獲利下降，鋼廠增產動力下滑，從中國06年11月祭出調整進出口關稅的政策以來，粗鋼產量YOY持續下降，因而逐漸減緩鋼品回流國內照成供過於求的壓力。

(3)由於中國大陸鋼材出口成本提高，而出口量成長速度亦可望逐漸趨緩，未來國際市場少了中國大陸大量低價鋼材的擾亂，全球產業結構與鋼價走勢將更為健康。

元富預期中國大陸今年鋼品的淨出口為5,300萬噸，YoY23%，並認為鋼材回流對中國境內鋼價所造成的衝擊已在第二季發生，中國熱軋流通價已於八月份見到明顯回升，顯見在本身供給速度減緩下，回流鋼材已被龐大內需所消化。明年受到出口退稅調降與各國反傾銷控訴的提出，鋼材出口進一步降低，預估08年中國淨出口量降低至3,000萬噸，YoY-43%，未來中國鋼鐵供需結構改善與低價鋼材輸出減少，對國際鋼價傷害性將大幅縮小。

圖八：中國大陸鋼材進出口量

資料來源：中國海關、元富投顧整理

圖九：中國大陸熱軋流通價與寶鋼盤價

資料來源：寶山鋼市、元富投顧整理

圖十：中國大陸鋼材供需

資料來源：元富投顧整理預估

肆、08年鐵礦砂合約價持續調漲，成本推動鋼價力道增強，預估明年鋼價將穩步走高

在原料成本方面，全球前三大鐵礦砂生產商BHP、Rio Tinto和CVRD合計佔全球鐵礦砂海運量的75%，在廠商聯合壟斷下，原料價格決定權仍掌握在礦商手上，因此只要中國大陸鐵礦砂需求量持續上升，未來鐵礦砂價格仍將易漲難跌。元富預估中國大陸今年鐵礦砂進口量為3.75億噸，YoY+15%，而合約價則較去年上漲9.5%，明年中國在粗鋼供給增速減緩的狀況下，鐵礦砂進口量年增率可望降至+8~10%，但由於進口量絕對值仍持續上升，因此明年鐵礦砂價格仍具調漲空間。

另外，由於今年散裝運能供需相當吃緊，使得今年來鐵礦砂的海運費大幅上漲，巴西至中國運價由年初的32美元/噸上漲至十月份的87.9美元/ 噸，西澳至中國運價亦由年初的15.3美元/噸上漲至十月份的37.9美元/噸。由於巴西與西澳至中國的海運價差由年初的17美元/噸擴大至50美元/噸，使得近期澳洲礦商放話希望明年的鐵礦砂報價基礎由現在的離岸價(FOB)改為到岸價(CIF)，此舉除了增加今年11月將展開的鐵礦砂談判上困難度，亦使市場上調對明年鐵礦砂合約價漲幅的預期。目前市場普遍估計新一年度鐵礦砂合約價漲幅將達10~50%，而焦煤在中國大陸自用需求大幅提升下，明年合約價格亦將調漲10~20%，因此明年鋼廠生產成本將進一步墊高。

在明年鐵礦砂調漲15%及焦煤調漲10%的假設下，元富預估粗鋼每噸原料成本將大幅提高約13%(每噸增加約800元)，換算成生產成本每噸將提高約6%，在全球鋼鐵產業供需結構改善的前提下，明年成本推動鋼價的力道將明顯顯現，但若最後鐵礦砂談判結果底定，新約價格漲幅超過30%，以目前終端產品市況推論，下游可能將出現虧損而減少提貨，屆時轉嫁不足的狀況將使得鋼廠獲利遭到壓縮。

圖十一：中國大陸鐵礦砂進口量

資料來源：Bloomberg、元富投顧整理

圖十二：鐵礦砂價格與全球鋼價指數走勢

資料來源：鋼鐵線上、元富投顧整理

伍、預估全球鋼價在供需結構改善與成本推動下，可望於明年第一季重啟上漲動能

就各區域鋼價與經濟成長率走勢分析，北美地區經濟成長率正逐步回升，搭配鋼品庫存調整接近尾聲，預期明年第一季在庫存回補需求帶動下，鋼價可望率先見到反彈，預估可持續走高至明年第三季。亞洲地區鋼價水準主要觀察重點落在中國大陸所扮演的角色，元富認為明年中國鋼鐵產量增速將明顯減緩，整體鋼鐵產業供需結構將較今年改善，在龐大內需支撐下，未來出口鋼材回流國內對鋼價所產生的壓力亦將逐漸減輕，因此中國境內鋼價可望恢復上漲動能。

在中國低價鋼材出口減少下，原料成本提高將有效激勵亞洲鋼廠調高售價。若明年北美房市不再惡化，鋼廠將有機會超額轉嫁成本，使得獲利進一步提高，元富預估明年寶鋼與中鋼的每噸熱軋價格將介於500~600美元間，整體產業呈現健康的調整與發展。

圖十三：寶鋼與中鋼熱軋盤價走勢預估

資料來源：元富預估整理

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