09年華城在外銷變壓器部份將持續成長，佔營收比重56.8%

投資結論

09年在外銷成長帶動下，營收有機會持續成長，故維持逢低買進投資建議。

1.電力設備汰換及新興市場需求強勁帶動下，外銷比重可望提高至56.8%：

華城著眼於先進國家之設備汰換以及新興市場的新電力系統建設。08年在新興市場的電力系統建設需求帶動下，預估營收貢獻約為39.31億元。由於外銷設備毛利與內銷設備相差約10%，在新興市場電力需求強勁將帶動外銷持續成長，預估09年外銷金額可達45.66億元(YoY+16.15%)，佔整體營收比重達56.8%。

2.風力相關變壓器營收比重可望再提高：

華城在風力發電部份主要透過國內外的工程顧問公司出貨給風機廠商或與工程公司聯手進行統包工程標案。08年來自風力發電變壓器貢獻營收約9億元，其中外銷部分為小型配電變壓器金額約6億元，而內銷的電力變壓器金額約3億元。目前在風力相關的訂單在手金額約6億元左右，研究員預估09年風力相關訂單金額可提高至10億元(YoY+11.11%)，佔營收比重約 12.44%。

3.下修Q1營收為15.12億元，EPS為0.74元：

雖08上半年台電標案釋出凍結，但在外銷訂單持續成長的情況下，08年營收為80.29億元(YoY+25.89%)，而受惠於外銷變壓器毛利較高，研究員預估08年華城稅後EPS為3.49元。而Q1因受到部份訂單遞延出貨影響，研究員下修華城09年Q1營收至15.12億元(YoY-4.85%)，調幅為-5.62%，而調整後Q1 EPS為0.74元，調幅為-5.12%。

4.在09年外銷成長帶動下，營收有機會持續成長，故維持逢低買進投資建議：

09年華城在外銷變壓器部份將持續成長，佔營收比重56.8%，但內銷部份則因一般工業用戶支出減少故將明顯下滑。研究員預估09年下調後營收為80.38億元(YoY+0.01%)，調幅為-4.11%，而調整後EPS為3.54元，調幅為-5.34%。就投資建議而言，目前華城本益比為9.59倍，位於5年歷史7~13倍合理區間，09年在外銷成長帶動下，營收有機會持續成長，故維持逢低買進投資建議。

單位:百萬元;%

資料來源：華城、玉山投顧

1.華城積極通過國際認證，國際大廠供應鏈：

華城為台灣變壓器大廠以生產變壓器及配電盤等為主，08年分別佔其營收比重為74.55%與9.92%。華城在重電產業耕耘已久技術純熟，交貨期間較一般公司要來的短，因平時備料充足，備料期僅需3~4個月，較一般公司5~6個月來的短，而整體交貨時間平均約12~14個月，亦較一般公司24個月為短，也創造出了獨特的競爭優勢。

在技術合作方面，華城與中興電工及日商Hitachi合資成立華力興統包公司來承包工程；目前台灣重電業者的營運主要是藉由承包台電五輸、六輸配電廠建置等工程計畫來支持營收，且因競爭壓力，廠商間主要以同盟合作等方式來鞏固市場，合作對象為國外大廠，或是國內廠間自行進行聯盟或購併；藉由與國際大廠的技術合作，除有利於技術能力提升，國內廠商也可順應切入國際供應鏈。而華城過去數年積極通過國際大廠如GE、Siemens的認證，已順利成為國際大廠的變壓器供應鏈。

2.電力設備汰換及新興市場需求強勁帶動下，外銷比重可望提高至56.8%：

華城外銷的客戶群，除GE以及Siemens等工程公司外，其他則是國外電力公司，著眼之市場主要為先進國家之設備汰換以及新興市場的新電力系統建設。由於技術逐漸受到肯定，電力設備近年於外銷部份持續強勁成長。

08年在新興市場的電力系統建設需求帶動下，預估營收貢獻約為39.31億元。由於外銷設備毛利與內銷設備相差約10%，在新興市場電力需求強勁將帶動外銷持續成長，預估09年外銷金額可達45.66億元(YoY+16.15%)，佔整體營收比重達56.8%。

表一：華城客戶比重

資料來源：華城、玉山投顧預估整理

3.台電09年對於華城貢獻營收可望提高：

台電相關電力計畫始終為台灣多家重電業者之營收主要來源，目前進行的第六輸變電計畫(自民國90年執行至民國98年底)，總預算高達3,898.8億元。然08年上半年因新舊政府交替及台電大額虧損的情況下標案幾乎暫停釋出，研究員預估08年台電貢獻華城營收約29.9億元(YoY+1.06%)，雖仍為公司最大客戶，但佔整體營收比重將由07年的50%降至39%。但在08年12月底時公司標得了台電福海一次配電變電所統包工程案約5.9億元，及台電亭置式167KV變壓器一批金額約3.96億元，預計於09年可開始認列營收，預計09年台電貢獻營收可達32.47億元(YoY+8.60%)。

4.風力相關變壓器營收比重可望再提高：

華城在風力發電部份主要提供風力發電內的小型電力變壓器，透過國內外的工程顧問公司出貨給風機廠商或者與工程公司聯手進行統包工程標案。08年來自風力發電變壓器貢獻營收約9億元，其中外銷部分為小型配電變壓器金額約6億元，而內銷的電力變壓器金額約3億元。目前在風力相關的訂單在手金額約6億元左右，研究員預估09年風力相關訂單金額可提高至10億元(YoY+11.11%)，佔營收比重約 12.44%。

5.下修Q1營收為15.12億元， EPS為0.74元：

雖08上半年台電標案釋出凍結，但在外銷訂單持續成長的情況下，08年營收為80.29億元(YoY+25.89%)，而受惠於外銷變壓器毛利較高，研究員預估08年華城稅後EPS為3.49元。而Q1因受到部份訂單遞延出貨影響，研究員下修華城09年Q1營收至15.12億元(YoY-4.85%)，調幅為-5.62%，而調整後Q1EPS為0.74元，調幅為-5.12%。

6.在09年外銷成長帶動下，營收有機會持續成長，故維持逢低買進投資建議：

目前華城全部在手訂單達54億元;在外銷訂單部份其主要來源為美、澳等國家進行電力汰舊換新的標案及新興國家的新建電廠需求。就美國而言，一般電廠變壓器使用年限約25~30年，但美國許多電廠變壓器多已超過使用年限，因此研究員認為即使09年全球經濟情況仍未見明朗下，電力設備的汰舊換新工程仍將持續。而在新興國家部份，在各國持續推動基礎建設擴大內需的情況下，此部份訂單亦為09年成長的主要動能。

在內銷部份，雖台電貢獻營收將較08年增加，但因國內一般工程用戶緊縮支出的情況下，09年整體內銷金額將較08年明顯減少。研究員預估09年下調後營收為80.38億元(YoY+0.01%)，調幅為-4.11%，調整後EPS為3.54元，調幅為-5.34%。就投資建議而言，目前華城本益比為9.59倍，位於5年歷史7~13倍合理區間，09年在外銷成長帶動下，營收有機會持續成長，故維持逢低買進投資建議。