2024年，美國非投資等級債券市場總回報率達8.2%[1]，表現優於投資級信貸與政府債券[2]。整個年度市場環境因利率波動而持續變化：年初受到強勁經濟成長與持續通膨推高美國國債殖利率，隨後因勞動力市場疲軟，殖利率自四月高點逐步回落，夏季持續下滑，第三季更大幅下降。九月聯準會意外減息50個基點，為固定收益市場帶來利好，特別幫助那些因高利息支出掙扎的低品質債券發行人，同時推動了CCC債券表現再現佳績。然而，隨著市場對11月美國大選結果關注加深，第四季利率再次上揚，這可能影響聯準會2025年的降息步伐。與2023年底市場對鴿派政策反應熱烈形成對比，2024年底顯示出明顯的放鷹趨勢，市場普遍認為未來政策將受到川普政府議程、通膨與利率不確定性的影響。
政局對非投資等級債券的潛在影響
原先預期，不論誰勝選，美國非投資等級債券市場的直接衝擊不會太大；但若共和黨入主白宮並同時掌控參眾兩院，川普推行政策的空間將大幅擴大，市場反應也可能更加劇烈。主要有以下幾方面的間接影響：
1.修正通膨、GDP與降息預期
川普在財政、移民和貿易關稅政策上的綜合效應，可能推高通膨，限制聯準會降息空間；此外，若政府為支援財政擴張而加大舉債，可能使國債市場波動加劇，進一步影響非投資等級債券的利差與風險溢價。
2. 國內需求與貿易戰效應
川普政策可能藉由減少進口、提升國內需求來縮小貿易逆差並使美元走強。由於美國高息市場主要面向國內，其受全球外匯波動影響較小，因而能更好抵禦關稅與貿易戰衝擊，並從國內商品與服務需求提升中獲益。
3.併購市場回暖
降低企業稅率與放鬆管制有望刺激併購活動。川普提名安德魯＆弗格森為美國聯邦貿易委員會主席，可能使沉寂一段時間的併購市場重啟。併購增加對高息公司通常利好，但也可能擴大市場供應，對技術面產生一定影響。
4. 持續通膨風險
最大的不確定性來自持續的通膨。如果通膨持續上揚，聯準會可能無法進一步降息，甚至可能再次升息，這將引發連鎖效應，影響再融資活動、降低高息債券的利息保障倍數，並打擊市場情緒與債務管理，進而推高違約風險。
目前預計未來幾年美國經濟將持續溫和放緩，但不會大幅下滑，儘管衰退風險依然存在。我們探討了兩種情境：
1.經濟持續成長但增速放緩
這是核心預期。美國高息公司有足夠空間提升收入與EBITDA(未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利益)，同時避免過熱帶來的資產負債表惡化或違約率上升。川普的減稅與放鬆管制議程可能短期刺激GDP，但長期前景仍存在不確定性。只要GDP保持在較低正增長區間，非投資等級債券回報便會受益。
2. 經濟過熱、通膨持續上揚
若經濟表現超預期，加上川普政策推動通膨飆升，聯準會寬鬆空間將受限。此情形下，高槓桿、低品質的非投資等級債券可能逆轉此前因降息預期而上漲的趨勢，同時美國槓桿融資分散度可能回升。儘管基於較高利差與短存續期，這類債券表現仍有望優於投資級，但其風險情緒轉化為負面影響的程度仍待觀察。
降息與未來政策走向
聯準會2025年的政策平衡備受關注。撇開川普議程外，聯準會目標在於收緊貨幣政策使通膨率回到2%，同時避免失業率大幅上升。根據目前前景，2025年仍可能保有一定寬鬆空間，但政策似乎將長期維持高利率。我們認為對大多數美國高息公司而言，重點不在於降息幅度或速度，而在於降息已經啟動；對於品質較低、規模較小且高槓桿的公司來說，初始降息幅度更為關鍵。聯準會的降息政策對美國高息市場的影響主要體現在：
- 支撐BB級債券市場
- 減輕電訊、媒體及醫療保健等行業瀕臨破產公司的壓力
- 平衡資本支出與通膨風險
在投資者需求回升的提振下，美國槓桿融資市場的技術面展現出強勁動能
受聯準會寬鬆政策、低違約率與高息率影響，2024年非投資等級債券市場出現反彈，淨流入超過164億美元（其中ETF流入102億美元），顯示投資者情緒改善。隨著資金從貨幣市場基金流出，高息市場因孳息率相對較高而吸引資金，預計市場回暖勢頭將延續。
此外，槓桿融資市場技術面強勁，新發行抵押貸款債券需求回升，加上貸款與私人信貸間跨市場再融資量大幅增加，這有助於降低不良信貸再融資風險，並支撐非投資等級債券市場進一步發展。
為何利差依然吸引？
儘管2024年的非投資等級債券利差較長期平均偏窄，但溫和的違約率、堅實的基本面與強勁的技術面均表明，當前利差雖昂貴但合理。任何宏觀或地緣政治事件若推高利差，都可能成為買入契機。根據數據，2021年當利差約300個基點時，票面回報率為5.36%，而如今孳息率達7.5%，這有助於緩解2025年可能出現的波動風險。主動管理策略與套利交易的力量，均支持投資者長期持有非投資等級債券，隨著低息時代結束，這類資產在平衡投資組合中的角色正逐步回歸。
綜合來看，2025年美國非投資等級債券市場雖面臨多重挑戰，但穩健的基本面與積極的技術面均為投資者提供了潛在機會。在經濟持續溫和成長或經濟過熱、通膨上揚的不同情境下，非投資等級債券均有望通過合理的利差和高孳息率，實現優於投資級債券的回報。對於追求收益與風險平衡的投資者而言，這將是未來投資組合中不可或缺的重要一環。
[1]資料來源：ICE 美銀美國高息指數，截至 2024 年 12 月
[2] 資料來源：ICE BofA、標普道鐘斯指數、富時羅素指數，截至 2024 年 12 月 31 日
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