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隨著世界經濟風險的增加，我們已將股票評級下調至中性，但仍預期美國股市的表現將優於大多數其他市場。
01
資產配置：謹慎應對
從廉價新型人工智慧技術的推出，到川普對中國、加拿大和墨西哥徵收貿易關稅，金融市場今年的開局可謂動盪不安。
對股市有利的是，基本面仍然普遍有利：企業獲利持續優於預期，流動性狀況良好，全球經濟成長保持穩定。
然而，即使是樂觀的投資人也會承認，關稅最終將對經濟成長造成影響，股票估值非常高（見圖
2），最近的市場動盪提醒著我們市場反彈不會永遠持續。
考慮到這些因素，我們正在減少風險，將全球股票評級下調至中性，並提高現金的評級。
我們對債券也持中立態度：儘管我們預期名目成長將放緩，但估值的狀況並不明朗，且近期經濟動能依然正向。
圖 1.
每月資產配置
資料來源：瑞士百達資產管理
我們的商業活動指標顯示，目前全球經濟呈現溫和成長。如果美國公佈的關稅成為永久措施，將實質性改變今年的總體經濟格局。這些措施將影響美國進口總額的44%，並將使美國進口的平均關稅稅率從
2% 提高到 10%，與1948
年的貿易壁壘相當。
我們估計，宣布的關稅將推高美國通膨率約1個百分點，並使美國GDP下降約0.8個百分點，這還不考慮美國貿易夥伴可能採取的報復措施。這將進一步導致美國企業獲利下降約
5%，本益比相對於我們的基本預測下降 10%。
不過，我們認為，川普在取得政治勝利後仍有可能在關稅問題上讓步，或者美國法院將推遲其實施。這可能為美國股市最後的上漲留下空間。我們願意繼續加碼美國股票，因為美國經濟更有能力消化關稅對成長造成的負面影響。此外，當前企業獲利動能良好，整體而言，美國是一個相對防禦性強的高獲利市場。
即使關稅對新興市場構成挑戰，我們相信印度和印尼等一些以國內市場為重點的大型防禦性市場，可能會扭轉近期的表現不佳。
另外，我們的流動性指標仍然支持風險較高的資產類別。
在我們監測的30家主要央行中，21家（70%）正在放鬆貨幣政策，6家（20%）維持貨幣政策不變，只有3家（10%）正在收緊貨幣政策。我們預計美國的終端利率為
4.25%（這意味著聯準會將進一步降息），而歐元區的終端利率為 1.75%。
圖
2 – 估值過高
MSCI所有國家世界指數未來12個月獲利率減去JPM全球債券指數殖利率、平均
資料來源：Refinitiv，瑞士百達資產管理。資料涵蓋期間：1998
年 9
月 1 日至
2025 年 1
月 30 日。
估價指標顯示，全球股票極其昂貴，而債券接近公允價值，現金便宜。
更具體地說，新興亞洲股票看起來特別具有吸引力，而美國無疑是最昂貴的股票市場，美國股票的12
個月預期本益比為22
倍（遠高於長期平均的16
倍或我們目前估計的長期合理價值的19倍）。然而，我們的分析表明，市場在形成泡沫之前還可能進一步上漲
15%。
技術指標顯示散戶對美國股票的熱情重新燃起，儘管機構基金採取了更為謹慎的立場。標準普爾
500
指數期貨的看漲倉位仍然相對較高，儘管水準低於去年的歷史高點——支持了我們尚未進入泡沫區域的觀點。全球股市的技術訊號不如一個月前那麼樂觀，季節性的正面因素正在消退。
02
股票區域和產業：美國和新興市場將展現韌性
由於美國經濟成長強勁、企業獲利良好以及對新一屆美國政府推出更多利於商業政策的預期，全球股市延續了年底的漲勢，促使投資者購買風險資產。
但裂縫已開始出現。
事實證明，某些市場容易受到美國保護主義措施的影響。由於估值過高，成長和/或財政恐慌可能引發調整。此外，川普可能會比最初預期的更加激進和保護主義——他在關稅方面的初步舉措已經破壞了全球市場的穩定。
整體而言，我們預期股票的本益比每年將下降 6%，並認為企業獲利成長將比普遍預期低
4 個百分點以上（如圖 3
所示）。
圖 3 – MSCI所有國家世界指數未來12個月獲利成長預期
MSCI所有國家世界指數每股獲利年增率、平均
資料來源：
Refinitiv。數據涵蓋2005年1月29日至2025年1月29日。
然而，一些股票市場將表現出韌性。
以美國股市為例，我們仍然持加碼立場。確實，美國股票的估值處於歷史上不具吸引力的水準，市場交易價格為收益的22倍，而目前相對於債券而言，它們的價格處於1999年網路泡沫以來的最高水平。
儘管如此，在經濟低迷時期，全球最大經濟體的企業仍享有強勁的獲利動力和資本流動。
由於多種原因，美國例外論仍將持續一段時間。
美國經濟成長速度遠超過其他主要已開發國家。這反過來支持了該區域公司的獲利，今年這些公司的獲利成長預計達 14%，是所有區域中最高的。人工智慧技術的廣泛採用對於作為該領域全球領導者的美國公司來說也是正面的。
此外，川普政府的減稅和放鬆管制措施應能提高企業獲利，儘管部分獲利可能會被增加的貿易關稅和更嚴格的移民規則的負面影響所抵消。
我們也將持續加碼中國以外的新興市場股票。儘管美國進口關稅即將生效的影響令人擔憂，但新興經濟體依然保持韌性。聯準會進一步降息和新興市場寬鬆貨幣政策可能會支持發展中經濟體本已健康的基本面。頗具吸引力的估值（尤其是在拉丁美洲，這是我們評分卡上最便宜的地區）以及由於製造業活動改善而可能出現的大宗商品價格復甦，也應能為新興市場股市提供支撐。
由於我們預期防禦性公司將以高品質的經常性收入帶來更好的獲利，因此我們被瑞士股票所吸引，維持加碼立場。此外，我們預期製藥和消費品公司將出現轉機，這兩個產業在瑞士市股市佔有高比重。
在其他區域，我們對歐元區和英國持中立態度，因為這兩個經濟體今年的成長速度可能都低於潛在水準，而中國的成長正在改善，但仍然容易受到一系列風險的影響，包括房地產和建築需求低迷以及中美貿易摩擦，維持中立觀點。
就產業而言，我們繼續看好通訊服務類股票，這些股票在由人工智慧新創公司 DeepSeek
的進步引發的科技股拋售潮中表現具韌性。
中國實驗室發布了其最新的大型語言AI模型，其性能與 ChatGPT 等西方同類模型相當，但卻是免費的。儘管DeepSeek
引發了人們對AI 支出的擔憂，但這一進展證明了AI
單位經濟效益的持續下降，自2022 年以來，推理成本每年已經下降了10
倍以上。更重要的是，DeepSeek的突破可能會加強AI走向更便宜、更小但更強大的長期趨勢，這應該會推動總需求上升。通訊服務產業在合理估值下提供了對AI主題的投資機會。此外，該產業的獲利預期仍是所有股票產業中最強的之一。
我們也看好金融股，預期金融股將受益於更陡的殖利率曲線和川普政府可能採取的銀行業放鬆管制措施。該產業獲利動態良好，估值也合理，這不僅是川普交易，也是對全球經濟韌性相對便宜的投資。
我們也看好公用事業，它們具有防禦特性、穩定的獲利以及有吸引力的估值。
03
固定收益與貨幣：美元的微妙平衡
儘管我們總體上對固定收益持中立態度，但我們仍看好某些信用市場的投資機會。
債券投資者正在密切關注川普第二任總統任期開始時推出的行政命令，以及其他承諾但尚未兌現措施的影響。一個問題是，雖然川普放鬆經濟管制的目標可能會導致通膨下降，但關稅、反移民政策和預期的減稅等其他措施可能會推高價格。削減政府計畫和聯邦官僚機構支出的政策也使財政問題變得更加複雜。
同時，美國經濟的強勁勢頭（繼續以高於趨勢的速度成長）可能會束縛聯準會降低利率的手腳。因此，美國公債殖利率曲線呈向上傾斜，考慮到目前殖利率相對較高，這種情況是不尋常的。這意味著市場預期名目GDP成長將在較長時間內維持高位。如果不是這種情況，預計較長期公債價格將會上漲。但由於情況微妙平衡，我們對美國公債保持中立。
圖4 – 美元追隨殖利率步伐
美元指數（DXY）、美國與全球不含美國之債券殖利率利差，%（右軸）
資料來源：Refinitiv，瑞士百達資產管理。資料涵蓋期間：2021年12月31日至2025年1月29日。
在其他方面，由於投資等級債券的利差已降至歷史低點（尤其是美國投資等級利差接近 80
個基點的歷史低點），上行空間似乎有限。不過，歐洲非投資等級債仍有較大的上漲空間。由於歐元區官方利率預計將比美國下降幅度更大，信用債殖利率也應隨之下降。
在貨幣市場，我們對美元保持中立。儘管川普宣布徵收關稅給油價帶來了一些上行壓力，但油價已經不像以前那麼昂貴了。但更普遍而言，影響貨幣的經濟基本面是均衡的。我們對日圓持同樣的立場。投資人繼續預期日本央行（BoJ）將收緊政策，但尚不清楚日本通膨有多少是由國內價格壓力產生的——服務價格通膨仍遠低於日本央行的目標。相反，日本的通膨似乎是日圓疲軟的副產品。只要日圓不暴跌，日本央行就有可能推遲進一步升息，從而降低日圓大幅上漲的可能性，因此我們對日圓保持中立態度。
最後，我們維持對黃金的加碼立場。儘管去年貴金屬表現非常強勁並開始出現超買，但它仍然是對抗不確定性的良好避險工具，尤其是美國政策推動的市場波動。
04
全球市場概況
全球股市在1月以可觀的漲幅結束，以當地貨幣計算上漲約3.3%。然而，整體數字掩蓋了產業和區域之間的急劇輪動。
在2024年上漲約32%之後，資訊科技產業在新年首月急劇下跌，原因是投資者對中國推出的低成本AI模型DeepSeek感到不安，擔心這可能會削弱當前科技領導者的優勢。晶片製造商Nvidia的股價一度下跌達17%，市值蒸發約6億美元，創下美國股市歷史上最大單日損失（見圖5）。整個資訊科技產業在1月下跌了1.1%，因為DeepSeek的消息讓人們關注到估值過高的問題，引發獲利回吐的浪潮。
這對美國市場造成了壓力，因為科技股在美國市場中佔有比重特別大。相反，投資者轉向了歐洲，那裡的指數更加均衡。
資訊科技產業在Stoxx Europe 600指數中僅佔8%，而在美國標普500指數中則佔30%。歐洲基準指數在1月創下歷史收盤新高，出現一年來最佳月度表現。英國的富時100指數也創下了歷史新高。
已開發市場政府債券的表現更加均衡。美國公債上漲0.6%，消化了川普總統任期初期的一些政策聲明對經濟成長和通膨的影響。聯準會如預期般維持利率不變，但投資者注意到其措辭轉向鷹派，可能降低未來降息的可能性和幅度。
新興市場資產在股票、政府債券和信用債方面表現良好。然而，由於投資者為川普可能宣布的關稅做好準備（這些關稅後來確實宣布），市場出現了一些波動。
市場波動對黃金有利，黃金上漲了7%。同時，美元在1月大致持平。
圖 5 目光聚焦Nvidia
資料來源：Refinitiv、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2024年1月1日至2025年1月30日。
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