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市場關鍵轉折點!掌握高收益債超額報酬靠擇債 

2021.04.26 瀏覽數:

近期美國10年期公債殖利率的走升,使得固定收益資產投資人開始思考,當前位於低檔但趨勢向上的利率以及未來通膨若加速,會對其資產配置帶來甚麼樣影響。然而我們認為高收益債的投資人此時應避免隨著不斷變化的市場消息起舞,更應該關注於長期可能更優於預期的樂觀前景。

主導此次利率上升,也是持負面觀點者往往忽略的,就是樂觀的經濟復甦前景以及強健的信用基本面。而這些均是支撐信用債市降低風險的重要利多。另外,從過往利率升高的期間也可發現,在股市波動相對較大的環境下,高收益債表現持續強勁且受惠。

我們認為今年固定收益資產的報酬預期可能不會像以往大幅優於長期均值,然而在目前主要債種中,高收益債所能提供的具吸引力殖利率水準、低存續期間、分散風險效果、以及違約率持續下調的優勢,在當期總體經濟強勁擴張的背景之下,投資人今年仍然可以在高收益債券類別中獲利。

景氣擴張循環末段的評價水準,與景氣擴張初期的強勁基本面

我們認為高收益債市受惠於強勁的基本面以及目前的景氣循環轉折點。更重要的是,我們目前正處於較不尋常的市場狀態,也就是評價水準雖然像是景氣擴張末段,但強勁基本面卻更像是景氣擴張初升段。不可否認的,評價面相比過往的確較高,但我們目前也正處於經濟正準備開展復甦的階段,並且還有大規模財政刺激與疫苗接種加速的柴火,助長經濟成長與市場樂觀情緒。同時,就業市場也持續轉佳,美國2月非農新增37.9萬人,3月更大增91.6萬人,特別是在休閒觀光產業。因此總體來看,這些趨勢均支撐目前市場預期2021年美國實質GDP成長率可望達到5.7%2022年達到4%的水準。

而在此背景下,儘管高收益債的殖利率以及利差均位於歷史相對低檔,但其中高收益債的信用品質比過往都來的要更好。整體美國高收益債中,BB評級債的占比為歷史新高,而CCC評級與以下的債券比重來到歷史新低水準。造成這種現象的原因主要包括,2020年由投資等級債券遭降評的墮落天使多;2020年違約率大幅升高,以能源產業為最大宗,但也因此淘汰許多體質較差的企業於市場中;新債發行的企業由過去多以CCC評級企業以槓桿收購(LBO)目的為發債大宗,轉為更多BBB級的公開發行企業參與發債。在經濟前景樂觀支撐下,高收益債市的信用品質來到歷史新高,有利高收益債企業。然而這也代表,在目前較窄的評價水準之下,從基本面以及違約率評估的選債能力更為關鍵。

違約率持續下降

在信用品質改善下,2021年高收益債的違約率預估大幅改善。去年在疫情打擊下,尤其衝擊能源以及低信評債種(CCC級以下)2020年違約率大增至7.4%。對比今年,違約率可望大幅降至長期均值水平的3%或更低。更值得一提的是,當投資人詢問高收益債違約率時,通常都是針對CCC級的違約率,因為超過8成的高收益債違約均發生於此評級。體質相對不佳的企業在去年被市場淘汰,汰弱留強後的結果以及許多墮落天使的加入,整體高收益債市體質甚至比2019年來的更為穩健,亦支撐市場持續下修違約率預期的論點。

高收益債在利率上升環境表現佳

在低利難尋的環境中,高收益債市對於投資人十分具吸引力。儘管上升的利率不斷佔據消息版面,但更重要的是,驅動此次升勢的背後原因即是更強勁的經濟復甦、大規模財政刺激、寬鬆的貨幣政策、以及可觀的需求反彈潛力,全部均提供高收益債市良好利多。而對於不斷轉佳的基本面衝擊利率,進而影響高收益債的表現,仍須謹慎以待。

從過往的經驗,當利率上升時的確會對信用利差帶來短暫的影響,但隨後高收益債的報酬表現又回到以企業基本面為最主要的驅動因子。如下圖所示,高收益債信用利差的收斂在公債殖利率上升環境下有所暫停,但在數月後隨即改善並回復。

我們看到的機會點

高收益債持續為良好的資產配置選項之一,一方面在低利環境仍提供較高收益水準,另一方面風險亦較其他波動性資產更低。儘管目前高收益債利差不高,但相比投資級債仍為其3倍之多,且存續期間也只有一半。

從企業與產業的角度,我們認為部分受惠疫情復甦的循環性產業表現可望更為突出,包括旅遊、休閒、博弈以及住宿等類別。隨著越來越多企業恢復營運,我們認為企業營收與現金流狀況將可見到顯著反彈。另外,能源產業總算在沉寂5年後再度具吸引力,我們認為其目前所提供的機會大於相關的風險,其中BB級充斥著墮落天使,BCCC級則已歷經汰弱留強的過程,而且在目前油價回穩的趨勢下,目前的能源類別體質甚至比疫情前來的更好。

2021年高收益債超額報酬靠擇債

在短期經濟前景向好的環境下,我們亦不忘謹慎關注可能的市場波動來源。美國公債殖利率年初至今的走揚幅度雖然大,但我們認為利率應該會在目前的1.7%水平趨於穩定,但波動仍將持續,市場也正觀望FED訂定的2%目標水準是否達標。另外,在剩餘的經濟循環以及FED擴大購債量之前,我們將可預見利率上升的機率大於下降。未來可望預期將有大量的公債發行,以支應目前與未來的財政赤字支出。

美國公債預期、GDP成長率、2021年的FED政策,均為長期風險貼水的影響因子之一,而這也使得信用利差不斷下探歷史低點。展望未來,我們相信樂觀的經濟前景以及轉佳的信用基本面將使得高收益債券利差水準維穩,而在部分產業以及信用評級的類別中,甚至仍可見到進一步收斂空間。

這也將使得高收益債報酬可望高於主要投資等級債。較窄的信用利差水準以及經濟強勁復甦,均顯示2020年跟隨市場同步上漲的情況已不可復見,2021年將轉變為主動擇債策略,才得以在高收益債市中獲取超額報酬。

 

作者:John Yovanovic, CFA (Portfolio Manager, Head of High Yield Portfolio Management, Houston,
Jeremy H. Burton, CFA (Portfolio Manager, US High Yield and Leveraged Loans, New York)

 

 

 

 

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