保德信歐洲組合基金九月回顧與十月展望

一、績效檢討：

保德信歐洲組合基金2011年9月底淨值為7.07元，較8月底淨值7.46元下跌5.23%。

二、市場回顧：

九月份歐洲股市繼續圍繞著希臘債務議題打轉。儘管德、法強調希臘是歐元區不可分割的一部份，希臘總理也允諾致力達成所有削減赤字要求，以繼續取得紓困資金。但市場對於希臘有多少能力可以解決其財政困境，信心始終脆弱。9月下旬德國議會通過擴大歐洲金融穩定機制(EFSF)權限案後，將EFSF有效借貸上限由2,550億提高至4,400億歐元，並擴大該機制在次級市場的運作權限。後續雖尚有5國須在10月份始進行表決，但預期終將順利過關。然而若審視歐盟間對於解決主權債務問題的進展，目前完成的皆是較有共識的部分，後續有關是否擴大EFSF槓桿運作以及希臘債務是否重組等爭議較高部分，短期間似乎也不易取得進展，因此，10月份希臘取得第六筆80億歐元貸款後，市場是否得以恢復平靜，尚有待觀察。合計9月份MSCI AC Europe Index下跌5.058%(原幣別計價)，同時歐元兌台幣貶值1.68%，英鎊兌台幣升值0.77%(資料來源：Bloomberg，2011/9/30)。

三、未來展望：

相較於其他主要成熟國家，歐洲經濟陷入衰退的距離恐怕僅有咫尺之遙。第三季經濟成長季增率可能僅有0.1%-0.2%的水準，全年經濟成長率可能必須下修到1.5%水準，而2012年則僅有0.6%左右。在金融市場”恐慌情緒”不斷自我強化的結果，加上政治經濟困境因政治人物缺乏果斷作為而延宕，金融市場的不確定使經濟環境似乎無法避免陷入衰退。未來若景氣確定陷入衰退，則在獲利與本益比同步下調的的情況下，歐股下檔將繼續存在修正的時間與空間。以2008年的經驗為例，經濟從陷入衰退到復甦約略8個月左右。這波景氣因企業存貨原本不高，故預期停留在衰退的期間應不超過8個月。因此，如果接下來第四季陷入衰退，則我們預期明年第三季景氣將可觸底回升。在修正幅度方面，歐洲股價指數自今年高點至今，修正幅度約略在3成左右，若以過去幾波景氣衰退時股市對應表現，則預期下檔修正的風險應在10%左右。近期商品原物料(特別是銅期貨價格)迅速下跌，此一現象頗類似2008年下半年的金融市場，當時股債均已歷經大幅修正，而與景氣息息相關的商品原物料價格正進行補跌，但2009年初在商品原物料價格修正結束後，股市便展開另一波回升。目前有越來越多的價值評估量數已將接近2009年初低點的水準。不含金融股的市場本益比目前約11倍，較歷史平均水準折價20%，另單就德國的情況來看，更會發現德國本益比已接近歷史低點，不僅低於2009低點，更達到1973年以來最低水準。顯見價值條件在歐洲市場已然伏拾即是。

四、未來投資策略：

若歐洲經濟如預期般短暫陷入衰退，則近期表現領先的成長股將由價值股取代，且大型股、防禦型類股也均將成為市場主流。故追蹤未來風格指數相對表現，將有助於研判景氣動向。由於歐陸多數股市跌幅已深，我們考慮不再進一步降低持股。但由於缺乏財政整合決心的歐洲貨幣同盟，將使主權債務問題僅能以拖待變，對歐股投資仍是難以評估的風險。我們預期維持減碼南歐的持股比重，而大型成長股也繼續是我們的首選標的，在經濟衰退的風險繼續升高下，我們懷疑相對抗跌的成長股可能出現補跌，故我們計畫適度減持成長股，提高價值股比重。

五、匯率避險狀況：

歐盟政治人物缺乏果斷作為以及財政整合的決心，加上希臘等債務國境內抗爭層次提高，都使得投資人對歐元前景漸趨悲觀。預期短線歐元下探1.30的風險升高我們繼續維持歐元避險比例在30%，以降低匯率波動對基金淨值的影響。