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俄羅斯的下一步


2014/12/31 下午 05:42:00 提供機構:法銀巴黎投顧
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近期俄羅斯股匯債市大幅震盪,法國巴黎投資俄羅斯團隊對於目前以及近期內俄羅斯經濟情勢提出看法如下:

俄羅斯央行的行動

上周俄羅斯央行推出幾項措施:進一步升息、提高外匯干預規模、壓縮盧布流動性和某種形式的資本管制。在目前出現信心危機的現況下,進一步升息影響市場的程度應該不大,市場顯現超跌的跡象主要是由於失去信心的關係。

升高外匯干預規模的空間有限,因為俄羅斯4160億美元外匯存底相當於明年到期償債金額的四倍。政府偏好將它們導引至那些將償還債務的企業,而非資助外流的資金。因此,法國巴黎投資認為這項措施較無助盧布脫離下降趨勢。

選擇進一步限制盧布流動性是減輕盧布壓力的痛苦方式,因為流動性已經很緊縮,但可能比升息更有效果。擠壓盧布流動性會使得那些需要盧布償債的企業賣出外匯,緩和盧布的壓力。

最後一個是某種形式的資本管制。資本管制不代表投資人無法進出國內市場,而可能以多種方式呈現。舉例而言,國內債市較高的殖利率可以減輕徵收貨幣的稅負;要求出口商賣出部份美元收入;需要取得俄羅斯央行的准許才可支付債務或取得新融資等等。這些或類似的行動最有可能維持俄羅斯市場對投資人開放。

經濟面

最近調高主要利率將使銀行體系承受沈重壓力。由於主要利率由一月的5.5%升至十二月的17%,資金成本今年已飆升三倍。除了俄羅斯央行和存款之外,銀行不太能依賴其他資金來源,因此它們可能面臨資本適足的明顯壓力,因為獲利能力下降和需要更高的存款準備以因應壞帳水準的上升。更廣泛的問題是金融機構間存在信心危機,特定銀行不太確定是否能取得資金,及以多少成本取得。如我們所見,系統中欠缺互信的狀況已經使銀行同業市場的流動性枯竭。這一切甚至讓央行的角色更為重要,因為整個體系可能要仰賴俄羅斯央行充份而及時的支持以應付壓力。這或許包括運用非傳統措施,如(可能)給予銀行無擔保借款。

俄羅斯股票

多數的負面影響都已反映在貨幣層面,貨幣動向吸收了俄國股市大部份的負面影響。由於布侖特原油價格約在每桶55-60美元,我們認為盧布明顯脫離基本上公平的水準。不少情緒性帶動的壓力為短線性質,但反映出對俄國央行和政府政策缺乏信心。有幾個潛在事件可望協助緩和此情勢,例如市場目前謠傳Alexei Kudrin將受命為總理,在他長期退出舞台聚光燈後,似乎有點不太尋常。

俄羅斯債券

升息和經濟進一步惡化造成所有發債者以盧布計價債券價格的壓力:政府債券和公司債。實質利率目前約7%,在通膨壓力上揚時可能下滑,但我們預期未來幾個月還會很高。
美元計價債券殖利率近幾個月也攀升。目前俄羅斯主權債殖利率接近信評為B國家的水準,儘管相對基本面品質有顯著的差異。在某個時點可能有一種狀況,自由現金流量仍良好,淨負債對折舊攤提息前稅前盈餘(EBITDA)比率低的部份出口商也許會出現兩位數收益。大約明年年初應該會達到極低水準,將提供尋求高風險調整收益投資人具吸引力的機會。

法巴百利達俄羅斯股票基金(配息來源可能為本金)的佈局策略

在目前環境中基金投資組合有必要持有高比率的出口商,並且大幅減碼銀行。投資組合今年一直如此佈局,而且沒有變動配置的計劃。此外,近幾個月非能源出口商比例增加,因為它們並未受油價下跌影響。

最後,有關基金投資組合中公司的槓桿水準,我們仍然抱持謹慎態度,因為資金成本上升。我們的佈局在這方面十分保守,淨負債占EBITDA比例低、正向自由現金流量強勁和具有龐大美元計價現金準備的企業比重接近70%。


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