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亞洲債券月報: 反彈時仍要精選標的


2015/11/13 上午 10:55:00 提供機構:瑞銀投信
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10月行情反彈:由於對美聯準會升息的預期延後和中國經濟回穩,亞洲債券近幾週來扳回部分頹勢。基準摩根大通亞洲信用指數(JACI)過去一個月來上漲1.2%,年初至今上漲3.3%。

持續聚焦優質發行人:我們續持審慎觀點且偏好優質發行人。因為,我們認為導致第三季市場波動的某些宏觀因素將在未來捲土重來。

宏觀雖有疑慮但亮點仍可期:經濟成長放緩將是亞洲信用債券未來將面臨的挑戰。但是,我們認為2016年仍不乏亮點可期。中國的政策放寬和美元債券新供給減少對地區內信用債券有利,尤其是中國企業發行的美元債券。

中國寬鬆政策有利於中國高收益房企債券:我們看好亞洲高收益債券,尤其信用較好的BB級以及部份B級債券。我們預期寬鬆環境將有助於改善發行人的信用品質。

市場技術面觀察:在近期的“避險”環境下,我們分析了數項技術面觀察因素,並提出投資觀點。

印尼漲勢莫追高:我們認為應將反彈視為逢高減碼而不是加倉的機會。一旦接近美聯準會升息時點,印尼盾再度走軟,預料印尼債券將會重回頹勢。

美聯準會升息預期延後和中國經濟回穩帶動亞洲債券反彈

亞洲債券近幾週來在一定程度上扳回了頹勢,基準JACI較上月升1.2%,年初至今漲幅達2.7%;JACI高收益(HY)指數按月上漲2.1%,年初至今上漲5.5%。JACI信用利差目前約為296個基點,高於我們的6個月預測值280個基點,而JACI高收益利差為580個基點(我們預測為550個基點)。我們認為,市場對於美聯準會首輪升息的預期由12月延後至3月,以及投資者對於中國經濟信心提升是主要催化因素。

境內市場深化帶來亮點

亞洲經濟放緩和貨幣走軟導致了資金流出壓力,進而對此地區的信用債券市場帶來挑戰。即便如此,有兩大原因支持我們繼續看好這一市場,尤其是中國高收益債券。

首先,中國寬鬆政策壓低了中國發行人的境內融資成本。流動性提高和中國境內債券市場進入門檻放寬也降低了發行人的整體融資成本和外匯風險。這些發行人幾乎佔了亞洲美元債券市值的一半,我們認為中國大型房地產開發商的高收益債券是最主要的受益者之一。舉例來說,中國高收益開發商目前可以4-6%的成本在境內發行3-5年期的人民幣債券,相比之下美元債券利率還在7-10%。事實上,中國高收益房地產開發商先前因為監管限制而無法在境內市場發債,但這些限制已經取消,這使得過去五個月來中國高收益房地產商在境內發行了近900億人民幣債券。

其次,我們預計美元債券的初級市場發行量將會下滑,因為越來越多的中國投資級和高收益發行人將會選擇成本較低的境內債券市場。過去兩年,中國發行人佔總發行量將近一半。我們預測2016年期間總發行量將在1000-1200億美元左右,較2014年高點1900億美元大幅減少。我們認為新債供給減少將有利於技術面,導致整個市場的信用利差收窄。

市場聚焦和投資要點

宏觀因素是2015年市場震盪的主要原因:今年以來亞洲債市波動以及個別債券相對表現落後的主要原因在於本幣貶值、大宗商品價格急劇下跌以及美國利率形勢不明朗帶來的影響。個別信貸事件(例如1月份佳兆業違約)打擊了特定行業表現。然而,上述宏觀變化才是主導整體債市表現的因素。

要點:2016年亞洲經濟成長可能放緩、美國可能升息,將再度影響亞洲債券的表現。我們對面臨匯率和大宗商品價格波動風險的發行人持謹慎態度,中短期內印尼和馬來西亞的風險尤其大,我們認為這兩個國家的宏觀風險不會很快消退。

中國美元債券發行人表現不錯,儘管面對人民幣貶值、A股挫跌、中國成長放緩等一系列風險。年初以來中國高收益債券與投資級債券的出色表現源於寬鬆政策以及發行人在境內能夠方便地獲得流動性。這些因素在很大程度上彌補了中國的宏觀風險,尤其是對美元公司債券發行人來說。

要點:我們仍看好在中國成長放緩之際可受益於央行寬鬆政策的中資發行人,我們認為包括中國房地產開發商以及國企高收益債券發行人的信用基本面將保持穩定,因其在國內的融資管道暢通。摩根大通亞洲債券指數中國指數中的發行人大多是投資等級大型國企,還有一些是高收益房地產和工業領域的龍頭企業,因為只有行業龍頭以及資本最雄厚的中資公司才有機會在海外美元市場進行融資,因此這些發行人在境內的融資管道通常最為暢通。

流動性缺乏加劇價格雙向波動:本幣和美元債券市場的流動性基本上由風險情緒、以及作市商/交易商的資產負債表規模決定。過去5年來,摩根大通亞洲債券指數的市值已從2000億美元成長至6000億美元。另一方面,傳聞顯示交易商的資產負債表規模已下降約50–70%。因此,在市場動盪時期,買賣報價的價差大幅拉開。我們 注意到,近期震盪市況下,某些“B”級高收益債券的買賣價差擴大至8–10個基點,遠高於通常市況下3-4個基點。

要點:流動性對於債券短期表現極為重要,尤其是是在市場波動時期。無法承受按市價評價(mark-to-market)風險的投資者應專注於流動性良好的債券。風險承受力較高的投資者可以考慮增加持有某些優質信用債,尤其是在市場波動期間,這些債券的價值將顯現。

亞洲債券表現仍穩健:與新興市場同類債券相比,亞洲債券的落後表現的程度較淺,這從第三季總回報率可以看出。我們認為投資者組成是亞洲債市表現穩健的原因:絕大部份持券者為亞洲投資者(我們估計達70–80%)。亞洲投資者的本土偏好非常明顯。相比國際投資者,他們對亞洲發行人也更為熟悉。因此,在“避險”環境下拋售債券的傾向也較低。

要點:具有較強國內支持的亞洲債券在市場波動期間的表現也更穩健。相對於新加坡、中國、香港、韓國以及菲律賓美元債券,馬來西亞和印尼美元債券中當地投資者所佔的比重較小。在未來市場動盪期間,我們預期馬來西亞和印尼發行人表現將遜於其他亞洲發行人。

中國高收益債券仍是首選

鑒於我們對中國發行人的看好觀點,我們首選亞洲高收益領域的中國房地產行業,因為我們認為在一二線城市住宅市場回暖的情況下,2015年下半年房地產行業獲利將有所改善。在投資級方面,我們看好中國BBB級國企發行人,因為這些企業有著具有吸引力的估值和來自政府的大力支持。在銀行和金融行業方面,我們繼續看好大型中資銀行的二級資本次順位債券。至於2016年,我們認為美國升息、亞洲成長放緩和本幣貶值等宏觀問題將與2015年一樣繼續衝擊債券表現。

中國境內債券收益率跌至紀錄低點

中國境內流動性非常寬鬆以及市場避開劇烈震盪的A股,讓固定收益產品的需求大增。在最近一次債券標售,中國10年期公債收益率跌至3%以下,為2008年以來首見,且境內三年期AA級中票利率也下滑至五年來最低4.4%。受到人民幣兌美元匯率回穩之助,離岸點心債中的高收益和無評等債券平均收益率下滑至7.17%,較8月底的8.5%明顯回跌。離岸與在岸利差也自兩個月前的高點387個基點,收窄至278個基點,不過仍接近歷史高點。有鑒於央行將可能繼續降準降息,我們預期離岸/在岸利差年底前將再收縮25–50個基點。

開發商融資結構改變

我們認為,中國放寬房地產開發商於境內市場發行債券,是改變整體信用結構的關鍵,有助於滿足開發商的融資需求並降低融資成本,這兩項此前被視為市場的主要風險。自琱j地產6月發行第一筆境內人民幣債券200億元後,迄今已有18家房地產開發商發行了逾900億元人民幣債券,另外有490億元額度已獲批准。中國高收益房地產商目前是最大的受益者,因其佔中國境內債券發行額度超過70%。這些債券發行成本平均約在4–6%,較他們現有的美元債券成本低了30–40%。因此,我們預期有更多的發行人會加入借新還舊的行列,以較低廉的境內債券融資來償還美元債券,以節省利息支出並降低匯率風險。我們估計房地產開發商債券總發行量可能達到2,000億元人民幣,幾乎相當於高收益美元債券餘額。中國房地產債券在全球債券類別中表現最佳,10月頭兩週總回報率為3.42%,今年迄今則高達12.2%。再融資風險和融資成本下降,再加上新債供給減少,將持續支持此類債券表現。

房地產投資疲弱不利於工業發行人信用

中國9月全國住宅銷售面積較上年同期成長9%,銷售金額上升15%。2015年1-9月全國房地產總銷售面積較上年同期成長7.5%,金額成長15.3%,主要城市的銷情回暖,但三、四線城市庫存水準仍高。房地產投資繼8月轉為負成長後,9月繼續下滑3.3%。重要的是,9月土地銷售按面積計算大幅減少42.8%,衰退幅度創新高,今年迄今也跌了27.5%。儘管合約銷售強勁,但多數房地產開發商對於擴張態度謹慎,且更注重回收現金。這意味著上游的工業-如鋼鐵、水泥和基本金屬的需求將進一步減弱,而這些產業在缺乏好的融資管道下信用惡化,將導致拖欠風險升高。我們維持避開中國高收益工業債券的看法。

印尼:漲勢主要與部位調整相關

印尼信用債券過去一個月來強勁反彈,JACI印尼指數回報率創下2.3%的高點。我們認為兩項因素帶動反彈,一是美國就業報告不如預期導致市場對美升息的預期延後,第二則是技術面因素:由於匯率疲軟及宏觀前景不佳,就業數據公佈前市場內已大量減碼印尼債券,因此升勢觸動了空頭平倉。

我們認為應將反彈視為逢高減碼而不是加倉的機會。一旦接近美聯準會升息時點,印尼盾將再度走軟,預料印尼債券也會重回頹勢。


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