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【霸菱季展望】回顧和展望-2019年1月


2019/1/30 下午 03:47:00 提供機構:霸菱投顧
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總體經濟及地緣政治

摘要

市場:第四季市場並無新事,亦沒有什麼值得特別留意的重大事件發生;但在某種意義上,一切都發生了變化。多個月以來,升息、經濟增長放緩及貿易摩擦成為投資者關注的焦點,但一直到9月為止,市場似乎並不太在意。但在10月,股價急跌,債券利差急劇擴大。許多投資者突然開始擔憂聯準會升息步伐過快,關稅侵蝕企業利潤,全球經濟增長面臨風險。油價急跌,亦顯示全球需求可能正在走軟。然而,總體經濟數據仍大致維持強勁。除了美國房市局部表現疲軟之外,就業率及工資數據均表現強勁,企業及家庭資產負債表亦穩健,領先經濟指標仍然顯示經濟持續擴張。但由於全球經濟增長似乎有所放緩,給了許多投資者重新看待市場風險、重新評估資產評價的藉口。

歐洲:步入年底,最灰暗的政治消息似乎主要是來自歐洲:法國騷亂活動燃起了大火,德國政壇地震,英國尋求脫歐策略,麻煩愈來愈大。但相關經濟狀況並非如此嚴峻。領先指標正在下滑,但仍然正面,失業率下跌,而通膨仍處於可控水平。義大利就預算問題與歐盟陷入的僵局似乎因官僚主義被擱置一旁,而法國總統馬克宏宣佈法國赤字亦會增長,有助於為義大利解圍。歐洲央行終於終止了債券購買計劃,但考慮到經濟增長前景疲軟,在2020年之前都不太可能升息。

中國:中美兩國經過幾個月來擺出聲勢和姿態之後,終於出現了可能休戰的初步跡象。中國表示有意購買更多美國產品,下調汽車進口關稅,降低外資准入門檻,而川普總統表示可能願意達成協議。即使取得這些進展,我們有許多理由懷疑這並不代表兩國的經濟對峙會找到一勞永逸的解決方案,但先前引發市場重大憂慮的問題有望暫時緩解。

展望

經濟不太可能陷入衰退:投資者大致同意持續已久的市場週期正在步入尾聲,但絕大多數人都不確定究竟距離週期結束還有多久。市場普遍關注殖利率曲線趨平,聯準會升息週期接近尾聲,顯示市場最景氣的時光或許已成過去。然而,在美國,許多公司都急需招人;在中國,經濟增長縱然有所放緩,但按年增長仍然接近6%;而甚至是在日本,工資及企業利潤似乎表現穩健,這些國家都不太可能即將陷入經濟衰退。由於美元升值及美國升息,新興市場先前一度受壓,目前亦有所緩和。

但展望未來,市場可能還會有更多波動:雖然上述趨勢令人鼓舞,但在新的一年,投資者重新關注經濟持續增長面臨的不利因素,市場可能還會有更多波動。即使經濟數據表現穩健,但投資者設想可能損及報酬的風險,要比想像可能提升報酬的推動因素容易得多。

全球高收益市場

摘要

技術面驅動的市場波動:第四季全球高收益債券及優先擔保貸款市場表現波動,我們相信這主要是受到技術面因素所驅動。隨著股市急跌,投資者情緒趨於悲觀,導致美國高收益債券零售基金出現202億美元的資金淨流出,美國貸款基金淨流出152億美元,而歐洲高收益債券基金也有33億歐元的資金淨流出1。我們認為並非反映了違約率前景發生了變化,市場普遍預期違約率仍將處於較低水平,而是2018年多項地緣政治不利因素影響到投資者情緒所致。

精挑細選是關鍵:全球各地金融市場的波動似乎過大,為善於精選優質投資組合、同時注重抗震的主動型投資經理人創造了投資良機。全球貸款及高收益債券目前的信用利差介於450至550個基點之間,而歐洲B級高收益債券的殖利率超過了700個基點2。我們認為這些利差反映的違約率水平遠高於全球金融危機及主權債務危機期間的水平。具備深厚分析能力的主動型投資經理人有望利用這些期間,最大限度提升投資者的經風險調整後潛在報酬。

違約率低於歷史平均水平:全球高收益債券及優先擔保貸款的違約率仍低於歷史平均。近期出現的違約主要集中在能源及零售業,在大多數情況下,在違約之前都有明顯跡象。儘管在高收益債券發行人第三季財報結果普遍不如偏高的預期,但企業收入及獲利(EBITDA)仍持續增長。

展望

違約率應會維持在低檔,盈餘可能放緩:步入2019年,由於消費者及商業信心下滑,我們預計企業盈餘增長將會受到侵蝕。我們留意到某些產業(例如零售業)將會繼續面臨不利因素,但預計整體市場違約率在短期內將會維持在較低水平。

在波動的市況下,基本面穩健的企業帶來投資良機:由於多宗地緣政治事件,包括中美貿易緊張局勢升溫、油價下跌、英國脫歐相關的不明朗因素持續,近期市場出現了急跌,利差處於較寬的水平,考慮到相關基本面,我們相信這為投資者提供了充分補償還有餘。此外,面對壓力測試,企業資本結構表現穩健,我們認為指數內的絕大多數債券仍值得投資,但會避免投資於市場若干領域。在這段期間,精挑細選所投資的標的有望令投資者受惠。

新興市場股票

摘要

多項不利因素:第四季新興市場股市再度面臨挑戰,由於美元升值,中美貿易緊張局勢升級,加上蔓延效應的威脅,均令市場氣氛受壓。阿根廷及土耳其的經濟失衡問題引發關注,投資者憂慮如果情況不能及時得到控制,可能會引發整體新興市場金融危機。拉美市場舉行全國大選,投資者努力分析各國新政府會否實施對市場有利的政策,令區內各國市場表現好壞參半。

土耳其里拉反彈:歐洲方面,由於整體金融市場及全球經濟增長憂慮,油價下跌,拖累俄羅斯股市表現疲軟。土耳其方面,股市落後大盤,但因投資者留意到經常帳收支改善,土耳其里拉升值。這是由於土耳其央行採取行動,重振投資者信心,尤其是將基準利率上調625個基點至24%。

巴西、墨西哥大選:受到全國大選影響,拉丁美洲這兩國股市的表現迥異。巴西方面,繼博爾索納羅(Jair Bolsonaro)當選總統之後,市場憧憬新政府會實施更有利於市場的改革,帶動股市表現強勁。但墨西哥方面,由於投資者關注總統當選人奧夫拉多爾(AndrésManuel López Obrador)發表的言論,顯示新政府會偏離先前投資者憧憬有利於市場的政策,拖累股市拉回。

展望

儘管新興市場股市在去年第四季面臨挑戰,但我們認為2019年有望表現優於大盤。首先,我們留意到新興市場企業盈餘增長預計將會加速。第二,美國殖利率曲線趨於平緩,聯準會近期發表鴿派言論,顯示利率預期已經見頂,美元可能正處於或接近拐點。第三,川普總統及習近平主席在12月二十國集團峰會上就貿易談判取得進展。我們對此並不感到意外,相信這將會為兩國在2019年進行進一步談判、尋求令人滿意解決方案奠定基礎。

此外,阿根廷及土耳其大幅收緊貨幣政策之後,目前的經常帳赤字正快速恢復平衡,我們認為這降低了殃及整體新興市場股票的蔓延風險。最後,與過往水平相比,新興市場股票評價相對美國極具吸引力。由此可見,投資者預期新興市場股票評價仍處於過低水平,而美國股票的評價過高。

我們認為新興市場股票的基本面維持強勁,包括股東權益報酬率上升及盈餘預測上調,令我們相信新興市場有眾多具吸引力的投資機會,而市場的短線波動為我們帶來逢低買進的良機。

全球股票

摘要

汽車及房地產業面臨挑戰:各家央行收緊貨幣政策的趨勢在第四季持續,美國聯準會升息備受關注,而歐洲央行亦退出量化寬鬆政策。隨後流動性有所減少,導致信貸成本上漲,從而令經濟增長受壓。房地產及汽車業對信貸高度敏感,許多股票在季內面臨挑戰,而市場憂慮經濟週期轉向會令這些企業盈餘下滑,亦影響到其股價表現。

股票評價受壓:許多先前評價昂貴的優質增長型股票在第四季遭到拋售。在此週期內,企業先前能夠加大槓桿比率,而不須承受多少不良後果,但由於近期信貸成本上漲,這些企業有許多開始落後大盤。評價偏高的股票急跌,在科技業尤為明顯,先前科技股表現十分強勁,屬於市場上最為昂貴的股票之一。

部份產業表現持穩:評價適中的防禦性股票表現普遍優於評價昂貴的高槓桿同業。例如,儘管整體汽車業表現疲軟,但部份輪胎製造商因屬於評價具吸引力的優質企業,受到投資者青睞,表現優於大盤。醫療保健、公用事業及通信服務業防禦性較強,通常對經濟環境及利率敏感度較低,這些產業亦往往優於市場其他領域。

展望

究竟近期的股市震盪只是週期中的調整,隨後將會反彈,亦或是經濟即將大幅放緩的跡象,仍是未知之數。因此,我們繼續密切留意總體經濟發展,尤其是央行及信貸市場活動。我們對投資組合進行壓力測試,確保其表現持穩,足以承受上述兩種結果。

在過去十年,市場流動性充裕,信貸成本維持在極低水平。在這段期間,股票投資者毋須太過擔憂企業選擇的融資方式;事實上,企業使用的槓桿比率越高,股東權益報酬率就越好。我們認為此時期可能正落下帷幕,資本結構更強勁的企業將會在市場上取得更好表現。

全球股市在去年10月初開始急跌,許多優質增長型股票的跌幅甚至更大,我們正尋求把握市場帶來的機會,增持這些股票。

小型股票

摘要

增長及價值型股票均遭到拋售:全球股市氣氛轉弱,小型股亦不能倖免。我們留意到,投資者憂慮殖利率上升對評價的影響,傾向獲利了結,增長型股票表現疲軟。與此同時,由於市場憂慮經濟增長放緩及商業信心下滑,價值及週期性股票亦受到影響。

盈餘下修:第四季企業利潤按季下跌,綜觀2018年全年,利潤增長預期約為10%。正如過往的情況,事實證明2019年初的市場共識估計過於樂觀,勞工成本、經濟增長放緩及原物料價格波動均帶來壓力,預期將使利潤率擴張受壓。

零售表現疲軟,但亮點猶存:部份由於夏季天氣暖和,對短期零售銷售較為敏感的企業表現不如預期,這個現象持續到2018年最後三個月。儘管歐洲夏季天氣持續暖和、影響到利潤率高的冬季衣物銷售,但部份企業的產品因品質佳,繼續表現強勁。

展望

在近期股價急跌的環境下,值得留意的是,企業普遍公佈的訂單及業務並未表現疲軟。小型股持續表現強勁,可能顯示市場對貿易緊張局勢、原物料通膨升溫及經濟增長放緩的憂慮過於悲觀,顯示股市有望復甦。又或者,企業可能並未完全消化這些因素可能對2019年盈餘前景產生的影響。

目前市場普遍預期歐洲小型企業在2019年的盈餘增長約為19%,我們認為這個預期較為樂觀。然而,投資者在區內仍可物色到眾多小型股的投資機會。例如,我們預計離岸風電海底電纜的基建支出將會有所回升,有望惠及電纜安裝和建築設備業的多檔小型股。

在目前的環境下,我們對日本小型股的展望則不明朗。由於日本計劃在10月上調消費稅,專注於國內業務的企業可能面臨不利因素,但將於2020年舉行的奧運會有望繼續推動日本國內經濟增長,促進建築業及旅遊業等產業發展。此外,日本商業服務、外包及互聯網訂單履約供應商等結構性增長領域持續帶來投資機會。

亞洲股票

摘要

道路崎嶇:第四季,主要由於世界最大的兩個經濟體之間緊張局勢升溫,全球貿易降溫,亞洲股市再度面臨挑戰。中國經濟增長動能出現放緩的跡象,令亞洲股市表現受壓。然而,聯準會發表鴿派言論,貿易談判前景改善,中國政策走向逐漸放寬,加上美元走勢相對平緩,均為亞洲股市帶來支持。

貿易休戰:市場似乎逐漸適應了中美兩國的貿易拉鋸戰,中美在最近的20國集團峰會過後,同意延遲實施進一步關稅,訂立了90日談判期,以應對兩國之間的貿易不平衡,消息有利於市場氣氛。這個結果無疑舒緩了投資者情緒,降低緊張局勢進一步升級的短期風險。

中國政策放寬:中國公佈的總經數據相對疲軟,顯示經濟動能放緩,引發投資者憂慮。除了財政政策之外,政府還實施貨幣政策工具以緩解局勢,包括下調存款準備金率。財政方面,為了提升家庭消費,中國政府亦在10月20日公佈了個人所得稅專項附加扣除暫行辦法,範圍包括子女教育、大病醫療、住房貸款利息及住房租金等領域,被視為較預期更加寬鬆。在12月13日舉行的中共中央政治局會議上,中國領導層提出「六個穩」,顯示政府希望加強國內市場承受外來衝擊的能力,同時推動中國經濟進一步的增長。

展望

我們認為,亞洲市場面臨的部份不利因素在2019年有望減退。聯準會可能放緩近期升息的步調,儘管亞洲貨幣面臨的貶值壓力可能加大,但先前面對聯準會升息,為防範於未然,必須採取緊縮政策的亞洲各國央行、現在可根據國內狀況靈活調整貨幣政策。此外,除了馬來西亞之外,第四季油價下跌有利於亞洲各國,尤其是經常帳數字更為緊張的國家。

在近期的跌市中,多檔基本面具吸引力的股票跟隨大盤走跌,我們相信這為「由下而上」的投資者帶來了逢低買入的良機。無論是相較過往水平抑或相較美國同業,亞洲股票的評價均具有吸引力,而亞洲的長遠結構性增長前景維持不變。尤其是,我們預計東協各國及台灣將會受惠於供應鏈持續遷出中國的趨勢。

儘管受到資訊科技業拖累,近期企業盈餘下修,但受惠於成本管理的改善以及良好的供需狀況,尤其是在面對消費者的產業,亞洲企業盈餘增長狀況有望繼續表現穩健。我們認為這些因素有望在2019年及之後進一步支持及提振企業盈餘能力。

多元資產

摘要

第四季表現可載入史冊:第四季的市場走勢可以載入史冊。尤其是在12月,明明並沒有什麼新消息出爐,但市場卻大幅震盪,股市評價與2010年持平。S&P500指數的預估本益比率從2018年初的18.5倍拉回至目前的14.3倍,顯示投資者情緒悲觀。

流動性時機:由於美國聯準會開始縮減資產負債表,市場流動性下滑,意味著即使市場表現疲軟,亦鮮有買家進場穩定股價下滑之勢。此外,第四季市場跌幅最大的時候,正值聖誕節假期臨近,在歐美市場休市期間,日本股市遭受最大重創,顯示流動性的枯竭會放大市場跌勢。我們認為,這些下跌更多並非因為市場基本面發生了變化,而是由於流動性疲軟所致。

貿易憂慮:除了流動性及經濟週期之外,市場仍憂慮貿易戰「意外」引發中美經濟放緩。當然,經濟數據仍呈正增長,但在去年最後兩個月,全球經濟數據趨於疲軟,貿易相關領域下滑幅度最大。華為財務總監在加拿大因涉嫌違反美國對伊朗制裁被捕,顯示兩國關係有多麼錯綜複雜,消息公佈後,股市再度首當其衝。展望未來,倘若雙方發表更願意和解的言論,有望為市場帶來支持,我們認為川普總統有動機採取這個立場。

展望

我們深信股市出現了嚴重超賣,企業財報公佈有望緩和投資者憂慮,促使市場回升,正如先前在2015年及2016年股市急跌後大幅回升一樣。我們增持被超賣的多檔股票,為把握預期的回升而調整投資組合配置。

陸續公佈的經濟數據不如市場預期,但即使是最悲觀的經濟情緒指數亦仍然顯示經濟處於擴張。例如,美國供應管理協會(ISM)在1月初最新公佈的採購經理人指數(PMI)為54.1,而高於50就意味著經濟擴張。考慮到股市本益比過往與ISM的關係,如果這次亦是一樣,股票可能出現評價重估,提振市場表現。

相較美國國庫券,我們繼續更為看好對經濟較為敏感的固定收益,尤其是看好新興市場債券及高收益債券,原因是這些領域的殖利率仍極具吸引力。目前,以美元計價新興市場債券殖利率為7%,而美國高收益公司債券收益率為7.9%,我們相信這些信貸應該受到歡迎。

 

 

 

【以下為投資警語】

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