QE退場 投資人不必感到驚慌

2017年11月

全球各國央行的QE，似乎正一步步走向退場。美國聯準會計畫自2017年10月開始縮表，降低先前量化寬鬆政策下所購買的資產規模；歐洲央行也剛宣布，計劃要減少每月的資產購買規模；日本央行自從開始管理債券殖利率以來，也悄悄地降低資產購買步伐。

過去我們曾經討論過QE退場對政府公債將會帶來哪些影響。以美國為例，我們認為在基礎假設情境之下，聯準會縮表行動，可能會讓10年期國庫券的殖利率上揚約60個基點。不過真實情況究竟會是如何，沒人能在事前準確的告知，但我們認為，合理的影響範圍預期將會在30到180個基點之間。

現在，若我們將QE退場的目光，由債券轉向到股市，卻也將意外發現，股市與央行縮表間，關係竟也相當緊密，並因股市價格現已略顯偏高，故其現在看來更顯脆弱。

QE登場後，對股市帶來了哪些影響？

自從QE推出後，對於股市而言，到底造成了哪些影響：

1. 投資組合重新平衡：QE推出，會誘使投資人轉向存續期間較高，而且風險也較高的資產，故會提高對股票投資的需求。

2. 較低的折現率：QE推出造成折現率下滑，相對提高了政府公債現金流量的價值，所以投資人願意支付更高的金額，來購入政府公債，造成政府公債的殖利率降低。

3. 經濟成長加速：QE可能會推高國內生產總值水平，帶動企業獲利成長，以及股票價格走高。

4. 激發投資人的「動物本能」：QE「出人意表且讓人敬畏」的做法，有可能會增加投資人的信心，降低對宏觀經濟出現尾部風險的憂慮感，提高風險接受程度；

5. 匯率：QE可能會藉由改變對長短天期利率的預期，而對匯率產生影響。對於出口類股佔比較高的的股票指數，或成本以國內為主但產品卻銷往海外的公司來說，匯率的變動將會對股價造成影響。

QE退場之際，投資人又該要知道哪些事情？

在曉得QE會從那些方面來造成影響後，我們就能對QE退場，對股市的潛在影響有著更好的了解。以下幾點，是我們認為在QE即將退場之際，最該要注意的幾點：

1. 這不是「量化緊縮」…或至少目前還不是全球性的。G4中央銀行（美國聯準會、歐洲央行、日本央行及英國央行）的資產購買總規模將在2018年期間逐步下滑。但在可預見的未來，它們不太可能會變為負數，特別是日本央行的買進規模，應足夠在2019年間大致地抵消美國聯準會縮表的規模。

2. 資產負債表規模仍然龐大… 即使美國聯準會已開始縮減資產負債表，但就整體規模看來，仍比過去大上許多。此一現象，是聯準會過去這一段時間貨幣政策演變下，所導致的結果。

3. 政策利率和資產負債表已各自獨立發展… 與QE期間的狀況不同，央行一直強調，QE退場與短期利率快速調升之間，可幾乎說是沒有任何的連帶關係。

4. 平衡利率仍將持續在極低的水平… 當利率上漲時，平衡利率不太可能大幅走高。因為長期成長趨勢下滑，平衡利率（利率在一段長時間內的平均水準）似乎也已經下降。

5. 所釋放出的訊息一直令人感到寬心… 與當初推出QE時，所採行「出人意表且讓人敬畏」的做法不同，美國聯準會目前緩慢且可預測的縮表行動，與先前可說是一個強烈的對比。歐洲央行延長資產購買時程但縮減規模，以及日本央行轉為以穩定政府債券（也同樣減少購買數量）為主等轉變，都被投資人視為是維持市場穩定的承諾。

6. QE退場，是因為經濟情勢正在好轉當中… 儘管長期成長趨勢下滑，目前全球經濟的增長仍令人鼓舞。美國的減稅法案雖尚未通過，但勞動市場表現強勁，歐洲也已清除了數個政治障礙，中國更是推出高額的財政刺激措施，許多其他新興市場國家也因全球貿易暢旺和推動結構性改革，而開始自其中受惠。

所有這些的現象，似乎都告訴了我們，股市根本不應該害怕QE退場。由於中央銀行的資產負債表規模仍大，且因為QE退場所帶來的縮表行動，還不會演變成量化緊縮的結果，投資組合的反向調整也可能還不會出現。

利率緩步調升和政策利率持續偏低，意味著目前股票的現金流折現值不會大跌。各國釋放出的訊息，持續令人感到放心，同時也會激發投資人的「動物本能」。且事實上，全球經濟成長的改善，應有助於人們的風險偏好以及企業的獲利表現。

然而，我們樂觀的看法，是建立在QE退場不會導致政策錯誤之上，而此一假設本身，就有兩個重大的缺陷。第一個缺陷，就是要從此一前所未見，而且非常規貨幣刺激規模中撤出資金，是一個從未曾嘗試過的行動。在最近一次堪可比擬的行動，也就是日本央行2006年縮減資產負債表時，我們確實看到股市出現急跌的現象。第二個缺陷，就是這次QE退場，是在股市評價偏高的背景下發生，這也意味著，只要有一些小錯誤發生，就極可能會造成毀滅性的後果。

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